1.
乘政策东风，前瞻性提出“投行牵引”新战略
1.1 前瞻性战略叠加专业化能力，公司盈利能力持续超同业
持续超越同业的盈利能力，使得公司自成立以来行业综合排名持续提升。1）公司由原成都建投与原国金证券（即成都证券）吸收合并后更名而成。历经30余年的发展，已逐步成为一家全牌照的中型券商；2）在此前发展过程中，公司凭借长期超越行业的ROE水平，行业排名持续攀升，至2021年公司营收排名行业第21位，净利润排名行业第22位。
能够前瞻性提出适合行业发展趋势的战略，并通过专业化能力落实，是公司盈利能力持续超越同业的主要原因。
在历次行业发生变革的时期，公司总能根据自身优势顺势而为，前瞻性提出适合行业发展趋势的战略。1990年，公司正式成立，并逐步获取各项业务牌照满足客户投融资需求；2005年，公司启动二次创业，引入大批优质人才，以更好满足客户专业化服务需求；2009年，围绕零售客户日益增长的增值服务需求打造“差异化增值服务供应商”；围绕快速成长的中小企业融资需求提供全方位的资本市场融资服务；2014年，在互联网金融浪潮下，推出首个互联网金融产品“佣金宝”；2020年，积极推动财富管理转型，以更好匹配客户增配标准化金融产品需求。
在前瞻性提出战略规划后，公司也始终突出专业化能力构建，有效落实其前瞻性战略。一方面，公司核心管理层长久稳定，且长期位处业务一线、深耕特定业务，铸就极强的专业化能力，能够有效落实前瞻性战略规划；另一方面，公司始终“视人才为公司最重要的资本”，建立了充分尊重人才的文化体系，持续引入价值观一致、步调统一的专业化人才团队，以确保前瞻性战略规划更好落地。
1.2 金融服务实体经济功能不断强化背景下，结合投行业务优势，公司前瞻性提出“投行牵引”新战略
在金融服务实体经济不断强化大背景下，预计全面注册制等相关政策将加速落地，投行业务将成为券商盈利增长的主要驱动力。1）从金融服务来看，未来金融工作的政治性、人民性将更为突出，专业性将更为重要。引导金融资源更好地支持经济社会发展的重点领域和薄弱环节，以高质量的金融服务促进我国经济的高质量发展将成为金融领域的重点发展方向；2）从证券行业来看，作为资本市场的重要中介机构，券商将进一步强化服务实体经济的定位。股权类直接融资更加关注于企业中长期的成长性、创新性及潜在投资回报，因此能够更好地支持实体经济转型与创新发展。我们预计，全面注册制等相关政策将加快落实，从而推动投行业务迎来新的增长机遇，成为券商盈利增长的主要驱动力。
公司及早认识到行业需求的新变化，结合公司投行业务优势，前瞻性提出“投行牵引”新战略。顺应行业发展新趋势，公司结合自身投行业务优势，前瞻性提出“以投行为牵引，以研究为驱动”的战略原则，进一步拔高投行业务的战略地位，以其引领财富管理、资产管理、机构业务、自营等多业务协同发展，增强跨业务板块的客户共享、业务协作和资源整合。
1.3 深入行业本质，“投行牵引”注重公司层面的客户资金与优质资产的引流与服务
“投行牵引”战略本质是公司凭借优势投行业务带来的客户资金与优质资产，以专业化能力提供综合服务解决方案，“牵引”公司各条业务线协同增长。需要注意的是，“投行牵引”的意义并非公司凭借注册制等政策利好，带来的单方面投行业务收入的增长，而是公司把握行业发展趋势为投行业务带来高速发展的契机，凭借投行业务为公司整体引流的客户资金与优质资产，对公司整体原有条块化作业模式进行改造的深度改革。
为实现上述目标，公司将在投行和各条业务线层面全方位提升专业化能力。1）顺应注册制改革的变化，提升投行专业能力，以发挥好“投行”引流优质客户和资产的效果；2）提升各条业务线的专业能力，以发挥好“牵引”各条业务线协同增长的效果。
2.
以专业化能力为基，通过“投行”引流客户资金和优质资产，“牵引”多业务线协同增长
2.1 以专业研究与专业服务提升“投行”竞争优势，提升客户资金与优质资产获取能力
金融服务实体经济功能不断强化背景下，全面注册制加速推行，专业化研究与专业性服务能力将成为投行业务核心竞争力。1）相较核准制，在上市标准方面，预计全面注册制行业准入包容性更强，上市条件将进一步丰富，除利润指标外，企业营业收入达标、拥有核心技术或是商业模式被市场认同，即有机会发行上市；在发行审核方面，将侧重于信息披露，公司投资价值更多由市场投资者做出判断，不再仅简单依赖于财务结果，亦将提升发行效率；在定价制度上，预计新股发行不再受市盈率限制，新股市场定价更加市场化、合理化、多元化；2）全面注册制下，优质企业的挖掘、企业价值的判断、发行时机和发行价格的确定将更取决于投行自身的研究能力、定价能力与销售能力。未来，专业化能力更将是投行业务竞争的制高点。
公司持续打造专业化研究与专业化服务能力，更好提升公司投行业务的竞争优势，以获取更多客户资金与优质资产。
一方面，持续铸就专业化研究能力，以更好筛选优质行业与项目。1）公司形成八大中心为核心的研究架构，横向打通上下游产业链，纵向打通体系内六层结构，形成一二级业务联动，长周期短周期研究互通，为投行服务提供强有力的基础投资研究支撑；2）公司基于研究所与投行行业研究与支持部等部门的投资研究能力，在业务、区域全覆盖的同时，成立各事业部重点聚焦医疗健康、新能源与汽车、信息通信技术、消费等高速成长行业，持续巩固并打造自身专业化能力与品牌影响力。
另一方面，持续打造专业化服务能力，以赢得优质投行项目。公司通过不断打造专业化人才队伍来提升专业化服务能力。公司始终“视人才为公司最重要的资本”，建立了尊重人才的企业文化体系，不以短期业绩作为考核团队的唯一标准，坚持团队激励与企业文化宣导相结合，培养团队的归属感和荣誉感，建立了价值观一致、步调统一的人才队伍，并不断增强团队在销售等各类服务方面的专业化水平，以更好赢得优质投行项目。截至2022年11月1日，公司保荐代表人相较2021年底增长12.05%至251人，增幅位居行业第6位。
2.2 提升专业化服务能力，“牵引”公司整体盈利提升
一方面，公司成立企业客户服务项目组，于公司层面统一为客户提供综合服务解决方案。通过企业客户服务项目组对接协调公司各业务线，总裁办公室专设战略客服协同部配合开展工作，推动基于客户全生命周期全价值链的具体服务项目落地，及重点区域客户服务组织协调，为客户提供综合服务解决方案，包括覆盖客户全生命周期的企业业务服务、全方位财富管理与资产管理服务、全链条机构业务服务。
另一方面，公司持续提升各业务线的专业化水平，以更好发挥“牵引”各条业务线协同增长的效果。公司通过专业化人才队伍打造和商业模式革新，不断增强客户资金与优质资产匹配能力，更好、更及时需求客户需求，从而最大化“牵引”效果。以财富管理服务为例，公司专设家族财富办公室，增强客户资金需求服务能力，围绕上市公司、董监高及股东等建立覆盖财富创造、财富保值增值及财富传承全生命周期的综合服务体系。
3.
公司正处于战略投入期，预计未来“投行牵引”战略将带来公司盈利超预期增长
3.1 公司正处于战略投入期，导致前三季度归母净利润增速略低于上市券商整体水平
公司前三季度归母净利润增速略低于上市券商整体，主要因公司正处于战略投入期，管理费用率远高于上市券商整体。1）2022年前三季度，公司归母净利润同比-46.52%，略低于41家上市券商整体-31.20%的水平；但调整后营收增速为-17.18%，优于上市券商整体的-22.03%；2）公司归母净利润增速较低主要原因在于公司正进行员工扩招，整体处于战略投入期，管理费用率为72.23%，远高于上市券商整体的55.76%。我们预计，公司近期的战略投入将快速转化为业绩增长驱动力，带动未来盈利的超预期增长。
3.2 金融服务实体经济功能不断强化背景下，“投行牵引”战略将带来公司盈利超预期增长
金融服务实体经济功能不断强化的大背景下，全面注册制等相关政策将加速落地，投行业务将迎来战略机遇期。我们预计，随着全面注册制的加速推进，企业直接融资需求不断释放，投行各项业务将迎来战略机遇期，业务规模将持续高增长。
公司清晰稳定的“投行牵引”战略将带动公司营收及利润持续实现超预期增长。公司投行竞争优势将进一步发挥，“牵引”战略带来的客户资金与优质资产将使得公司各项业务实现更快增长。预测2022-2024年营业收入分别为56.1/74.7/92.4亿元，同比-21.3%/+33.2%/+23.7%；归母净利润分别为15.0/22.2/28.8亿元，同比-35.2%/+48.1%/+29.7%，EPS分别为0.40/0.60/0.77元，BPS分别为8.45/9.02/9.74元。
4.
投资建议：公司被显著低估，给予目标价12.27元，上涨空间50.55%
我们选取与国金证券类似的5家券商（浙商证券、东吴证券、东方证券、方正证券、中泰证券）作为可比公司，分别采用P/E和P/B相对估值法对公司进行估值，我们选择更为保守的估值结果，给予公司目标价12.27元，给予“增持”评级，相较2022年11月7日收盘价8.15元尚有50.55%上涨空间。
4.1 P/E估值：给予公司2023年21.17x P/E，对应合理估值12.70元
我们选取的可比公司2023年预测P/E的平均值为17.64x，由于公司投行业务领先可比公司，且我们看好未来公司“投行牵引”战略所带来的的持续增长，我们在这些可比公司P/E估值的平均值基础上提升20%至21.17x作为公司估值参照，结合公司2023年EPS预测0.60元，对应合理估值12.70元。
4.2 P/B估值：给予公司2023年1.36x P/B，对应合理估值12.27元
我们选取的可比公司2023年预测P/B的平均值为1.13x，由于公司投行业务领先可比公司，且我们看好未来公司“投行牵引”战略所带来的的持续增长，我们在这些可比公司P/B估值的平均值基础上提升20%至1.36x作为公司估值参照，结合公司2023年预测BPS为9.02元，对应合理估值12.27元。
综合两种估值方法，我们选择更为保守的估值结果，给予“增持”评级，对应目标价12.27元。
5.
风险提示
1）政策推进力度不及预期；
2）权益市场大幅下行。
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备注
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