股价过山车，近期兖矿能源的股价发生大起大落，港股股价自8月10日收盘价12.06港币不断下跌至8月21日收盘价10.7港币，跌幅达11.3%，而在8月25日（收盘价11.14港币）中报披露后，股价呈现暴力反弹，截至9月6日，收盘价为14.12港币，涨幅高达26.8%，A股股价涨幅达18.7%，涨幅喜人。
兖矿能源是优质资源股，低估值高派息，公司以矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流为主导产业，是中国唯一一家拥有上海、香港、纽约、澳大利亚等境内外四地上市平台的特大型能源企业。公司是华东地区最大煤炭生产商，国内动力煤龙头企业，所属兖煤澳洲是澳大利亚最大专营煤炭生产商。兖矿能源的控股股东为山东能源集团有限公司，位列2022年世界500强第69位、中国企业500强第23位，持有公司54.81%股权，未来母公司能够持续对上市公司有很好的优质资产注入。
公司原煤产量连续七年保持亿吨级别规模，过去兖煤的营收波动性较大，但归母净利润不断增长，十年CAGR为42.49%，尤其是过去两年受到煤价大涨的影响，业绩屡创历史新高，20/21/22/23H1年归母净利润分别为71.22/162.59/307.74/102.1亿元，在22年达到顶峰，23H1净利润受煤价下跌和兖煤澳洲产量下降的影响降幅较大，其中持有兖煤澳洲62.26%股权没有变动，兖煤澳洲20/21/22/23H1年实现归母净利润分别为-44.37/38.12/167.39/46.28亿元，即归属于兖矿能源的净利润为-27.62/23.73/104.22/28.81亿元，23H1兖煤澳洲受极端天气和劳工减少的影响煤炭产量下降叠加煤价大跌导致净利润降幅较大。虽然兖矿能源的焦煤比例较重与市场煤价关联度较高，叠加澳洲煤炭定价市场化，盈利弹性巨大因此业绩波动性较强，近期煤价发生较大幅度下降，但是我们认为未来煤价的底部和中枢是向上波动的。兖煤澳洲方面，近期国际动力煤价格指数上涨，纽卡斯尔NEWC报价涨幅较大，拉尼娜天气现象已经过去，煤炭产量慢慢恢复。未来煤价不发生大幅度下降的情况下，兖矿的股息率保持较高水平，兖矿的地理位置接近用户，煤炭热值高，优质炼焦煤，加上兖矿的极低估值，当前股价下高分红值得价值投资者的关注。
01 前言
2023年8月25日，公司发布2023年半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入844.01亿元，同比下降15.84%；归母净利润102.10亿元，同比下降43.39%，主要是煤价下降以及成本上升的影响。2023年二季度，公司实现营业收入399.80亿元，同比下降32.33%，环比下降10.00%；归母净利润45.58亿元，同比下降59.88%，环比下降19.37%。归母净利润的下降幅度大超我们的预期。
02 股息率
我们从长期持有的角度考虑风险，比如从基本面出发考虑未来股息率的变化带来的风险。兖矿能源2022年现金分红总额为212.79亿元，占当年归母净利润的69.15%，截至9月5日，兖矿能源A股和H股总市值分别为1426.64亿元和1006.16亿港币，对应22年的股息率分别为14.92和22.79%。截至9月5日，6个月内共有16家机构对兖矿能源的2023年度业绩做出预测，预测2023年归母净利润均值为210.54亿元，结合23H1业绩，我们对全年归母净利润预期进行下修调整到183.29亿元，6月30日，公司发布公告的利润分配方案中将现金分红比例拟提升至60%，因此我们就考虑23年分红比例是60%，在不考虑资产注入的情况下，派息率60%即假设分红109.97亿元，则在A股和H股目前市值对应预期2023年的股息率分别为7.71%和11.78%，对比22年和23年分别对应的股息率可知，虽然预期归母净利润下降40.44％，但由于港股极低估值下对应23年的股息率仍超10％，兖矿能源更是在估值上（港股对应22年PE为2.95）低于中国神华（港股对应PE为5.71），在股息率上也高于中国神华（港股对应22年股息率为11.69%），不过兖矿能源对煤价的敏感性是要远高于中国神华，因此对煤价的波动带来的业绩变动幅度也是要高于中国神华，估值低高股息率是被不少优秀价值投资者所重视的指标，以持仓配置的角度来看，兖矿能源的高股息率叠加如此低的估值作为防守型股票配置是很值得考虑的。
03 兖矿商业模式
兖矿能源是以煤炭生产经营为基础，煤炭深加工和综合利用一体化的国际化大型能源企业，是华东地区最大煤炭生产商，国内动力煤龙头企业，所属兖煤澳洲是澳大利亚最大专营煤炭生产商。
主要业务包括煤炭业务、煤化工业务和电力业务。煤炭业务为主要收入来源：产品主要包括动力煤、喷吹煤和焦煤，适用于电力、冶金及化工等行业，煤炭产品主要销往中国的华东、华北、华中、西北等地区及日本、韩国、澳大利亚、泰国等国家；煤化工业务：公司的煤化工业务主要分布在中国的山东省、陕西省和内蒙古自治区；产品主要包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、乙二醇、粗液体蜡等，产品主要销往国内；电力业务占比较小。
煤炭业务成本为主营业务主要成本来源，自产煤单位成本呈现增加趋势，其中自产煤成本主要由材料、工资及雇员福利、折旧和运输费用构成。上游产业链：主要为生产装备。下游产业链：煤炭行业下游产业链主要涉及为六大部分：洗选加工、电力、钢铁、化工、建材以及其他行业，其中电力、钢铁、化工、建材为煤炭行业传统四大消费部门。
过去兖煤的营收波动性较大，但归母净利润不断增长，尤其是过去两年受到煤价大涨的影响，因为焦煤比例较重与市场煤价关联度较高，因此净利润受煤价影响大，波动性较强。
最新情况，兖煤发布一季度财报，营收保持增长，但归母净利润有所下降主要是煤化工产品价格下降导致。近期煤价下跌幅度较大，但兖矿的地理位置接近用户，煤炭热值高，优质炼焦煤，兖矿的极低估值，当前股价下高分红值得配置。
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可能面对的风险：
安全管理风险：“煤炭开采、煤化工”均属于高危行业，安全生产的不确定性因素比较复杂，易产生安全管理风险。
环境保护风险：国家环保政策趋严，全社会对环保重视程度不断提高，使公司面临更为严格的环保约束。我国向世界作出实现“碳达峰、碳中和”的庄严承诺，对公司煤炭业务的经营发展带来重大影响。
汇率风险：作为国际化跨国公司，公司的境外投资、境外融资、国际贸易等业务均受汇率波动影响，对公司的经营业绩和战略发展带来诸多不确定性。
地缘政治风险：公司业务跨越不同地域与国家，境外业务会受当地政府政策、经济及国际关系变化等因素影响。
正文
05 中报点评
2023年8月25日，公司发布2023年半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入844.01亿元，同比-15.84%；归母净利润102.10亿元，同比-43.39%，主要是煤价下降以及成本上升的影响；扣非归母净利润100.49亿元，同比-43.66%。经营活动现金流量净额86.61亿元，同比-35.35%，基本每股收益2.09元，同比-43.52%。归母净利润的下降幅度大超我们的预期。
2023年二季度，公司实现营业收入399.80亿元，同比-32.33%，环比-10.00%；归母净利润45.58亿元，同比-59.88%，环比-19.37%。
收入端——煤炭业务
分业务来看，2023H1公司实现煤炭业务收入514.66亿元，同比-16%，煤炭业务销售成本为273.61亿元，同比+6.9%，其中Q2单季度煤炭业务实现收入235.5亿元，同比-34.7%，环比-15.6%，实现毛利112.6亿元，同比-48.4%，环比-12.4%。上半年自产煤业务实现营业收入414.36亿元，同比-18.9%；自产煤营业成本194.23亿元，同比+9.5%。
产销方面，2023H1公司实现商品煤产量4923万吨，同比-2.8%，商品煤销量5135万吨，同比-3.2%，其中自产煤销售为4391.7万吨，同比-6.25%；分季度来看，23Q2单季度公司实现商品煤产量2670万吨，环比+18.5%，同比+4.8%，商品煤销量2682万吨，环比+9.3%，同比-3.5%。上半年产销下滑主要由于公司本部及兖煤澳洲一季度产销量下滑导致（澳洲Q1同比下降近200万吨），原因在于公司本部受地质条件变化、采场更替影响，营盘壕矿井四月初才拿到安全生产许可证也有影响，预计下半年能比上半年增加200万吨，而兖煤澳洲受极端天气、劳动力短缺影响，上述两地区产销量均在二季度有所恢复，其中公司本部二季度实现产/销量分别为615/629万吨，环比分别+7.7%/+12.9%，兖煤澳洲二季度实现产/销量分别为852/845万吨，环比分别+45.2%/+42.7%。预计下半年煤炭产量比上半年增加800多万吨。
煤炭价格，2023H1公司煤炭综合售价1002元/吨，同比-13.2%，价格下降导致上半年煤炭业务收入同比-16.0%，其中自产煤吨煤售价为944元/吨（兖煤澳洲吨煤售价1242元/吨，同比-10.9%），同比-13.5%。分季度来看，23Q2单季度公司煤炭综合售价878元/吨，环比-22.8%，同比-32.4%，除兖煤澳洲焦煤价格在二季度环比上涨外（半硬焦煤环比+36.6%，半软焦煤环比+11.1%），其余多数子公司煤炭综合售价环比下降。
煤炭成本，2023H1吨煤单位销售成本为533元/吨，同比+10.5%；其中自产煤单位销售成本397元/吨，同比+20.2%。分季度来看，23Q2单季度公司吨煤成本458元/吨，同比-25.4%，环比-10.7%；其中自产煤吨煤成本392元/吨（兖煤澳洲吨煤成本570元/吨，同比-23.2%，环比+10.6%），同比+4.7%，环比+20.6%。
收入端——化工业务
2023H1公司实现煤化工业务营业收入118.13亿元，同比下降1.33%；营业成本99.68亿元，同比增加8.12%；煤化工产品产量372.6万吨，同比增加18.93%，煤化工产品销量334.3万吨，同比增长14.68%，其中榆林能化化工产品产量、销量同比增加，主要是由于煤化工装置于上年同期进行系统检修。分季度来看，23Q2单季度公司实现化工产品产量181.4万吨，同比+23.4%，环比-5.1%，煤化工销量164.4万吨，同比+21.1%，环比-3.2%。高端化工新材料产业加快延链拓链。鲁南化工己内酰胺节能减碳一体化工程项目主体完工，预计2024年上半年建成投产。榆林能化10万吨DMMn项目产出稳定合格产品，氨基、醇基新材料产业链集群加快形成。
分产品来看，23H1甲醇销售量为174.3万吨，同比+11.1%，销售单价为1829元/吨，同比-9.6%，单位销售成本为1864元/吨，同比-3.9%；醋酸销售量为36.5万吨，同比+11.4%，销售单价为2585元/吨，同比-38.4%，单位销售成本为2571元/吨，同比-4.9%。
收入端——电力业务
2023H1公司实现电力业务营业收入12.99亿元，同比+0.46%；销售成本11.73亿元，同比+8.71%；实现发电量42.6亿千瓦时，同比+11.34%，售电量35.4亿千瓦时，同比增长9.69%。综合度电售价略有下调，大约为0.367元/千瓦时，相比2022年全年的0.375元略有下降。成本端因上半年煤价下跌，公司发电成本仍然得到了较好的控制，二季度综合度电成本大约为0.272元，环比一季度改善；上半年综合度电毛利为0.092元，相较2022年度电毛利0.108元，下降约14.8%。
利率和费用端
2023H1公司实现毛利率为31.21%，同比-8.1%，23Q2单季度毛利率为30.89%，同比-9.83%。分业务来看，上半年煤炭业务实现毛利率46.84%，同比-11.36%，其中自产煤毛利率为57.89%，同比-11.79%，上半年煤炭价格探底波动，供需关系总体呈现基本平衡、略微宽松格局；上半年煤化工业务实现毛利率15.62%，同比-7.38%，其中甲醇毛利率为-1.9%，同比减少6个百分点，醋酸毛利率为0.6%，同比减少35个百分点，煤化工方面，受下游需求偏弱、重点产品链供应过剩等影响，上半年集团甲醇、醋酸等主导产品整体偏弱势运行，下半年甲醇行业新增产能较少，但境外产能有所释放，进口量或将增长，醋酸供需呈现双增趋势；上半年电力业务实现毛利率9.7%，同比减少6.85个百分点。
2023H1公司的运营费用率为8.26%，同比+0.75%，公司的运营费用率较为稳定，其中销售/管理/研发/财务费用分别为24.62/28.97/3.61/12.5亿元，同比-0.35/+0.18/+27.44/-33.62%，公司加大研发投入力度，相关费用同比增加。销售/管理/研发/财务费用率分别为2.92/3.43/0.43/1.48%，同比+0.45/+0.55/+0.15/-0.4%。
资产端和现金流
2023H1公司货币资金为535.24亿元，加上一年内到期的长期非流动资产即一年内到期的长期应收款28.03亿元，即公司现金共有563.27亿元，占总资产的18.46%，对应的利息收入为4.08亿元，对应的利率为0.72%，现金真实。
2023H1公司的经营活动现金流量净额为86.61亿元，同比-35.36%，兖矿财司对外提供存贷款等金融服务净额同比增加109.30亿元，剔除兖矿财司对经营活动现金流的影响后，集团经营活动现金流净额为92.80亿元，同比减少156.67亿元。主要是由于：①销售商品、提供劳务收到的现金同比减少88.82亿元；②支付的各项税费同比增加43.52亿元。公司的净利润对煤价的敏感性较高，上半年煤价下降幅度较大，加上兖煤澳洲受极端天气、劳动力短缺影响导致煤炭产量有所下降，因此上半年的归母净利润下降幅度较大，因此经营活动现金流下降较大，下半年宏观经济复杂严峻，但政策调控持续发力，恢复和促进消费等措施政策加快落地，预期经济企稳回升。国内煤炭供给体系供应保障能力持续提升，但受季节变化、运输条件、政策调控以及中长期煤价机制的影响，预计供需将保持总体平衡，市场价格将在中高位波动。
06 业绩与估值
业绩方面，结合23H1的经营数据，对全年业绩预期进行下修调整。
考虑到近期煤价的下跌幅度较大，随着兖煤澳洲煤炭产量恢复，以及营盘湖煤矿产量的增加，预计下半年煤炭产量比上半年增加800多万吨，综合预计23年兖矿能源煤炭业务营业收入1072.19亿，同比-14.8%。结合23H1业绩表现，预期23年煤化工业务营业收入237.88亿，同比-2%；预计电力业务28.49亿，同比+0.46%；其他业务营业收入17.97亿，同比+2%。
综合预计2023年兖矿能源营业收入为1777.34亿元，同比-11.5%；预计归母净利润为183.29亿，同比-40.44%，每股EPS为2.46。
考虑到一季度发布公告收购的鲁西矿业和新疆能化51%股权，根据中报业绩发布会表示预计三季度完成项目交割，收购的两家标的公司煤炭资源量256亿吨，可采储量约165亿吨，核定年产能3989万吨，预计并表后年化商品煤产量增加约3000万吨。收购完成后五年内，标的公司年产能可提升至6000万吨以上，为公司实现每年3亿吨战略规划目标提供有力支撑。鲁西矿业和新疆能化22年分别实现营业收入177.1和60.6亿元，分别实现归母净利润32.5亿元和19.4亿元，2023年一季度实现归母净利润（未经审计）分别为8.96亿元和3.55亿元；因此预计未来合并报表后预期兖矿能源2023年营业收入为1960.38亿元，归母净利润为213.96亿元。