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作者?|?闲彦
编辑|?小白
萤石：“第二稀土”，氟化工产业链的起点
萤石（氟化钙，CaF2），也叫氟石，是不可再生、不可替代的类“稀土”“稀缺”资源。
与全球萤石资源比较，中国萤石资源由于杂质含量较低、开采条件较好，因而开发价值较高，在全球萤石资源中占重要地位。
而萤石也是整个氟化工产业链的起点。
无论是各位老铁常听说的锂电池电解液用六氟磷酸锂，普通空调制冷剂，还是PVDF（聚偏二氟乙烯），亦或是广泛使用在农药、染料、医药中的含氟精细化学品，都来自同一个起点：萤石。
（注：氟化工主要产业链，来源：永和股份2021年报）
所以好消息是，和稀土类似，氟化工整条产业链的供应安全是没问题的。剩下的就要看国内企业各凭本事，最大化获取资源价值了。
根据自然资源部2021年11月公布的《2020年全国矿产资源储量统计表》，我国赣、浙、闽、皖已探明萤石矿储量分别位居国内第1、2、5、6位。
今天我们重点分析的这家公司地处浙、闽、赣、皖萤石资源富集中心区域，紧靠江西硫铁矿资源密集区，萤石、AHF就近采购便利，具有发展氟化工的先天资源优势。
巨化股份：氟化工一体化龙头
它就是巨化股份(600160.SH)（公司），国内氟化工一体化龙头。
公司拥有氟化工所需的良好资源禀赋、完善公用设施配套支撑，以及完整的产业链。
公司表示，核心业务氟化工处于国内龙头地位，其中氟制冷剂及氯化物原料处于全球龙头地位；含氟聚合物材料处于全国领先地位，特色氯碱新材料处于国内龙头地位。
截至2022年一季度末，控股股东巨化集团持有公司54.91%股份。巨化集团属于国资背景，是原化工部八大化工生产基地之一。
在公司的管理层讨论与分析中，风云君被一段话吸引了：
公司氟化工仍处于探底后的回升阶段，叠加我国第三代氟制冷剂（HFCs）处于《蒙特利尔约定书基加利修正案》规定的基线期（2020年-2022年），预期配额争夺激烈，公司产业链后端产品尚不能充分转移上游原材料价格涨幅，制约业绩增长。
也就是说，2020-22年是各家公司的HFCs配额争夺期，接下来能拿到多少配额将与公司这期间的销量有直接关系，加上当前市场供大于求矛盾突出，所以公司不能有效提价，得先苟住。
从分产品的毛利率来看，制冷剂作为最大的单项产品类别，毛利率却低至12.9%，显然符合公司披露。
不过这个利润率水平已经同比增长了9.28个百分点，所以立足未来也颇为让人期待。
而根据2022年一季报，公司虽然没有分产品数据，但是总体毛利率已经进一步增至20%，各类主要产品单价同比大幅普涨，环比数据也大致稳定，继续维持着高景气。
（来源：公司2022年一季报）
接下来风云君以含氟制冷剂为核心支点，带各位了解氟化工行业中的三家公司。
制冷剂的代际、误伤，以及氟化工的“香饽饽”
首先回答一个问题：上面提到的“第三代”何解？
公司是我国唯一拥有氟制冷剂一至四代系列产品企业，氟制冷剂规模为全球第一。
氟制冷剂目前包括一代氟制冷剂CFCs、二代氟制冷剂HCFCs（注：按用途作为非原料）、三代氟制冷剂HFCs、四代氟制冷剂HFOs。
前两代都会破坏臭氧层，属于消耗臭氧层物质（ODS，Ozone Depleting Substances）；
三代开始不破坏臭氧层，但温室效应值偏高；
第四代旨在进一步降低温室效应值。
这四代产品在我国的情况是一代现已淘汰，二代处于削减进程，实行生产配额管控，三代因温室气体效应进入基线期划定最后一年，四代还在探索推广，距离大规模应用为时尚早。
对氟化工关注较多的朋友应该经常听到R142b（二氟一氯乙烷），当中的R是Refrigerant Gas（注：制冷剂气体）的简称，也就是一种二代氟制冷剂，即不同阅读材料中出现的R142b、HCFC-142b、或者Freon 142b，都是同一个东西。
R142b是生产PVDF（聚偏二氟乙烯）的关键原材料。
PVDF是含氟塑料中产量第二大的产品，仅次于PTFE（聚四氟乙烯），主要应用于石油化工、电子电气和氟碳涂料等领域。
2021年，在锂电、光伏等新能源的快速发展下，高性能PVDF产品出现供给瓶颈，带动产品价格大幅上涨。
具体来说，在锂电领域，PVDF主要用作正极粘结剂和隔膜涂覆，且这当中单位重量的磷酸铁锂电池正极的PVDF用量较三元锂电池正极要翻倍，而在光伏领域主要用在光伏背板。
这当中，最有趣的是不管是涂料级PVDF还是锂电级PVDF，涨价幅度倒远远不及生产PVDF所用的上游核心原材料R142b，后者涨幅接近10倍。
（来源：联创股份关于对深圳证券交易所年报问询函回复的公告）
而R142b在今年一季度依旧延续了强势，超过18万元/吨。
（来源：联创股份关于对深圳证券交易所年报问询函回复的公告）
根据介绍，R142b主要用于高温环境下的制冷空调系统、热泵、多种混配冷媒的重要组分，以及聚合物（塑料）发泡、恒温控制开关及航空推进剂的中间体，同时用作PVDF和氟橡胶化工原料。
之所以面粉涨的比面包快，还是因为R142b实行的生产配额管控“误伤”了其作为化工原材料的供给量，导致与快速放大的下游需求难以匹配。
生态环境部的红头文件近几年每年都会对二代制冷剂HCFCs的生产和使用进行配额管理，使我国逐步有序退出相关产品在制冷剂领域的生产和使用。
（来源：生态环境部）
R142b作为原料用途其实是不受削减进程影响的。但毕竟是一种危害臭氧层、在产销两端都高度受控的化学物质，生产和使用配额逐年降低，这种预期下就更不用说指望有新公司、新产能入场了。所以说，“误伤”有其必然性。
（来源：三美股份招股书）
经历了这轮价格暴涨，清晰的巨量需求和潜在增量近在眼前，作为原料也没有政策阻拦，看不见的手自然已经开始发力。
根据联创股份(300343.SZ)的统计，PVDF产能目前为7.4万吨/年，而2022-24年这三年间的新规划产能是18.9万吨/年。
（来源：联创股份关于对深圳证券交易所年报问询函回复的公告）
按照1吨PVDF需要约1.65吨R142b原料粗算，R142b的规划需求量将达到31吨/年。当然，鉴于R142b的严格管制特性，要获得批复，也就需要证明规划产能用且仅用于PVDF的生产原料。
毕竟，2022年R142b在制冷剂中的全国配额加起来才不到1.4万吨，但凡哪怕一丁点儿规划产能流入制冷剂市场，那多年来我国在相关环保上的努力都会功亏一篑。
这也就给R142b和PVDF一体化发展提供了较强支撑。
更重要的是，如果面粉比面包涨得多，那你当然也不想错过面粉的利润，如果能自产面粉自然是最佳选择。根据开源证券此前的测算，两种模式下PVDF的最终吨成本有天壤之别。
（来源：百川盈孚，开源证券研究所）
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制冷剂龙头，“我全都要”
公司目前PVDF产能3500吨，规划3万吨，声势仅次于联创股份(300343.SZ)。
但目前PVDF显然还不是公司核心业务。根据2021年公司给出的完整产业链图，可以说乍一看颇有“我全都要”的气势，这当中主要是围绕氟化工和氯碱化工展开。
（来源：公司2021年报）
但更简单的办法还是看分产品营收贡献，公司营收规模最大的三类产品依次分别是制冷剂、基础化工产品及其它，以及含氟聚合物材料。
（1）制冷剂
公司制冷剂产量和外销量在2021年同比分别增长了3.6%和2.6%，而同期平均单价涨幅为41.6%，所以外销营收涨幅测算为45%，与公司给出的43.6%接近。
（2）基础化工产品及其它
2021年，公司基础化工产品及其它产量同比分别均增长了2.9%，而同期平均单价涨幅为25.3%，所以外销营收涨幅测算为29%，与公司给出的28.8%一致。
（3）含氟聚合物材料
公司含氟聚合物材料的产量和外销量在2021年同比分别增长了1.7%和-2.6%，而同期平均单价涨幅为48%，所以外销营收涨幅测算大致为44%，与公司给出的44.5%近似。
这里还有一个难以解释的部分，那就是氟化工原料。
公司表示，受供需格局改善，氟化工原料产品价格同比上涨81%，但是不巧的是，公司氟化工原料外销量过去两年持续大幅下降，2019-21年间降幅依次为43.5%、19.7%。
这样粗略估算，该类产品2021年营收同比增幅为45%。但是公司给出的数据为11%，两种披露方式给出的结果明显不一致。
（来源：公司2021年报）
另外，从产品结构我们同样可以看出，公司的含氟精细化学品无论从营收规模还是增速上，都严重不足。
而化工行业通常都是越往下游专用化学品分支发展，越能通过建立技术壁垒获取超额收益，附加值也自然越高。
公司的高端、高附加值产品占比偏低，在精细化学品领域节节败退。
（分产品收入（部分），来源：公司2021年报）
制冷剂作为最大的单项，占主营收入的37%。风云君选取另外两家上市的制冷剂生产商永和股份(605020.SH)与三美股份(603379.SH)作为可比公司。当然，并不令人意外的是，这两家公司也同样注册在浙江。
永和股份：2021年7月上市，主要产品包括氟碳化学品单质（HCFC-22、HFC-152a、HFC-143a、HFC-227ea、HFC-125、HFC-134a、HFC-32 等）、混合制冷剂（R410A、R404A 等）、含氟高分子材料及单体（FEP、HFP、PTFE等）以及氢氟酸等。
三美股份：2019年4月上市，主要从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品的研发、生产和销售。
（来源：三美股份2021年报）
并不显眼却难以忽视的其他业务
2021年，公司营收180亿，同比增12%，这显然与公司的单项主要产品营收增速出现较大反差。
从营收看，比较明显的是公司在2013-16年，2018-20年间有两个营收规模平台期，期间看上去很稳。
但是风云君注意到，公司的营收与主营业务营收之间有较大的差别。以2021年为例，营收180亿，但主营的化工行业营收为143亿，中间差了37亿为“其他业务”。
公司相关披露很少，风云君翻回到2012年报才确认这块业务是商贸业务。
显然两大业务之间没有太多共性，风云君主要分析化工行业部分，也就是主营业务。
从规模来看，公司主营业务在2021年创了新高，同比增幅高达34%。这才符合单项产品大致的增速水平。
同样，公司在2018-20年间收入看上去波澜不惊，实际上主营部分已经连续两年下滑。
也就是说，商贸业务的存在使得公司总体营收的变动趋于平缓，周期性得到了削弱。
从主营业务收入和主营毛利变动来看，显然符合强周期行业特点。
（来源：永和股份招股书）
主营收入增速变动也往往领先毛利率变动1年时间，且波动更加剧烈。
公司的非主营业务表现如何呢？
其他业务营收规模历来不低，从2013年开始就始终处于30亿以上，2020年甚至达到54亿，但是与规模不相适应的是利润率之微薄，自2014年以来常年毛利率都低于5%。
低情商的说法叫“大而不强”，高情商的说法就是“不赚钱，交个朋友”。
其他业务的存在严重拖累了公司的利润率表现，自2014年开始，公司毛利率总是会比主营业务毛利率低3-5个百分点。
与之对比，永和股份和三美股份的其他收入规模和占比都小得多，可以忽略。
三家公司各有胜负手，但总体“含科量”都偏低
从规模来看，三家公司中，公司块头明显大得多，永和股份和三美股份2021年的营收依次分别为29亿、41亿。
2017-21年间，公司营收CAGR为7%，其中主营业务收入CAGR为9%，都属于居中水平，低于永和股份的17%，但高于三美股份的1%。
不过从2022年一季度来看，增速又倒过来了，三美股份最高，达40%，最低的永和股份为18%。
而毛利率用一个词形容就是“殊途同归”。
三家之间的差距明显收窄，尤其是公司已经基本迎头赶上，2022年一季度公司整体毛利率为20%。如不出意外，考虑到商贸业务影响，公司主营业务毛利率还要更高些。
（注：2022年Q1公司毛利率为公司整体水平）
为什么三美股份毛利率更高，而永和股份毛利率更稳呢？
01??高得没有意外
三美股份2021年报披露，HCFC-142b受下游市场需求快速增加和配额的影响，销售价格大幅上涨；HCFC-141b 销量同比降低、HCFC-22市场供需关系相对稳定。
再结合各类产品的产能利用率，除了最高的三类产品，其他都是奔着产能过剩去的。
而这三类中，除了HCFC-22和HCFC-142b，最大的影响因素就是AHF（无水氟化氢），能否排除呢？
（来源：三美股份2021年报）
根据巨化股份披露，无水氢氟酸（注：氢氟酸即氟化氢的水溶液，名称共用）当期价格涨幅有限。
（来源：公司2021年报）
所以，三美股份的毛利率主要就是受益于R142b，其所属的氟制冷剂产品2021年毛利率增加了16.2个百分点。
而在此之前，三美股份的高毛利率则主要受益于其在HCFC-141b上的行业地位，其生产配额占全国比例长期高于50%，2021年为55.05%。
也可以说，关注三美股份，核心是看HCFC-141b以及HCFC-142b的价格走势。
三美股份还有一个显著的特点就是轻资产和高现金储备。
前者可以从三家公司固定资产和在建工程占总资产的比重看出，截至2022年一季度末为11%，而公司与永和股份依次分别为46%和51%。
后者则表现为截至2022年一季度末，三美股份的货币资金和交易性金融资产占总资产58%，而公司与永和股份依次分别为11%和5%。
02?稳得很有道理
永和股份的毛利率显得波澜不惊，主要还是跟产品构成有关。公司比较有优势的产品还是集中在氟碳化学品单质以及部分含氟高分子材料。
（来源：永和股份招股书）
另外，公司的主要客户不是别人，而是一批氟化工中下游大型玩家，也能说明公司产品还是偏氟化工原料端，以中上游为主。
（来源：永和股份招股书）
与之对应的销售模式就是与三美股份和巨化股份相比，公司产品以直销为主，经销商模式明显偏低。
（来源：永和股份招股书）
整体来说，三家公司产品当中高附加值、高技术含量的比例都较低。从研发费用率也能“管中窥豹”：除了巨化股份研发强度提升有些眉目，2022年一季度研发费用同比大幅增长221%，研发费用率达到8%以外，另外两家的研发费用率持续徘徊在1%。
而较高的研发费用率也让公司和其他两家的经调整经营利润率相比处于垫底位置。
而在之前的2018年，巨化集团将持有的28项专有技术、27项专利、24项专利申请权等无形资产按照评估价7968万元转让给公司，充实公司的“含科量”。
大致可以说，2021年和2022年一季度，这三家氟化工公司日子过得都不错，但主要原因还是行业高景气度。
能赚到真金白银，股东回报合理
最后来看现金流和股东回报能力以及实际行动。
从经营活动现金流来看，三家公司表现都不错，历年全部为正，说明都能赚到钱，而且还是稳定赚钱。而要说问题，那就是近期赚钱的规模还没有突破2018年创出的水平。
而三家公司的自由现金流则参差不齐。三美股份显然是最靓的仔，过去五年一期累计流入29.3亿元。
而巨化股份和永和股份近年来因资本开支巨大，前者净流入12.2亿，后者净流出12.9亿，分红能力不强。
由于三美股份和永和股份上市时间均不长，尚需时日证明其对中小股东的态度，我们重点来看巨化股份的分红情况。
根据公司披露，1998-2021年间，公司累计实现归母净利润103.74亿，同期现金分红43.26亿（含2021年拟分红3.51亿），分红比42%，表现较好。
（来源：公司2021年ESG报告）
（来源：公司2021年ESG报告）
内容提要：
1、我国氟化工产业具有良好的资源禀赋，供应链安全有保障。
2、氟制冷剂分为四代，一代现已淘汰，二代处于削减进程，实行生产配额管控，三代因温室气体效应进入基线期划定最后一年，四代还在探索推广，距离大规模应用为时尚早。
3、生产配额制带来了R142b的稀缺，作为PVDF的核心原料，在面临下游需求爆发时供需严重失衡，从而带动价格暴涨。R142b+PVDF一体化成为当前氟化工产业少有的大规模、高确定性亮点，各大企业纷纷开启扩产之路。
4、巨化股份有规模相当的其他业务，导致公司营收高估，毛利率低估，公司面临“大而不强”的问题；三美股份受益于R142b产能，利润率明显更胜一筹；永和股份产品偏中上游，导致毛利率稳定但也缺乏业绩弹性。
5、三家氟制冷剂公司都面临研发投入严重不足、高附加值产品稀缺的局面，当前的业绩爆发主要还是受益于周期性行业景气度提升，并非自身实力过硬。
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