久期财经讯，10月11日，惠誉确认中国工程建设公司上海建工集团股份有限公司(Shanghai Construction Group Co., Ltd.，简称“上海建工”，600170.SH)的长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“BBB+”，评级展望“稳定”。
上海建工由上海市国有资产监督管理委员会(上海市国资委)通过上海建工(集团)总公司(Shanghai Construction Group Corporation，简称“上海建工集团”)和上海国盛(集团)有限公司(Guosheng (Group) Co., Ltd.,简称“上海国盛集团”)间接拥有。上海建工集团的营收、债务和资产几乎全部来自上海建工。
惠誉根据其《政府相关企业评级标准》得出上海建工的评级是因为惠誉将上海建工集团视为一家无实质业务或大量债务的中间控股公司。基于上海建工“bbb-”的独立信用状况上调两个子级得出该公司的长期发行人违约评级，这反映了上海建工可能获得其最终母公司上海市国资委的支持。
评级展望“稳定”是基于惠誉预计，上海建工将审慎管理杠杆并保持强劲的流动性且将继续获得上海市国资委的支持。
关键评级驱动因素
政府持股程度和政府以往支持力度为“强”：惠誉评定上海建工的法律地位及政府持股和控制程度为“强”。上海市国资委对上海建工持股53.1%，有效控制该公司的董事会和关键高管，并对该公司的重要战略和投资决策具有强大影响力。惠誉评定上海建工的政府以往支持力度为“强”，因政府一直以补贴、退税和直接资产注入的形式向该公司提供直接、切实的支持。
违约带来的社会影响有限：惠誉评定上海建工若违约将带来的社会影响为“弱”。该公司若违约将导致上海市建设项目中断，但因工程建设业务领域具竞争性，且上海市已高度城镇化，该公司违约带来的社会影响将有限。
惠誉评定上海建工若违约将带来的融资影响为“中等”。上海建工是活跃的境内外债券发行人，但与光明食品(集团)有限公司(Bright Food (Group) Co., Ltd.，A-/稳定)等上海市其他政府相关企业相比规模较小，因此与中央政府下属政府相关企业相比，上海建工若违约将带来的经济影响较小。此外，上海建工的业务很大程度上是以市场为导向，而非依靠母公司提供资金支持。
强大的业务状况：上海建工建在中国超高层建筑的建设方面有很强的专业能力。参与了上海约50%的重点建设项目。自1998年以来，该公司一直被《工程新闻记录》(Engineering News-Record)列为全球第50大承包商之一，并在2021年排名第8位。它是一家跨建筑价值链的多元化承包商;这包括城市基础设施项目的设计与施工、混凝土生产、房地产开发和投资运营。
稳定的建筑业务：上海建工的收入在2020年同比增长13%，这主要是受建筑收入在2019疫情期间增长17%的推动。建筑行业的毛利率也保持稳定，在2020年为7.5%，而2019年为7.3%。惠誉预计，上海建工的建筑部门在2021年将保持8%的年增长率，并保持稳定的利润率，这得益于2020年3%和截至2021年6月前12个月9%的新合同的稳健增长。在未来几年内，建筑业将占公司总收入的80%以上，毛利润的70%左右。
政府和社会资本合作(PPP)项目导致杠杆上升：上海建工的杠杆率(以净债务/EBITDA衡量)从过去几年的净现金头寸上升到2020年底的1.8倍，主要原因是PPP项目的净现金流出，2018-2020年共110亿元人民币。
惠誉预计，在中期内，PPP项目的现金净流出将保持在每年约30亿元人民币，因为与在建项目所需的投资相比，在建项目的EBITDA仍然较小。惠誉预计这将导致公司净债务/EBITDA逐渐增加，但该比率在未来两三年内应保持在2.0倍左右。这一水平低于大多数国内工程和建筑(E&C)同行。
收购的影响有限：上海建工于2020年以7600万元人民币的现金收购了天住集团(Tianjin Housing Group)51%的股份。惠誉认为，此次收购促成了上海建工在2020年杠杆率的上升，因为在2020年10月合并时，天住集团的净债务为80亿元人民币，而由于合并仅两个月的业绩，其对上海建工全年收入和EBITDA的贡献很低。然而，惠誉预计，从长期来看，该交易将提高上海建工在京津冀地区建设市场的地位。
评级推导摘要
惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法，基于上海建工“bbb-”的独立信用状况，上调两个子级得出该公司“BBB+”的评级。两个子级的上调反应了海建工可能获得其最终母公司上海市国资委的支持。上述两个子级的评级差距类似于上海华谊(集团)公司(Shanghai Huayi (Group) Company，BBB-/稳定，独立信用状况：bb)等其他政府相关企业与各自政府之间的情况。
上海建工的独立信用状况比全球最大的建设公司中国建筑股份有限公司(China State Construction Engineering Corporation Ltd，简称“中国建筑”，A/稳定，独立信用状况：bbb+)低两个子级。与中国建筑相比，上海建工的业务规模较小且终端市场的多元化程度较低。这两家公司的杠杆率均处于低位且流动性非常强劲。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2021年至2024年间经营性EBITDA利润率保持在3.7%左右
- 2021年至2024年间每年营收增速为5%-7%
- 2021年至2024年间PPP项目导致的现金净流出为每年30亿元人民币
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-上海建工获得上海市政府支持的可能性上升
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-上海建工获得上海市政府支持的可能性下降
-净负债/EBITDA在一段时间内持续超过2.5倍
-财务状况严重恶化，包括PPP和建设-经营-转让项目的大规模举债扩张
流动性和债务结构
流动性强劲：截至2020年底，上海建工的短期债务为309亿元人民币，可动用现金766亿元人民币，未使用银行授信额度1455亿元人民币，足以覆盖短期债务。这些授信不是承诺授信，因为承诺授信在中国的银行体系中并不常见。
发行人概要
上海建工是一家多元化的建设公司，业务覆盖了在整个建设价值链。上海国资委通过上海国盛集团(22.89%)和上海建工集团(30.19%)持有其53%的股份，两家公司均为上海国资委全资所有。
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