来源 :中原证券研究所2023-12-13
/核心观点/
投资要点：
公司Q3营收环比由降转增，净利短期承压。根据公司公告，23Q1-3公司实现总营收41.59亿元，同比+0.81%；归母净利润3.97亿元，同比-0.87%；扣非后归母净利润3.16亿元，同比-13.10%；经营性现金流量净额为-0.10亿元。其中，23Q3公司营收为16.51亿元，同比+7.96%；归母净利润1.28亿元，同比-10.71%。受到下游养殖行业持续低迷影响，动保企业经营压力较大，公司业绩短期承压。
下游畜禽产能高位运行+养殖规模化推动行业需求增长。根据行业数据来看，2022年9月末全国能繁母猪存栏量为4240万头，高出行业正常保有量140万头；全国生猪存栏量4.42亿头，环比+1.64%，2023年生猪产能仍处于高位运行，短期来看对于动保产品具有较强刚性需求。从行业规模化程度来看，2022年出栏量前10家上市猪企的市占率由2021年的14.14%增长至17.38%，提升了3.24个百分点，行业集中度持续提升。规模化养殖企业对于动保产品的需求更加稳定，下游行业集中度的提升有望从中长期推动动保产品的需求扩大。
公司新品研发稳步推进，横向并购增强核心竞争力。2023年3月，公司发布了同中国科学院生物物理研究所、中国科学院武汉病毒研究所和广东蓝玉生物共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗的公告；11月，公司表示已提交了非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中。若此次强强联合下研发项目能够有所突破，公司有望抢占非瘟疫苗市场先机。在宠物领域方面，2023年12月，公司自主研发的猫三联灭活疫苗已通过农业农村部应急评价，在取得临时兽药产品批准文号后即可上市销售。近年来，我国宠物行业市场规模快速增长，且国产替代持续深化，公司积极布局宠物市场，有望把握增量业绩。另外，公司拟收购“成都中牧”65%的股权，本次收购完成后，将填补公司在兽用针剂业务的空白，公司产品线将得到丰富，核心竞争力进一步增强。
维持公司“增持”投资评级。公司是我国动保行业头部企业，是国内最大的疫苗生产商之一。考虑到非瘟疫苗潜在市场规模以及下游畜禽养殖行业规模化的推动，预计2023/2024/2025年公司可实现归母净利润6.41/7.96/9.96亿元，EPS分别为0.63/0.78/0.98元，当前股价对应PE为18.29/14.73/11.77倍。根据动保行业可比上市公司平均市盈率情况，给予公司2023年20倍市盈率，公司仍有较大估值扩张空间。考虑到公司的行业地位及成长空间，维持公司“增持”的投资评级。
风险提示：非瘟疫苗研发进展不及预期，动物疫病的发生，行业政策不及预期，养殖行业规模化放缓。
