中青旅：各业务逐步恢复

　　中青旅(600138)今年上半年收入41.78亿元，公司业务逐步恢复；毛利率25.10%；归母净利润1.06亿元。上半年乌镇归母净利润扭亏为盈。①乌镇：收入8.40亿元，归母净利润1.90亿元，同比实现扭亏为盈；②古北水镇：收入3.51亿元，亏损0.12亿元，同比减亏0.85亿元；③整合营销业务：收入8.95亿元，归母净利润同比扭亏为盈；④酒店业务：收入1.99亿元，归母净利润同比减亏0.25亿元；⑤旅行社业务：实现营业收入同比增长，利润大幅减亏。

　　上半年乌镇客流恢复至2019年同期的80%。乌镇景区接待游客354.81万人次，恢复至2019年上半年的79.56%，人均消费236.75元，较2019年上半年增长23.49%；古北水镇景区接待67.84万人次，恢复至2019年上半年的 67.38%，人均消费517.39元，较2019年上半年增长24.03%。我们判断，公司景区业务体量较大，修复需要一定时间。

　　上半年费用率 19.04%较2019年上半年增2.36pct。公司期间费用为7.95亿元，期间费用率较2019年上半年增2.36pct至19.04%；销售费用较2019年上半年减少45.94%至3.44亿元，销售费用率为8.23%，较2019年上半年下降2.64pct；管理费用较2019年上半年增加13.89%至3.20亿元，管理费用率为7.67%，较2019年上半年上升2.86pct，我们认为主因人工成本增长；财务费用较 2019 年上半年增加130.03%至1.27亿元，财务费用率为3.03%，较2019年上半年上升2.09pct，我们认为主因利息支出增长；研发费用较2019年上半年增加14.22%至0.05亿元，研发费用率为0.11%。

　　产品迭代升级。①乌镇：保持并巩固休闲度假、文化会展综合目的地优势，举办各项展览和特色活动，推出高品质近郊短途游等产品，挖掘细分市场潜力。②古北水镇：聚焦提升精细化运营能力，致力于长城文化底蕴与目的地人文资源融合，举办碧水小镇等特色活动和国际会议。③濮院：已于3月1日试营业，目前尚处于培育期，已举办2023中国·濮院时装周等活动。

　　投资建议：公司业务有望持续修复，预计2023-25年公司收入各95.44亿元、115.31亿元和118.63亿元，同比各增48.7%、20.8%和2.9%；年归母净利润各3.69、5.97、7.68亿元，分别同比+210.5%、+61.9%、+28.7%，对应EPS分别为0.51元、0.82元、1.06元，维持“优于大市”评级。