营收连续三年下滑、净利润腰斩，却仍计划募资扩产超百亿；关联采购占营业成本比重常年超 60%，对中国巨石形成“命脉级”依赖；资产负债率逼近 70%，部分年度经营活动现金流为负——这就是冲刺 IPO 的浙江振石新材料股份有限公司(简称“振石股份”)的真实写照。在玻纤行业产能过剩预警加剧、国际贸易保护主义抬头的背景下，这家依赖清洁能源赛道的新材料企业，正被多重风险交织缠绕。
一、供应链“单腿走路”：关联依赖与定价公允性隐忧
振石股份的供应链安全，几乎系于中国巨石一身。招股书显示，报告期各期公司前五名供应商采购占比均超 82%，其中第一大供应商中国巨石的采购金额占营业成本比例分别高达 52.98%、50.24%、62.43%和 62.64%，且双方存在采购电力、关联销售、关联租赁等多重关联交易。
更值得关注的是，两家公司共享同一实际控制人张毓强家族，这种“兄弟公司”式的合作关系，难免引发定价公允性的质疑。近期农大科技因向关联方采购均价高于第三方，遭北交所两轮问询的案例，为振石股份敲响了警钟。招股书虽未披露玻璃纤维采购的具体定价机制，但在玻纤行业集中度极高的格局下，中国巨石作为全球产能龙头，完全具备价格主导权。
一旦合作关系生变，或中国巨石因自身产能调整、成本上涨提高供货价格，振石股份将面临“无米下锅”或成本激增的双重风险。而玻纤行业通行的折旧政策不够谨慎的现状，若中国巨石调整固定资产折旧计提方式，其成本压力可能直接传导至振石股份的采购端，进一步侵蚀后者的毛利率。
二、行业周期与扩产博弈：产能过剩下的新增产能消化难题
振石股份的扩产计划，正遭遇行业供需失衡的严峻挑战。中国玻璃纤维工业协会数据显示，2025 年 1-5 月国内新增玻纤池窑产能约 50 万吨，截至目前在产产能已超 780 万吨，同时还有 9 条新建池窑项目处于在建状态，合计产能达 110 万吨。协会明确预警，前期积压的待释放产能快速投放，叠加外需下滑、国内下游市场需求预支，行业新一轮供需失衡或将提前到来。
而振石股份本次 IPO 募集资金，主要投向玻璃纤维制品、复合材料等生产基地建设项目，新增产能规模可观。报告期内公司营业收入已从 2022 年的 52.67 亿元下滑至 2024 年的 44.39 亿元，2025 年上半年仅实现 32.75 亿元，在行业竞争加剧的背景下，公司产品销售价格已出现下滑。
这种“逆周期扩产”的策略暗藏风险：一方面，募投项目建成后每年将产生大额折旧摊销，招股书坦言短期内可能导致净利润和净资产收益率下滑；另一方面，若行业供需失衡引发价格战，公司新增产能不仅难以消化，还可能因固定资产规模扩大，面临计提大额减值准备的风险。玻纤行业龙头中国巨石在周期底部“不停产、垒库存”的激进策略，已导致其现金流承压，振石股份作为依赖其供货的下游企业，将更易受到行业周期波动的冲击。
三、财务脆弱性凸显：高负债、负现金流与应收账款三重承压
振石股份的财务报表，暴露了其抗风险能力的不足。报告期各期末，公司资产负债率始终维持在 67%以上，2025 年 6 月末为 69.27%，远高于行业平均水平。截至该时点，公司短期借款余额 18.88 亿元，1 年内到期的长期借款 6.05 亿元，金融机构借款占负债总额比例达 69.68%，短期偿债压力巨大。
现金流状况同样堪忧。报告期内前两年经营活动现金流量净额分别为- 2.08 亿元和- 4.09 亿元，尽管公司通过票据贴现融资、背书转让等方式进行调整，但核心经营现金流的疲软，反映出其“赚利润不赚现金”的窘境。这一问题与高额应收账款直接相关：2025 年 6 月末，公司应收账款账面余额达 26.53 亿元，占营业收入比重为 40.51%，主要客户信用期限较长，若下游风电企业经营状况恶化，可能导致应收账款回收迟延或坏账风险。
高负债、负现金流与应收账款高企形成的“三角债”风险闭环，在行业下行周期中将被进一步放大。一旦产品销售不及预期，公司将面临资金周转困难，既无法及时偿还银行贷款，也难以支撑原材料采购和生产运营，进而引发系统性财务风险。
四、贸易保护与境外经营：双重挤压下的出口之路
振石股份的境外业务，正遭遇国际贸易保护主义的持续冲击。报告期内公司境外收入占比虽有波动，但始终维持在 15%以上，产品远销全球 30 多个国家和地区。然而，全球贸易壁垒的不断加固，让其海外市场拓展举步维艰。
2020-2022 年欧盟已对中国特定玻纤织物征收反倾销税和反补贴税，美国对中国商品加征关税的政策反复无常。2025 年 9 月，印度又对原产于中国的玻璃纤维及其制品作出反倾销终裁，征收为期 5 年的反倾销税，税额高达 194-295 美元/吨，而振石股份的主要产品正属于涉案范围。
更严峻的是，公司还计划通过募集资金建设西班牙生产基地，进一步拓展海外市场。但在全球地缘政治冲突加剧、各国贸易政策变动频繁的背景下，境外生产基地可能面临政策法规变化、供应链紊乱等多重风险。玻纤行业作为成本导向型产业，欧美劳动力成本高昂的现状，也将考验其境外生产基地的盈利能力，此前 NEG 在欧洲的玻纤工厂破产案例，已充分证明了海外布局的不确定性。
五、内控与治理短板：历史不规范与实际控制人绝对控股风险
振石股份的公司治理与内部控制，存在不容忽视的隐患。招股书披露，报告期内公司存在转贷、开具无真实交易背景的商业票据及信用证、资金拆借、关联方资金占用等多项财务内控不规范情形，虽已完成整改并取得相关部门确认函，但历史违规记录反映出其内控体系曾存在明显漏洞。
在公司治理层面，实际控制人张毓强、张健侃父子的绝对控股地位，可能损害中小股东利益。本次发行前，张氏父子合计控制公司 96.51%的股权，发行后仍将持有 72.39%-86.86%的股份，处于绝对控股地位。在关联交易占比极高的情况下，若内控体系未能有效发挥作用，实际控制人可能通过关联采购、资金拆借等方式进行利益输送，或对公司经营决策、利润分配等重大事项施加不当影响。
此外，公司还存在未为部分员工缴纳社会保险及住房公积金的情形，未来可能面临补缴风险，这不仅会增加经营成本，还可能影响员工稳定性，与技术人员流失风险形成叠加，进一步制约公司的研发创新能力。
多重风险的交织缠绕，让振石股份的 IPO 之路充满变数。其商业模式高度依赖关联方供应、下游清洁能源行业需求及海外市场拓展，而行业产能过剩、贸易保护升级、财务结构脆弱等问题，已形成相互传导的风险链条。对于投资者而言，振石股份的成长故事背后，隐藏着诸多需要审慎评估的不确定性。未来公司能否打破供应链依赖、消化新增产能、改善财务状况，将是其持续经营能力的关键考验。