来源 :中信证券2023-12-22
2023年12月21日，中信证券发布研报点评云天化（600096）。
公司2023年第三季度实现营收、归母净利润分别为180.84、10.27亿元，同环比均有所下降。三季度主要产品销量回升，但受到产品均价下滑影响，整体销售收入下滑。公司磷矿石资源丰富，目前磷矿石市场供需维持紧平衡，我们预计磷矿石价格有望在中短期保持高位振荡，叠加四季度冬储需求回暖，公司主营产品均价有望企稳回升，23Q4业绩或可环比上涨。此外，公司依托自身资源优势，向下游延伸产业链至新能源领域，在建项目稳步推进。我们看好公司丰富的磷矿资源以及新能源板块的建设布局，考虑到2023年前三季度主营产品季均价环比下行，随冬储需求回暖，产品价格有望逐步修复，我们下调2023-2024年归母净利润预测至50.13/54.02亿元，新增2025年归母净利润预测为59.84亿元，给予公司2024年8倍PE，对应目标价为24元，维持“买入”评级。
▍公司业绩承压，营收和归母净利润同环比下降。据公司公告，受到主要产品价格下行影响，公司23Q3实现营收、归母净利润分别为180.84、10.27亿元，同比分别-8.83%、-38.31%，环比分别-6.46%、-7.10%。公司23Q3销售毛利率和净利率分别为12.20%和6.21%，同比分别-3.61pcts和-3.41pcts，环比分别-0.85pct和-1.18pcts。
▍三季度产品销量回升、产品均价下滑。据公司公告，公司23Q3磷铵、复合肥、聚甲醛、黄磷和饲料级磷酸氢钙实现销量环比增长，分别达到134.88、45.89、2.88、0.61、15.62万吨，仅尿素产品销量出现下滑，环比-19.78%至64.27万吨；但23Q3产品均价下降，磷铵、复合肥、尿素均价分别为2753、2417、2079元/吨，环比分别-22.00%、-27.74%、-9.12%，导致磷铵、复合肥、尿素产品销售收入环比分别下滑5.32%、11.76%、27.10%。
▍原料磷矿石价格叠加需求回暖，四季度业绩或可环比改善。据百川盈孚，23Q3磷矿石均价为893.3元/吨，同比-14.84%、环比-12.97%；磷矿石均价自7月下旬进入上行区间，市场维持紧平衡，价格有望中短期维持振荡态势。截至2023年12月15日，磷矿石均价升至1007元/吨，处于近三年87.3%的历史分位。原料价格成本支撑，叠加四季度冬储需求旺盛，磷铵、尿素、复合肥四季度环比均价有望企稳回升，公司业绩有望环比上涨。
▍非肥板块项目稳步推进，力图取得盈利再增长。公司磷矿石资源丰富，据公司公告，公司有原矿生产能力1450万吨，擦洗选矿和浮选生产能力分别为618万和750万吨，在国内磷矿采选企业中位居前列。公司稳步推进磷化工产业链延伸，根据公司2023年第三季度业绩说明会，公司对已建成的10万吨/年磷酸铁进行了多轮技改和优化，以提高产品品质和产能利用率。公司另有2×20万吨/年磷酸铁、磷氟系新材料、电池级磷酸二氢铵等项目在建，未来依托磷矿等资产，公司有望利用成本优势，提升非肥业务盈利能力。
▍风险因素：磷肥市场景气下行，公司产品价格大幅下跌；安全环保政策风险；公司新增产能建设不及预期；新技术替代风险。
▍盈利预测、估值与评级：我们看好公司丰富的磷矿资源优势，以及在新能源板块的建设布局。受到2023年主要产品价格下滑影响，公司业绩承压。由于目前行业处于景气修复阶段，我们下调2023-2024年归母净利润预测至50.13/54.02亿元（原预测为62.36/63.91亿元），新增2025年归母净利润预测为59.84亿元。参考公司历史PE-TTM估值水平（公司近两年PE-TTM均值为8倍PE），给予公司2024年8倍PE，调整目标价至24元（原为28元），维持“买入”评级。