同样含有“天然麝香”的珍贵原材料，当一粒指导价590元的片仔癀锭剂被炒到1600元，相同分量的同仁堂双天然安宫牛黄丸，售价不及800元。
同仁堂，号称中国中药金字招牌，市值已远远落后片仔癀与云南白药，又是为何？
1
掉队
同仁堂掉队是不争的事实。
10年前，这家国内历史最悠久，最能代表中国中药的品牌，市值仅次于云南白药。10年后，不仅没能缩小与云南白药的差距，反而被片仔癀远远甩在身后。
目前，同仁堂市值不足500亿元，是云南白药的1/3左右，不及片仔癀的1/5。从市值大小来看，同仁堂配不上其“001号中国驰名商标”的金字招牌。
来源：公司年报
同仁堂市值为何“停滞不前”？并不是资本市场对其预期的降低，而是公司的业绩增长。
过去10年，同仁堂的静态市盈率从24倍提升到目前的48倍，年复合增长率为7.8%；同期云南白药的静态市盈率处在24倍位置，即便这样，同仁堂市值仍然仅是云南白药的37%。
来源：公司年报
让双方真正拉开差距的是业绩成长能力，云南白药过去10年净利润从9.3亿元增至55.3亿元，年复合增速为19.5%，同仁堂则从3.4亿元增至10.3亿元，年复合增速为12.2%，逊色许多。
目前被市场炒得火热的片仔癀，净利润从10年前的1.95亿元上升至16.89亿元，年复合增长达到24.1%。
看来，爆炒还是要有资本的。
在为股东赚钱能力方面，同仁堂也处在四大中药股的垫底位置。
2018年之前，同仁堂的平均净资产收益率为13.3%，其他三家的平均值均在21%以上。都是最头部的中药股，其他三家投入一块钱能赚回2毛多，同仁堂则不到一毛五。
来源：公司年报
“352年的金字招牌”“中国中药的执牛耳者”“400+品种，800+产品丰富矩阵”……手里拿着一把好牌，同仁堂没有打出该有的样子。
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硬伤
一粒3g重量的片仔癀锭剂，零售价接近官方指导价590的三倍，堪比53度的飞天茅台。
与片仔癀相比，同仁堂在历史时间、品牌地位、产品矩阵方面占尽优势，但有不可忽视的硬伤，就是“核心产品配方的非绝密性”。
同仁堂年销售额过亿元的8大单品，每种均在同领域面临不少竞争。
比如，在六味地黄丸品类，宛西制药旗下的仲景六味地黄丸暂处于行业第一名；在大活络丸品类，江西药都樟树制药的药都大活络丸位居市场第一名；在阿胶品类中，东阿阿胶以超一半的市场份额遥遥领先。
来源：华创证券?市值观察整理
失去配方的保护后，同仁堂在产品差异化方面坚守的最后一道壁垒是，原料。
以同仁堂核心产品之一的安宫牛黄丸为例，该药品的主要成分有牛黄、麝香、珍珠、黄连等，其中麝香与牛黄均属“稀缺”原料，天然麝香与天然牛黄的价格更是“天价”。
同仁堂安宫牛黄丸
据智研咨询统计，近10年全国麝香每年需求均在1000kg以上，但每年产量约为100kg，不到真正需求的1/10，这使其价格一路飙升，目前处在超过40万元/kg的高位。
牛黄方面，公开信息显示，2020年河北市场天然牛黄的市场批发价约为 40万/千克，过去三年间的售价复合增速为23.96%，直逼天然麝香。两者唯一不同的是，牛黄属于正常市场流通的中药原材料，麝香则被国家管制。
根据国家林业局披露，截止目前共有13家公司的26款药品获批使用天然麝香，其中同仁堂获批4款药品，为获批药品数量第二多的企业。目前，其核心产品安宫牛黄丸、牛黄清心丸，局方至宝丸、西黄丸均采用天然麝香为原料。
来源：国家林业局
同仁堂也将“原料”这一优势充分利用，永远不能与目前市场唯二两种获得“国家绝密级保密配方”认证的中药——片仔癀和云南白药相提并论。
但毕竟，同仁堂是中国中药的金字招牌，品牌声誉肯定要胜过广誉远等同行的，靠名气也能让更多消费者买单。
事实是，同仁堂过去恰恰在“名气”上屡屡犯错。
2018年底的“过期蜂蜜事件”，使消费者对这家百年老字号丧失信任；今年2月份，公司总经理高振坤涉嫌严重违纪违法被查，让市场对公司的治理产生严重担忧。
3
救赎
同仁堂的“救赎”之路会是什么？
从投资的角度看，同仁堂首先要解决的是增长问题。公司的营收，已出现连续五年增速下行，且连续两年陷入负增长。
来源：公司年报
其中，收入占比超一半，且毛利率较高的医药工业部分产、销下滑均十分明显。财报数据显示，同仁堂医药工业收入从2018年的84亿元下降至77亿元。
来源：公司年报
产品面临的竞争压力较大，加之其多数产品并非刚需，提升动销能力除了依靠同仁堂的金字招牌，还需要公司加大渠道铺货及核心产品的营销力度。
同仁堂在这两方面做的远远不够，主要表现为两点：
其一，同仁堂全国门店的布局不均衡，主要集中在华北、东北、华东地区，而华南、西南、西北较为匮乏；
其二，同仁堂核心产品多年不提价，导致经销商因分润较少，缺乏推货的积极性。
有四川的投资者反映，当地市场很难看到同仁堂药店，以及在其他经销药店里很难见到其核心产品安宫牛黄丸等，并称在少有的同仁堂坐诊中，店员嫌自家产品利润低，卖别的产品。
这个麻烦就比较大了。去年，同仁堂销售团队启动营销改革，通过探索“4+2”经营模式，联动多个事业部，推进销售渠道的改进，但具体效果还需要进一步观察。
同仁堂需要解决的第二个问题，是公司治理结构的完善。
同仁堂集团在股权上100%隶属于北京市国资委，公司过去以往的高管多数也来自体系内。通常，国营企业由于对高层薪资的管控以及流程体系的相对僵化等，缺乏一定的市场活力。
而解决这一问题的方法即：开启混改。
同仁堂集团股权结构?来源：申万宏源研究
在这方面，同仁堂大可以参考的同类企业为云南白药。
2017年-2018年，云南白药分两阶段完成混改。随后，云南白药还相继推出员工持股计划与股权激励计划，2018年-2020年，云南白药年均收入增速14%，净利润年均增速达2.8%，两项数据均创近五年新高。
目前，同仁堂明显存在的三大问题：
一、组织架构混乱。同仁堂科技为同仁堂子公司，但两者的管理者基本上都是一批人；
二、缺乏员工激励。在公司高管中，绝大多数高管年薪均低于100万，且未有任何员工持股计划；
三、药品工业有待整合。负责工业业务的两家公司，在采购、生产、营销、销售等大部分环节为独立运行，未形成协同效应。
今年以来，政策层面屡屡推动混改的相关事宜。其中，今年2月，国务院召开国企改革会议，要求2021年70%的国企完成改制。4月，北京市召开国企改革会议。6月，同仁堂召开国企改革三年行动推进会。
值得注意的是，截止目前，同仁堂股东大会没有选出董事长，这就为混改留下了一丝悬念。
同仁堂如何完成自我救赎？方向是明确的，关键就看行动了。