核心观点
1）公司积极把握市场变化趋势，稳定延续了较好的经营业绩。公司发布《2023年第三季度报告》：2023年前三季度，公司实现营业收入533.03 亿元（同比-5.59%）、归母净利润37.04亿元（同比-27.80%）。其中，2023Q3单季度，公司实现营收180.84亿元（同比-8.83%）、归母净利润10.27亿元（同比-38.31%）。在外部市场环境产生较大波动的背景下，虽主要产品销售价格同比走低，但公司持续提升一体化运营优势，强化成本费用了控制，仍然延续了较好的经营业绩。同时，公司内部经营层面对财务管控能力一步加强、“改革赋能”成效显著、资产结构已大幅改善。
2）磷矿石资源品属性凸显，积极落实化肥保供稳价政策。磷矿方面，稀缺资源属性凸显。公司拥有丰富的磷矿资源储备，现有原矿生产能力1450万吨/年，是我国最大的磷矿采选企业之一。受前三季度季度安全检查和国庆期间减产、四川雷波地区减产等影响，近期磷矿石供应整体表现趋紧。考虑到磷矿石的强资源属性以及地域集中性，我们看好长期维度磷矿石供应将持续紧张。磷肥方面，近期磷肥冬储春耕需求有前置意向，一铵价格率先探涨，二铵价格小幅回暖。公司积极落实国内化肥保供稳价政策，持续统筹做好国内、国际磷肥市场的资源配置与优化。目前，云天化已提出了走“绿色环保、智能释放、高效施用”的新型肥料发展道路，将绿色智能肥料作为企业绿色高质量发展的重要新动力。
3）把新能源新材料产业打造成为公司未来结构调整的重要方向。公司紧抓国家大力发展新能源产业的历史性机遇，正稳步推进50万吨磷酸铁项目建设，一期10 万吨已于2022年9月建成投产，2023年3月底已达到预定可使用状态。此外，参股公司氟磷电子5000吨/年六氟磷酸锂等项目目前已正常运行中。未来公司将把新能源新材料产业打造成为结构调整的重要方向，加大研发创新力度，加快产业转型升级、持续深化改革。
投资建议：
维持“买入”评级。磷化工景气度仍有望持续较长一段时间，公司将通过深化改革、创新发力，继续推动高质量发展。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别46.30/48.56/51.71亿元，同比增长-23.1%/4.9%/6.5%；摊薄EPS=2.52/2.65/2.82元，对应当前股价对应PE=7.0/6.5/5.6X。维持“买入”评级。
风险提示：
原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。
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公司积极把握市场变化趋势，稳定延续了较好的经营业绩
2023年10月27日晚，公司发布了《2023年第三季度报告》：2023年前三季度，公司实现营业收入 533.03 亿元（同比-5.59%）、归母净利润 37.04 亿元（同比-27.80%）、归母扣非净利润35.78亿元（同比- 28.16%）、基本每股收益2.0195 元/股。其中，2023Q3单季度，公司实现营收180.84亿元（同比-8.83%）、归母净利润10.27亿元（同比-38.31%），三季度业绩符合我们此前的预期。公司期间研发费用3.71亿元（同比+61.87%）。
整体来说，受全球经济持续下行、不确定性因素增多等影响，外部市场环境产生较大波动：2021年迄今，上游大宗品价格波动显著，国际局势动荡，国内大宗商品、化肥市场波动风险加剧。在此背景下，2023年前三季度，公司主要产品销售价格均同比走低；但公司仍然持续提升一体化运营优势，强化成本费用了控制，稳定延续了较好的经营业绩。从产品销量来说，2023前三季度，复合（混）肥、聚甲醛、尿素、磷铵、饲料级磷酸钙盐分别销售了114.84、8.41、191.41、368.57、39.92、1.66万吨，分别较上年同期增长了52.4%、28.0%、23.7%、11.3%、3.6%；黄磷产品销量则出现了小幅同比减少。
从产品售价来说，2023前三季度，公司聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙、磷铵、尿素、复合（混）肥价格分别较上年同期变动了-37.5%、-25.5%、-20.4%、-16.2%、-11.9%、-8.9%。公司积极落实国内化肥保供稳价政策，有效统筹做好国内、国际磷肥市场的资源配置与优化。
原材料角度，公司充分发挥磷矿、合成氨原料高度自给，产业链完整的优势，狠抓生产装置的长周期运行，持续精准统筹外购煤炭、硫磺的采购节奏，抢抓市场机遇，积极发挥集中采购的平台优势。2023年前三季度，公司原材料硫磺、燃料煤、原料煤、天然气采购价格分别1314、728、1258元/吨、1.84元/立方米，较去年同期分别变动-51.0%、-20.2%、-8.4%、-3.7%。
此外，值得一提的是，公司“改革赋能”成效显著，2023年公司带息负债规模和综合资金成本进步一步优化与下降，财务费用同比降低；同时，公司不断加强可控费用的管理与优化，管理费用得到进一步有效控制。我们看好，公司长期将更好地发挥公司全产业链高效运营效能和管控效率，加大研发创新力度，加快产业转型升级、持续深化改革，推动公司绿色高质量发展再上新台阶。
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磷矿采选业务：磷矿石资源品属性凸显，公司为最大的磷矿采选企业之一
自2021年起，磷化工产业链由于最上游磷矿石资源品属性，以及重要中间产物黄磷的高能耗、高污染问题，行业景气度发生了较大变化，同时行业集中度在贵州瓮福、开磷两家磷化工巨头整合后再次显著提升。磷矿石的传统下游需求主要为湿法磷酸（一体化装置下游主要为磷肥）、黄磷以及磷矿粉肥/普钙/钙镁/脱氟磷酸钙/硝酸磷肥等。我们假设未来几年内，我国磷矿石边际产量有所增加、磷肥行业持续减量增效，黄磷行业将淘汰落后产能。近1-2年来，上游磷酸铁前驱体产能及需求量将呈现出快速增长的态势。
云天化公司开采自有磷矿资源，利用先进的剥采、浮选技术生产符合化肥、磷化工生产品位要求的磷矿石，作为磷肥、精细磷化工产品的主要生产原料，同时结合自产情况和公司生产需求，对外采购部分磷矿石，并根据市场需求对外销售部分自产磷矿石产品，实现磷矿资源高效利用。公司拥有丰富的磷矿资源储备，现有原矿生产能力 1,450 万吨，擦洗选矿生产能力 618 万吨，浮选生产能力750 万吨，是我国最大的磷矿采选企业之一。2022 年公司共生产浮选精矿517.8万吨、酸法矿418 万吨、黄磷矿56.6万吨；2023 年上半年公司共生产磷矿石668万吨。有望充分受益于磷矿石长期的高景气态势。
近2年来，受磷矿开采行业准入门槛提高、各地资源保护政策、国内高品位富矿比例下滑、新能源领域拉动磷矿需求等影响，国内磷矿石供应持续表现紧张。受前三季度季度安全检查和国庆期间减产，叠加近期四川雷波地区减产等影响，磷矿石供应整体表现趋紧：高品位矿石普遍产出偏紧，国内主要产区优质货源均表现紧缺。截至10月底，国内30%品位磷矿石市场均价为961元/吨，贵州地区30%品位原矿主流车板价在980-1000元/吨、四川地区30%品位洗选矿马边交货价在980-1000元/吨、云南28%品位市场参考价在860-880元/吨。下游方面，磷肥端冬储备肥陆续启动，磷铵价格小幅走高，磷肥大企业的磷矿生产备货库存在1-2月左右，小企业按需采购；新能源市场按需采购，湿法酸需求较为平稳。短期来看，近期磷肥价格小幅上行，冬储备肥陆续启动，短期维持高开工水平，有望继续支撑磷矿价格高位。长期来看，随着我国磷矿石不断的开采利用，现货供应整体趋紧，未来磷矿石在行业准入门槛提高、环保高压的背景下，其供给端有望持续趋。磷矿石作为不可再生资源，多年的开采已造成我国磷矿平均品位已持续下滑，但未来磷矿需求仍然在增长。考虑到磷矿石的强资源属性以及地域集中性，我们看好长期维度磷矿石供应将持续紧张，价格将维持强势。
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磷肥业务：持续统筹做好国内外磷肥市场的资源配置与优化，近期磷肥冬储春耕需求有前置意向
自2020年8月起，受气候、疫情、季节性波动、国际市场招标及价格带动、国家化肥商业储备实施、上游原料合成氨、硫磺、磷矿石价格稳中上行、部分生产地区限电、环保限产等综合因素影响，全国氮、磷、钾三大主要化肥价格稳中上涨。同时，国际市场需求量价齐升，磷酸一铵、二铵需求继续维持“淡季不淡”的态势。供给端行业洗牌多年全国磷肥产量总体下降，场内货源延续偏紧态势；同时，全球作物的价格高企带动了农资需求的回暖，并拉动了化肥整体景气度上升。2022年，在能源价格高企、全球海运不畅、海外粮食价格大幅上涨叠加全球农资补库大周期、俄罗斯和乌克兰冲突持续发酵的背景下，海外磷肥市场价格大幅上涨。而国内磷肥价格相对可控。云天化公司积极落实国内化肥保供稳价政策，持续统筹做好国内、国际磷肥市场的资源配置与优化。进入2023年，磷肥市场逐渐回归理性，磷肥价格整体持续走跌。
近期磷肥冬储春耕需求有前置意向，一铵价格率先探涨，二铵价格小幅回暖。原料方面，合成氨市场区域化调整，国产硫磺价格持稳，磷矿石市场以稳为主，上游市场窄幅波动。国内市场方面，截至10月底，一铵55%粉全国市场均价3156元/吨，较上周上涨78元/吨，涨幅2.53%，近期一铵需求好转，企业预收订单充足，近期企业预收订单充足。供应方面来看，企业开工无明显波动。截至10月26日，本周64%二铵全国市场均价3929元/吨，较上周上涨17元/吨，涨幅0.43%。国内二铵市场冬储采购暂未完全启动，但已有提前趋势。近期下游磷肥市场需求采购积极性提升，磷肥有望持续维持高负荷开工。国外市场方面，近期印度半岛需求旺季库存快速下降，后续补库意向较强；东南亚市场中国二铵高端报价在600美元/吨FOB，近期主流出口订单成交价格在580-585美元/吨FOB左右；巴西市场采购逐步活跃，国际一铵市场回暖。
截至2023年三季度末，公司化肥总产能近1,000万吨/年，其中磷肥产能为555万吨/年、复合（混）肥产能约185万吨/年、尿素产能260万吨/年，是国内产能最大的磷肥生产企业之一。公司磷肥产能位居全国第二，全球第四。其中，公司磷酸二铵产品在国内市场占有率达到27%左右，位居全国第一。公司磷铵出口量占全国出口量的20-30%左右。目前，云天化提出了走“绿色环保、智能释放、高效施用”的新型肥料发展道路，将绿色智能肥料作为企业绿色高质量发展的重要新动力，打造绿色智能肥料的“设计一生产一营销一应用”的全产业链条，不断推动企业绿色高质量发展，为我国农业绿色发展助力，为农业生产绿色增产增效助力。未来，公司将持续依托自身的磷矿、煤矿资源优势，形成以基础肥为主，功能肥、特种肥协同发展的产品格局，推进新型化肥产品的研发，打造差异化肥料体系，并继续推进肥料与现代农业融合、协同发展。
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“创新发力”培育新的利润增长极，把新能源新材料产业打造成为公司未来结构调整的重要方向
新能源材料方面，公司正稳步推进 50 万吨/年磷酸铁项目建设，形成了产业规模：一期年产10 万吨磷酸铁项目已于2022年9月建成投产，并在2023年3月底达到了预定可使用状态：2022年，天安化工 10 万吨/年电池新材料前驱体装置 9 月建成试生产，一期 10万吨/年湿法精制磷酸一期装置4月建成投产，二期10万吨/年湿法精制磷酸装置8月建成投产；三环中化10万吨/年电池级磷酸二氢铵12月建成投产。此外，红磷化工4万吨/年磷酸二氢钾装置8月建成投产。公司以自产的精制磷酸、磷酸一铵、氨水、双氧水和外购的硫酸亚铁为主要原料，利用自有技术生产磷酸铁，通过子公司自销的方式向下游客户销售。同时与合作方以交叉持股的方式实现磷酸铁和磷酸铁锂上下游一体化运营，构建新能源材料产业链。
氟化工方面，公司1500吨/年医药中间体含氟硝基苯项目、1万吨/年氟硅酸镁项目正常生产，氟化铵/氟化氢铵项目进行技改优化、正在产能爬坡阶段，新建氟化工装置产能逐渐释放。参股公司氟化学年产3.5万吨氟化铝项目，2023年上半年生产氟化铝产品1.73万吨；参股公司瓮福云天化年产 3 万吨无水氟化氢项目，2023年上半年生产无水氟化氢产品1.65万吨；参股公司氟磷电子氟硅酸制无水氢氟酸联产白炭黑项目（2.5万吨无水氟化氢装置）进入试车阶段；年产5000吨六氟磷酸锂项目正常生产运行。
整体来说，公司紧抓国家大力发展新能源产业的历史性机遇，瞄准新能源产业对磷酸铁正极材料前驱体产品强势增长的市场需求，结合公司的资源、技术和产业链优势，加快建设磷酸铁项目，把新能源新材料产业打造成为公司未来结构调整的重要方向。
投资建议：维持“买入”评级。公司作为磷化工行业领军企业，持续协同肥料及现代农业、磷矿采选、精细化工、商贸物流等四个领域的发展，未来将继续推进肥料与现代农业融合、协同发展。同时，公司紧抓国家大力发展新能源产业的历史性机遇，瞄准新能源产业对磷酸铁正极材料前驱体产品强势增长的市场需求，结合公司的资源、技术和产业链优势，把新能源新材料产业打造成为公司未来结构调整的重要方向。此外，公司下一步将加大聚甲醛新产品销售推广力度，推动国内中高端聚甲醛产品进口替代，逐步拓展出口市场，提升聚甲醛板块竞争力。考虑到磷化工行业整体的周期性，以及2023年农化板块有所承压，我们小幅下调公司2023年盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别46.30/48.56/51.71亿元（调整前分别为48.34/49.03/51.84亿元），同比增长-23.1%/4.9%/6.5%；摊薄EPS=2.52/2.65/2.82元（调整前分别为2.63/2.67/2.83元），对应当前股价对应PE=7.0/6.5/5.6X。维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。
附表：财务预测与估值
