来源 :方正证券研究2026-05-06
山西汾酒(600809)：报表业绩调整，合同负债与现金流表现乐观
事件：山西汾酒发布2026年一季报，26Q1公司实现总营收149.23亿元，同比-9.7%；实现归母净利润53.83亿元，同比-19.0%；实现扣非归母净利润53.79亿元，同比-19.2%。
报表业绩调整，省内市场整体稳定，或与发货节奏有关。分结构，26Q1公司汾酒/其他酒类分别实现收入147.13/1.68亿元，同比-9.2%/-37.3%。分渠道，26Q1年公司通过批发直销、团购、电商/批发代理分别实现收入7.58/141.23亿元，同比-11.6%/-9.6%。分地区，26Q1公司省内/省外分别实现收入60.87/87.94亿元，同比+0.1%/-15.4%。至26Q1，公司经销商数量合计4408家，环比25年末净减少47家，其中省内/省外经销商数量分别-37/-10家。
Δ合同负债+营收同比增长15.7%优于报表业绩。费用端，26Q1期间费用率为11.2%，同比+0.06pct，其中销售/管理费用率分别为8.9%/2.1%，同比-0.36/+0.39pct。利润端，26Q1公司毛利率/归母净利率分别为75.0%/36.1%，同比-3.75/-4.16pct。合同负债方面，至26Q1公司合同负债为79.04亿元，同比+35.8%。Δ合同负债+营收同比增长15.7%，较报表业绩乐观。现金流方面，26Q1公司销售收现160.22亿元，同比+16.2%；经营净现金流82.54亿元，同比+17.5%。
盈利预测：公司凭借全国化布局，受益于品牌与香型优势显著，贯彻“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，构建起覆盖高、中、低全价格带的健康产品架构：高端青花系列拉升品牌高度，腰部老白汾、巴拿马系列承接大众宴饮与商务消费，基础款玻汾则巩牢大众消费基本盘。渠道端，通过“汾享礼遇”等体系化举措，构建起终端多维激励体系，并持续推动电商会员的精细化运营，这些举措有力保障了渠道利润与库存健康。我们预计公司26-28年实现营业收入386.57/406.30/431.56亿元，同比-0.2%/+5.1%/+6.2%，实现归母净利润122.62/127.54/135.36亿元，同比+0.1%/+4.0%/+6.1%，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。
报告分析师：
王泽华登记编号：S1220523060002
卢潇航登记编号：S1220525080008
相关研报：《山西汾酒(600809)：报表业绩调整，合同负债与现金流表现乐观》2026.4.30
化工|张汪强
巨化股份(600160)：三代制冷剂延续涨价趋势，公司全年业绩同比高增
事件：4月22日晚，巨化股份发布2025年年度报告，公司2025年实现营业总收入269.91亿元，同比+10.33%；实现归母净利润37.83亿元，同比+94.29%；实现扣非归母净利润37.54亿元，同比+97.23%。4Q25公司实现营业总收入65.97亿元，同比+0.62%；实现归母净利润5.35亿元，同比-23.44%；实现扣非归母净利润5.55亿元，同比-22.84%。
制冷剂价格持续恢复性上涨，非制冷剂产品价格逐步触底。公公司业绩大幅增长，主要为公司第二、三代氟制冷剂在生产配额制下，供需格局、竞争格局、竞争秩序优化，下游需求改善等，产品价格合理性回归上行，涨幅较大，盈利大幅增长。据公司公告，公司2025年制冷剂平均售价和外销量分别为3.95万元/吨和34.30万吨，同比分别为+47.55%和-2.83%。非制冷剂化工产品总体“供强需弱”，竞争激烈，价格下行，盈利下降。其中：含氟聚合物材料、食品包装材料、石化材料、基础化工产品销售均价同比分别下跌2.78%、1.54%、9.98%、4.35%，对公司盈利带来不利影响。但由于制冷剂业务盈利大幅增长，在主营业务收入结构、盈利结构中的占比大幅提升，导致公司总体业绩大幅增长。
三代制冷剂景气向上趋势不改，公司有望充分受益。自2024年实行生产配额制后，HFCs作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，产品价格持续恢复性上涨，毛利大幅上升，2026年有望继续延续涨价趋势。截至2026年4月23日，公司主营三代制冷剂产品R32/R125/R134a国内市场均价分别为6.35/5.55/6.15万元/吨，分别较年初上涨0.79%/14.58%/6.03%。
投资建议：供给强约束叠加行业格局集中背景下，二、三代制冷剂正处于景气上行周期，公司是氟化工行业龙头企业，我们坚定看好三代制冷剂价格上行带来的业绩增量以及巨化氟氯联动带来的成本优势。同时公司逆周期布局低成本的优质产能，有望抢抓未来氟聚合物周期调整机遇，提高公司远期竞争力。预计公司2026-2028年归母净利润分别为63.94、76.87、87.85亿元，同比增速分别为+69.02%、+20.21%、+14.29%，对应PE分别为14X、12X、10X。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：1.三代制冷剂政策变化；2.下游空调、汽车产量不及预期；3.原材料价格波动；4.新项目进展不及预期等。