来源 :长线是金112023-02-16
自2015年6月的股灾开始，一直到2021年初，同仁堂经历了一段长达六年的纠结岁月。如下图所示，我们可以看到在这段漫长时间内，股价几乎是一种平着走的状态，甚至即使在2019-2021年2月的两年牛市期间，同仁堂也没有跟随整体上扬的市场走出像样的行情，反而呈现出越来越低迷的态势。
之所以出现这样违和的画面，究其原因还在于公司的基本面不振。2015年，同仁堂的营业收入、净利润、扣非净利润分别为108.97亿、8.75亿、8.68亿，到了2020年三项数据分别是128.26亿、10.31亿、10.12亿，年化增速分别只有3.31%、3.34%、3.12%，增长极为缓慢，停滞迹象十分明显。与此同时，公司的经营效率似乎也在滑坡，总资产周转率持续下降，ROE在不经意间已跌落至10%左右。
看到如此业绩表现，再回顾一番2015年牛市顶点刷出的74.56倍PE峰值，有时候不禁让人感慨市场发疯的时候，胡乱给出的报价简直是不可理喻，正如格雷厄姆说所说的，市场先生确实只能被拿来利用，千万不要为其所左右。
那么问题来了，按照前文所说的，随着人口老龄化时代的到来，近几年医药行业（包括中成药行业）依然保持着良好增长势头，为什么同仁堂会显露出增长乏力的迹象呢。
1、中成药的先天短板。看到这个话题，很多人第一反应可能想到的是“智商税”，坦白讲无论中成药的科学性及疗效是否存在争议其实都不重要，因为只要有国家背书、传统文化传承，就一定会有信奉群体，所以从投资层面讲“智商税”论不足为虑。中成药的真正短板在于无法像西药一样形成规模经济，西药生产往往产量越大，成本越低，最大的成本其实是研发支出；而中成药最大的成本则是原材料，当产量上升，成本将跟随同比放大，甚至还会导致原材料价格上涨，进一步反推成本上行。
因此，这就经常会引发两个负面效应。一是很难获取类似西药创新药的高毛利；二是容易因原材料瓶颈，出现产能不足的问题。
2、相关政策客观上制造了压力。人口老龄化带来用药需求增长的同时，也将增大整个社会医保开支的压力，为了缓解压力必然会导致相关政策的调整。而且同仁堂类似于一个集大成者的中药杂货铺，不像片仔癀、东阿阿胶可以依赖名贵大单品免于政策调控，比如同仁堂医药工业产品主要通过经销商销售，但“两票制”自2017年开始落地实施，同仁堂在医疗机构的市场空间俨然受到了进一步压缩；同时医保局于2018年正式成立，深化医药支付改革，零售药店医保定点渗透率持续提升；2019年之后则开始了药品集采、医保谈判，又给同仁堂的零售门店业绩增长带来了承压。
3、大单品的瓶颈问题。同仁堂的拳头产品安宫牛黄丸是公司的重要利润来源，虽然竞争者众多，但同仁堂一直能够牢牢占据市场份额第一的位置，这是因为麝香实行的是配额制，有原料才有产能，才有市场占有率。该品种的关键是牌照而不是经营能力，但这种优势也会带来两个缺陷，一是麝香虽然珍贵但终归有了养殖，供应上还算有保证，但牛黄乃是病理产物，压根无法增加供应，这决定了双天然安宫产量没有爆发增长的可能性。二是为了维护同仁堂双天然的霸主地位，反而导致其无法大力度推广人工安宫，只能看着别家吃人工安宫这块市场。
其他几个比较重要的单品中，牛黄清心丸，同样在双天然上也是面临牛黄不足的窘境；大活络丸，原料中有一味是豹骨，也是无法扩大供应量，使得此产品产量难以增长。六味地黄丸，因公司产能调整以及经营能力不高，市占率不断下滑，已经让出第一的位置。综上所述，同仁堂几大重磅产品，基本都存在难以扩大销量的问题，这和那些手握爆品的西药企业有着很大区别。
4、其他偶然因素的影响。2019年因新旧产能更换、产品转移、环保限产等问题，产能严重不足，以至于医药工业业务出现显著下滑，进而连累医药商业业务也受到影响。2020年又遭遇疫情，新开门店计划受挫，医药商业部分下滑较为明显。
受上述因素的制约，公司似乎显得有些前景黯淡无光，但是2021年5月同仁堂突然暴起一根涨幅为37.93%的巨阳线，其后扭转趋势，反而在2021-2022两年白马股熊市中走出了一波不错的上攻行情，直至2022年10月再次刷出历史新高。那么这一切到底又是发生了什么呢，下一篇我们接着再聊。