投资要点
▌黄金蓝海，基因疗法即将破局
重组质粒肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）为公司子公司光谷人福（人福医药持股 81.3%）自主研发的一类生物药，预计有望于 2024 年上半年 NDA。pUDK-HGF 为基因治疗新药，通过向缺血部位注射肝细胞因子诱导新的血管生成，用于治疗严重下肢缺血疾病（CLI）。进展早期的 CLI 患者行动能力大幅下降，后期则面临截肢或死亡。CLI 的 5 年死亡率超过大多数癌症，且发病率随老年化逐渐增长，是威胁我国人民生活健康的重大问题。目前主流治疗手段包括药物和血运重建手术，无法实现彻底治愈，且存在诸多局限，因此大量医疗需求未被满足。据统计，目前我国外周动脉疾病（PAD）患者超 5000 万人，保守估计 CLI 患者超 500 万人。我们认为该治疗方法的诞生有望颠覆该领域的传统治疗手段，具备革命性意义。
▌麻药龙头，“多新品”+“多科室推广”打开长期成长空间
宜昌人福早期以芬太尼起家，不断推陈出新，陆续推出了瑞芬太尼和舒芬太尼两大衍生重磅品种，支持了公司中期发展做强。2020 年，公司推出阿芬太尼，与现有芬太尼产品线形成强力互补，进而形成国内最为完整的芬太尼系列产品线，增强了公司发展的中坚力量。同时，公司以芬太尼为基，与舒芬太尼和瑞芬太尼同期开发出氢吗啡酮、纳布啡、磷丙泊酚二钠、瑞马唑仑等重磅品种，补充现有麻药管线，极大增强了市场推广能力，确立了其在麻药市场的龙头地位。同时，宜昌人福拥有强大的销售网络，公司销售人员超 6000人，保证了高效研发转化下产品的快速推出和市场推广。战略上，公司顺应行业发展趋势，在保证现有麻醉科室业务增长的基础上，展开多科室推广战略，包括 ICU、癌痛镇痛、妇产等，收效明显，进一步打开发展的天花板。行业角度，公司所处麻精药品行业，因其特殊性在上游原料、中游制剂、下游销售均受到非常严格的管制，是医药行业中的高壁垒行业，其核心品种未受集采等政策干扰。我们认为随着公司更多新品获批及多科室推广不断取得进展，公司业绩有望稳中有升。
▌归核化战略成效显著，聚焦主业
2017 年开始公司积极进行战略调整，通过实施“归核化战略”聚焦医药核心业务，逐步清理非核心业务和资产，择机退出医药工业、医药商业及医疗服务版块中竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，并不断优化公司的业务结构与资产结构。随着公司归核化战略的持续推进，公司的资本结构和费用支出有望得到进一步的优化，为公司制药板块主业长远发展奠定基础。
▌盈利预测
预测公司 2023-2025 年收入分别为 243、273、302 亿元，EPS分别为 1.40、1.63、1.86 元，当前股价对应 PE 分别为17.2、14.8、12.9 倍。公司为国内麻药龙头，地位稳固，看好公司新品放量及归核化战略推进，维持“买入”投资评级。
▌风险提示
新品上市不及预期、推广不及预期、产品降价、产品销售不及预期、归核化进展不及预期。
黄金蓝海，下肢缺血突破性疗法诞生
1.1
广阔下肢缺血病市场空白，基因疗法即将破局
重组质粒-肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）为人福医药子公司光谷人福（人福医药持股 81.3%）自主研发的一类生物药，用于肢体动脉闭塞症、肢体静息痛和缺血性溃疡等严重血管疾病的治疗。目前，该药物处在临床三期阶段，预计有望于年底或明年初揭盲。
下肢缺血性疾病，尤其进入到严重下肢缺血阶段，是血管外科的历史性难题，尚无有效治疗办法，传统方法仅能延缓病程进展。下肢缺血患者的大腿动脉多发生闭塞，从而导致下肢供血不足，进而导致疼痛、溃烂等一系列的并发症，最终走向截肢或死亡。（pUDK-HGF）通过促进血管生成，激活患者侧肢循环，从而从根本上解决问题，我们认为该治疗方法的诞生有望颠覆该领域的传统治疗手段，具备革命性意义。
1.2
严重下肢缺血症危害巨大，目前尚无治愈手段
外周动脉疾病（Peripheral Artery Disease，PAD）中，下肢缺血性疾病在临床上最为常见，是由各种原因导致的下肢动脉狭窄或闭塞、血流灌注不足，从而导致下肢间歇性跛行、疼痛、溃疡或坏疽等缺血表现的一类疾病，主要病因包括动脉粥样硬化闭塞症（ASO）、糖尿病性动脉硬化闭塞症（DAO）和血栓闭塞性脉管炎（TAO）。
外周动脉疾病（PAD）终末期表现为重症下肢缺血（Critical Limb Ischemia, CLI），典型的临床表现为行走能力严重下降、静息痛（持续 2 周以上）、溃疡和坏疽，严重影响患者的生活质量，部分患者甚至只能截肢或面临死亡，其 5 年死亡率超过 50%，远高于大部分癌症等危重疾病。
我国 PAD 患者超 5000 万人，CLI 患者超 500 万人。随着人口老龄化，高血压、高血脂、糖尿病及吸烟等风险因素的增长，PAD 患病风险将持续增加。根据弗若斯特沙利文数据， 2021 年我国 PAD 患者人数达到 5187 万人，其中约 10-20%的患者将进入到 CLI阶段。
药物治疗仅能延缓病情进展，血运重建手术存在诸多限制。传统 CLI 的治疗方法包括药物治疗、血管腔内治疗、外科手术治疗。其中，药物治疗（如抗血小板和前列腺素类药物等）仅能延缓病情进展，并不能从根本上解决动脉硬化闭塞症血管的狭窄或闭塞。目前，尚无可以彻底治愈 CLI 的药物，通过血管腔内介入或外科手术进行血运重建是治疗 CLI的最佳方案。根据《下肢动脉硬化闭塞症诊治指南》，当技术可行时，应对所有非截肢CLI 患者进行血运重建。然而，血运重建亦存在诸多限制，高龄、合并疾病、下肢动脉远端流出道条件差、治疗部位再次狭窄或闭塞都可导致患者无法进行血运重建。
现有治疗手段效果不理想，临床亟需针对 CLI 新疗法的开发。根据《外周动脉疾病管理跨大西洋学会间共识（TASCII）》数据，CLI 患者首次接受治疗中，约有 50%为外科血管重建，25%为单纯药物保守治疗，25%为直接进行截肢；而接受现有的这些治疗 1 年后的愈后情况不尽理想，CLI 治愈患者比例仅为 25%，CLI 持续进展比例为 20%，截肢比例为30%，死亡比例为 25%。由此可见，目前 CLI 治疗手段较为局限、治疗效果差、大量医疗需求未被满足，更加有效且安全的治疗手段亟需实现突破。
pUDK-HGF 全称重组质粒肝细胞生长因子注射液，主要用于治疗严重下肢缺血性疾病，包含静息痛和溃疡患者。pUDK-HGF 在患者缺血部位进行局部肌肉注射，通过质粒转染横纹肌细胞并持续表达和分泌具有促进血管生长作用的肝细胞生长因子 HGF 蛋白，促进新生血管再生，在缺血部位形成侧支循环，建立“分子搭桥”机制，增加缺血部位的血流供应。
CLI 的传统药物治疗仅能延缓下肢动脉闭塞的病程进展，通过血管腔内介入或外科手术进行血运重建为目前最有效的治疗手段。pUDK-HGF 通过促进血管再生，可以从“根本”上解决动脉硬化闭塞症血管的狭窄、闭塞，从而达到治疗下肢动脉缺血疾病，因此在疗效和持久性上相对药物具有明显优势。同时与传统的血管重建手术方式比，pUDK-HGF 在创伤性、操作便捷性、病人依从度、治疗费用等方面均具备优势。
1.3
临床数据初步显示了p-UDK-HGF 优秀的有效性和安全性结果，具备市场巨大潜力
pUDK-HGF 的 II 期临床结果显示出优异的安全性和有效性，目前正在积极推进 III 期临床。pUDK-HGF 临床 II 期试验采用多中心、随机、平行、双盲、多剂量、安慰剂对照的临床试验设计，选择 Rutherford 分级为 4-6 级的 CLI 受试者，共 240 例，按 1:1:1:1 的比例，随机分成高、中、低剂量试验药组和安慰剂对照组，间隔 2 周，肌肉注射给药 3 次，于 D0、 D14、D28、D60、D90 和 D180 进行访视，评价患者静息痛和溃疡面积的改善情况以此评价试验药物的安全性与有效性。
有效性：静息疼痛队列中 pUDK-HGF 展现了优秀的有效性，主要临床终点为第 180 天疼痛完全缓解。与安慰剂组(31.03%，p=0.0148)相比，pUDK-HGF 组患者在第 180 天达到主要终点完全疼痛缓解的比例显著更高(高、中、低剂量组分别为 62.50%、72.00%、63.64%)。同时，pUDK-HGF 组缓解疼痛大于 50%的数量均显著高于安慰剂组(安慰剂组为 65.52%，高、中、低剂量组分别为 86.36%、100.00%、95.83%;p=0.0168)。
对三种剂量 pUDK-HGF 与安慰剂进行合并数据分析，结果显示在 180 天，接受 pUDK-HGF治疗有相当高比例的患者疼痛实现完全缓解(pUDK-HGF 组：71 例患者中有 47 例，66.20%；安慰剂组：29 例患者中有 9 例，31.03%，p=0.0013)。
在溃疡患者队列中，pUDK-HGF 治疗也显示出溃疡完全愈合的显著改善(pUDK-HGF 组:66例患者中有 40 例，60.61%；安慰剂组:23 例患者中有 8 例，34.78%，p=0.0324)。
安全性：II 期数据结果显示 pUDK-HGF 具备良好的安全性和耐受性。在 6 个月的研究期间没有观察到意外的严重不良事件。安慰剂组和低、中、高剂量 pUDK-HGF 组的不良事件、
严重不良事件和不良反应发生率无明显差异。
pUDK-HGF 具备巨大的开发价值：
?优秀的有效性和安全性。pUDK-HGF 在临床 II 试验已经显示出积极的有效性和安
全性结果。
?普及性好，具备广泛渗透基础。传统血运重建手术对于医生的技术要求较高，手术的质量直接影响术后效果。pUDK-HGF 采用下肢缺血部位多点肌肉注射，医护人员经过简单培训后即可完成给药，所有给药流程均可在门诊完成。同时，与传统
的血管重建手术方式比，pUDK-HGF 在创伤性、操作便捷性、病人依从度、治疗费用等方面均具备优势。
?治疗原理优秀，改善而非延缓病情进展，具备全阶段治疗潜力。PAD 是一种进展性疾病，采用药物或手术治疗的患者通常仅能保持数月到数年的时间，本身疾病仍未解决，一大部分患者随着年龄增长或不良习惯长期积累最终将发展到 CLI 阶段，面临截肢风险。因此，如果早期能在帮助患者血管再生，恢复血液循环，对于患者预后效果将有重要提升。此外，pUDK-HGF 采用局部肌肉注射，由于 HGF 蛋白的半衰期较短，只能在给药部位局部表达 HGF，不影响其他组织细胞，安全性高，理论上亦可以用作身体其他部位，如心肌处注射，用来治疗相关疾病，潜在市场空间广阔。
人福医药：麻醉药龙头奋楫启航
2.1
掌舵麻药三十载，多领域发力谱发展新篇
人福医药集团股份公司成立于 1993 年，于 1997 年在上海证券交易所上市。公司作为湖北省医药工业龙头企业，以“做医药细分市场领导者”战略为核，坚定落实“归核聚焦”工作，集中优势资源布局医药工业、医药商业两大业务，已在神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药等细分领域形成领导地位。截至 2023 年 8 月，产品剂型涵盖注射剂、片剂、胶囊剂、颗粒剂、丸剂、糖浆剂、膏剂等 20 多个剂型，500 余个品规；同时，公司还积极开展创新药、仿制药的研发，并持续开拓国际市场，丰富管线储备尽显长期增长活力。
自成立以来，公司历经初创、上市、拓展、归核四个时期。成立之初，凭借芬太尼系列、氢吗啡酮等核心管制类麻药产品的陆续获批，公司建立了麻醉药先发优势并逐步确立了行业龙头地位。此外，公司还培育了米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等市占率领先的甾体激素类药物，以及复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒等多个民族药特色品种。截至 2023年中报，公司及下属子公司拥有 559 个药品生产批文，其中 37 个独家品规产品，共 139 个品规产品被纳入国家基药目录、282 个产品被纳入国家医保目录，同时还拥有 120 多个 FDA批准的 ANDA 文号。2009 年起，公司正式开启国际化拓展进程，成立人福马里以开拓非洲业务，成立人福普克以拓展美国市场，截至 2023 年中报发布日，公司海外业务已覆盖欧美成熟市场以及南美、东南亚、中亚、西非、东非等新兴市场，国际化体系已初具规模。2018年以来，公司坚定推行“归核聚焦”战略，通过加速剥离教育、地产等行业的非核心资产，集中资源发展专业细分领域，建立以医药工业为主、医药商业为辅的发展模式，实现了公司债务结构的显著优化、经营质量的持续提高。
2.2
股权结构稳定且集中，子公司定位清晰
公司控股股东为武汉当代科技产业集团，实际控制人为艾路明。截至 2023 年 8 月，当代集团直接持有公司 27.4%的股份，艾路明先生是当代集团的创始人之一，作为实控人直接和间接持有当代集团 28.2%的股份。此外，人福医药董事长李杰先生持股人福医药 5.97%的股份。
按业务模式划分，公司旗下子公司可分为医药工业和医药商业两大类，其中医药工业领域主要子公司包括宜昌人福、武汉人福、葛店人福、新疆维药、Epic Pharma、三峡制药等医药生产企业，主营业务分别为麻醉药/冻干粉制剂/甾体激素类药物/维吾尔民族药/化学仿制药/抗生素原料药等；医药商业领域主要子公司则是湖北人福、北京医疗和人福马里等，业务以药品销售为主，以设备、耗材、诊断试剂、医疗后勤服务为辅。
2.3
“归核聚焦”成效显著，经营质量持续提高
2023 年上半年公司营收同比增长 17.1%，业绩修复态势亮眼。2017-2022 年，公司营业总收入从 154.5 亿增至 223.4 亿元，复合增长率为 7.7%。其中 2020 年营收出现公司成立以
来的首次下降，主要受新冠疫情以及乐福思、四川人福等非核心企业的剥离的影响。随着疫情影响出清，叠加“归核”战略下公司资产质量的提高，公司业绩兑付能力正加速修复。2023 年上半年，公司实现营收 123.8 亿元，同比增长 17.1%；实现归母净利润 13.2 亿元，同比下降 11.9%，主要系 2022 年上半年公司出售资产实现的非经常性损益高于 2023 年上半年所致。
医药工业营收贡献持续增大，盈利能力提升显著。公司营收主要来自于医药工业、医药商业两大板块，2022 年分别创收 114.8 亿元、106.6 亿元，各自实现同比增长 13.2%、4.7%。医药工业是公司的重要业务板块，营收贡献持续扩大，2017-2022 年间，医药工业营收占比从 44.0%提升至 51.4%，医药工业毛利率从 65.0%提升至 70.4%，以发展医药工业为主、医药商业为辅的“归核聚焦”战略逐步实现落地。
核心子公司宜昌人福业绩瞩目，2017-2022 年间净利润复合增速达 27.2%。2017-2022年间，宜昌人福的营收复合增速、净利润复合增速分别为 22.3%和 27.2%。公司持续加大医院多科室市场投入，收效明显。2023 年上半年，宜昌人福实现营收 40.3 亿元，同比增长19.5%，其中核心麻醉类产品贡献收入约 33.6 亿元，同比增长约 22%（非手术科室实现收入约 11 亿元，同比增长约 57%）；实现净利润 12.1 亿元，同比增长 18%。作为人福医药核心子公司，2023 年上半年，宜昌人福的营收贡献占比、净利润贡献占比分别为 32.5%和 71.7%。
主要子公司经营持续向好，业绩快速增长。2017-2022 年间，葛店人福、武汉人福、新疆维药、 Epic Pharma 、湖北人福、北京医疗的营收年均复合增速分别达19.2%/8.6%/14.5%/2.5%/11.9%/5.4%，净利润年均复合增速分别为 33.2%/13.2%/20.2%/-17.6%/-13.2%/4.4%。2023 年上半年，各医药工业公司持续着力培育重点品种，葛店人福积极拓展高端原辅料业务，新疆维药同时发力疆内疆外市场、市场覆盖率大幅提升，武汉人福发力布局上游原料药市场，各医药商业公司则积极探索业务新模式。2023 年上半年，葛店人福、武汉人福、新疆维药、Epic Pharma、三峡制药、湖北人福、北京医疗分别实现营收 6.7 亿元/3.3 亿元/5.1 亿元/4.5 亿元/1.8 亿元/43.3 亿元/8.8 亿元，分别同比增长41.3%/5.1%/52.4%/18.3%/-4.7%/12.3%/28.3%，营收贡献占比分别为5.4%/2.7%/4.1%/3.7%/1.4%/35.0%/7.1%。
期间费用率总体稳定，研发投入持续增强。从 2017 年到 2023 年上半年，公司期间费用率从 27.6%降至 25.8%，总体较为平稳，其中，销售费用率从 16.9%增至 19.1%、管理费用率从 7.1%降至 5.8%、财务费用率从 3.7%降至 0.9%。公司持续加大研发投入，研发费用率从 2.6%增至 5.2%，2017-2022 年，公司研发费用从 4 亿元增至 9.7 亿元，年均复合增速达 19.4%；2023 年上半年，公司研发费用为 6.4 亿元，同比增速达 51.7%。
政策铸就高壁垒，麻药强者恒强
3.1
人口老龄化奠定麻醉药需求内生增长基础，麻醉科室外贡献需求第二增长曲线
我国老龄化总体呈现出规模大、增速快的特点。截至 2022 年，中国 65 岁以上老年人口达 2.1 亿人，占总人口的 14.9%；全球方面，根据联合国《世界人口展望 2022》，2022年全球 65 岁以上人口数量约为 7.8 亿人，占总人口的 9.7%。2022 年，中国人口数占全球人口数的 18%，而 65 岁以上人口数占全球 65 岁以上人口数比重却高达 27%。同时，据卫健委预测，2035 年左右，我国 60 岁及以上老年人口将突破 4 亿，在总人口中的占比将超过30%，进入重度老龄化阶段。此外，近十年来，我国老龄化程度明显加快，2003-2012 年我国 65 岁以上人口年均复合增速为 3.1%，2013-2022 年则升至 4.7%。
中国人口老龄化趋势加剧，奠定麻醉药潜在需求长期释放基础。伴随年龄的增长，老年人口整体健康水平随之下降。据《中国卫生健康统计年鉴》，2018 年中国居民两周患病率、两周就诊率和住院率分别为 32%、24%和 14%，而 65 岁及以上人口则分别为 58%、43%和27%，显著高于人口平均水平。随着老龄化的加剧，我国老年健康服务资源规模将逐步扩大，医疗卫生服务体系日益完善，打开麻醉药潜在需求增长空间。
麻醉药品主要应用于临床外科手术场景，手术量的增加带动麻醉药品市场规模的同步提升。据《中国卫生健康统计年鉴》数据，2011-2021 年间，我国住院病人手术次数从3050 万人次增至 8103 万人次，年均复合增长率为 10%；同时，住院病人手术占比也有所提升，从 2011 年的 28%增长到 2021 年的 33%。而作为临床外科手术的刚性需求，麻醉药市场规模也伴随手术量的逐年增加不断扩大，2016-2021 年间，麻醉药品市场规模则以 6%的年均复合增长率由 92.2 亿元增长至 121 亿元。2021 年，术后镇痛药、全麻药、肌松药、局麻药各占到麻醉药 58%/26%/10%/6%的市场份额。受新冠疫情短期扰动影响，2020 年手术量同比下滑 4%，但随着疫情影响的出清，2021 年，原本延后的手术需求集中释放，住院病人手术次数同比增速达 28%，已回归正常增长轨道。
舒适化医疗普及度提高助力室外麻醉增长，多科室应用场景拓宽拉升麻药需求。手术室外麻醉主要指在中心手术室外对患者实施的麻醉/镇静操作，常见的应用场景包括妇产科短小手术（无痛分娩、宫腔镜、人流等）、癌痛镇痛、ICU、胃肠镜检查和治疗、口腔科门诊治疗、医美等。随着舒适化医疗观念的普及，手术室外麻醉涵盖的范围也在不断拓宽。
无痛分娩渗透率有望持续提升，政策发力成效亮眼。通过帮助产妇减轻 60%-90%以上的疼痛，分娩镇痛可以缓解疼痛、焦虑引起的过度通气、降低耗氧量和心脏负担，实现更舒适、有尊严的自然分娩。2018 年，国家卫健委发布《关于开展分娩镇痛试点工作的通知》，有力加快了无痛分娩的普及速度，2015-2022 年，913 家试点医院分娩镇痛率从 27.5%提升到 60.2%，全国整体的分娩镇痛普及率则从 2018 年的 10%左右升至 2022 年的 30%。相对于西方发达国家的 85%-98%的分娩镇痛率，我国分娩镇痛率仍有较大提升空间。分娩镇痛主要有药物和非药物两种形式，其中药物镇痛包括镇痛、镇静及吸入式麻醉药等方式，芬太尼、瑞芬太尼、咪唑安定等则为常用药物。
癌痛高发生率持续推动麻醉镇痛药需求。癌痛（即癌症相关疼痛）指肿瘤直接引起的疼痛或是特殊治疗带来的疼痛。癌痛发生率极高，根据丁香园数据，转移性、晚期或末期癌症患者的疼痛患病率达 64%。阿片类药物是轻、中、重度癌痛的治疗药物，其中，强阿片类药物是中、重度癌痛治疗的首选药物。但近 50%被评估为中度疼痛的癌症患者仍被处方非强阿片类药物，近 25%被评估为重度疼痛的癌症病人仍未被处方强阿片类药物，甚至还有部分中重度患者未曾使用任何药物镇痛。根据中国国家癌症中心的研究，自 2000 年以来，中国癌症新发和死亡人数逐渐增加，2022 年，中国新发癌症约 482 万例，321 万人因癌症而死亡。
3.2
强者恒强，政策铸就就麻精行业高壁垒
麻醉镇痛药物是一种作用于中枢神经系统，能解除或减轻疼痛并改变对疼痛的情绪反应的药物，按照药效可以分为麻醉药物（全麻和局麻）、肌松药、镇静催眠药、镇痛药物四类。
理想的麻醉药物除具有催眠效果外，还应具备镇痛、遗忘、肌肉松弛作用，同时还需具有良好的可控性、迅速起效、快速清醒、对循环和呼吸等重要生命脏器功能无抑制。然而，目前尚未诞生可以满足临床麻醉多元需求的单一麻醉药物。因此，在临床中往往需要多重药物的联合应用。其中，肌松药、镇静和镇痛药主要是麻醉药的辅助用药，在手术和治疗过程中需要配合使用。
我国通过计划生产总量、指定生产、流通企业、终端价格统筹等措施，对麻醉药品和精神药品产业链进行了十分严格的管控。由于麻醉药品和精神药品成瘾性的特殊性，国家对及上下游各环节均出台严格的管控政策，即对上游-原料、中游-制剂、下游-流通均设立的管控细则。其中，又将麻醉药品和精神药品（精麻类药品）分为麻醉药品、第一类精神药品及第二类精神药品。麻醉药品和第一类精神药品管制最为严格,第二类精神药品管制相对较弱。
原料：相关药用原植物种植实行定点生产制度，其他单位和个人不得种植麻醉药品药用原植物。原植物种植企业由国务院药品监督管理部门和国务院农业主管部门共同确定，并根据年度种植计划种植。
制剂：麻醉药品和精神药品实行定点生产制度。国务院药品监督管理部门根据麻醉药品和精神药品的需求总量，确定定点生产企业的数量和布局，并根据年度需求总量对数量和布局进行调整、公布。除另有规定的外，任何单位、个人不得进行麻醉药品和精神药品的实验研究、生产、经营、使用、储存、运输等活动。经批准定点生产的麻醉药品、第一类精神药品和第二类精神药品原料药不得委托加工；第二类精神药品制剂可以委托加工。
流通：根据麻醉药品和精神药品管理条例规定，麻醉药品和第一类精神药品可以通过全国性批发企业或经所在地省、自治区、直辖市人民政府药品监督管理部门批准的地方批发企业流通。目前我国仅国药股份、上海医药和重庆医药三家具备全国性批发资质，所有麻醉镇痛产品都需要经过这三家企业的流转才能到终端机构。
价格：麻醉药品和第一类精神药品，实行政府定价，在制定出厂和批发价格的基础上，实行全国统一零售价格，由国家医保局定价，因此也具备“集采免疫”属性。
麻精药品龙头地位稳固，多科室+多新品打开长足成长空间
公司麻精类药物的生产、销售主要由子公司宜昌人福承担。公司早期凭借芬太尼系列（芬太尼、瑞芬太尼、舒芬太尼）获得发展，而后，通过氢吗啡酮、纳布啡等品种在近几年实现加速，迅速成长为国内麻醉镇痛行业龙头。同时，磷丙泊酚钠、瑞马唑仑、阿芬太尼等品种的获批，也为中期快速增长持续灌注新动力。
4.1
芬太尼系列地位稳固，阿芬太尼贡献增长新动力
芬太尼为合成阿片类药物，广泛应用于临床镇痛领域，其镇痛强度是吗啡的几十到上百倍，具备起效快，对呼吸循环抑制轻等特点。宜昌人福拥有国内最全的芬太尼产品管线。除芬太尼外，公司在 03 年和 05 年先后上市了瑞芬太尼和舒芬太尼，同时于 2020 年成为阿芬太尼的国内首家上市公司。瑞芬太尼、舒芬太尼和阿芬太尼在临床上各具差异化优势，推广场景也各有侧重。
芬太尼是最早上市的芬太尼类镇痛药，存在呼吸抑制等副用，逐步被瑞芬太尼和舒芬太尼替代。目前瑞芬太尼和舒芬太尼的增长主要受益多科室推广和手术量的增加。其中，瑞芬太尼受益于医保目录取消手术限制和基药目录准入，在麻醉科室外快速放量。同时，阿芬太尼的诞生有望与现有产品线形成差异化补充，其特质更适合日间手术及门诊诊疗，未来有望成为增长单品。
4.2
氢吗啡酮：手术科室外镇痛潜力品种
氢吗啡酮是一种强效吗啡半合成衍生物，作用于中枢μ阿片受体，在国外广泛应用于各种中重度疼痛的治疗，如围术期疼痛、内镜诊疗、慢性疼痛包括癌痛的治疗等。其在起效时间、镇痛强度、副作用、成瘾率以及安全性等方面均优于吗啡，是替换吗啡的首选药物。氢吗啡酮作用强度是吗啡的 5-10 倍，镇痛作用维持时间 4-5 个小时，具有非常好的后遗镇痛作用，适合癌痛患者的长期镇痛，吗啡酮在美国主要用在难治癌症疼痛。根据其特质，公司也正积极进行其在疼痛肿瘤科室的学术推广和普及，有望逐步打开空间。
氢吗啡酮注射剂于 2012 年获批上市，2017 年进入国家医保乙类目录，为公司独家品种。在过去几年已经有赶超吗啡之势头。根据 PDB 样本医院销售数据，氢吗啡酮为注射剂，无
明显副作用，于国内癌痛领域的应用刚刚起步，有望逐步改变口服镇痛的理念。同时公司还开发了氢吗啡酮注射液（预灌封）和氢吗啡酮缓释片两种剂型。氢吗啡酮注射液（预灌
封）已于 2021 年 4 月获批，预灌封具有储存药物和注射两种作用，能够较好应用于急性疼痛的治疗。氢吗啡酮缓释片申报上市于 2022 年 7 月获得受理。
4.3
纳布啡：白处方麻醉镇痛药，潜在空间大
纳布啡是一种新型半合成阿片受体镇痛药，与其他阿片类药物相比，纳布啡的恶心呕吐、呼吸抑制、尿潴留等不良反应轻。与其他阿片受体激动-拮抗剂（如布托啡诺、地佐辛）相比，纳布啡半衰期更长，作用时间更久。纳布啡为宜昌人福独家品种，2013 年获批，2017 年纳入国家医保目录，用于缓解中至重度的疼痛，也可作为复合麻醉时的辅助用药，用于术前、术后镇痛和生产、分娩过程中的产科镇痛。
纳布啡 2017 年纳入国家医保后放量迅速，地佐辛未进入国家医保目录并且已全部退出地方医保目录。凭借临床数据和医保准入的优势，纳布啡已成为增长最快的麻醉镇痛白处方品种，纳布啡安全性高、成瘾性低，为二类精神药品，开具处方为白处方，因此相较于吗啡、芬太尼类等红处方药品，其潜在使用场景和市场空间也更大，有望快速增长。
4.4
苯磺酸瑞马唑仑：超短效麻醉镇静药，前景广阔
苯磺酸瑞马唑仑，是一种新型的超短效 GABAA 受体激动剂，综合了丙泊酚和咪达唑仑的优势，具有起效迅速、苏醒快、对呼吸/循环抑制作用较低、有特异性拮抗剂等临床优势，主要用于结肠镜、胃镜诊疗和全麻诱导等。注射用苯磺酸瑞马唑仑是宜昌人福联合德国Paion 共同开发的麻醉镇静 1.1 类新药，2020 年 7 月瑞马唑仑关于结肠镜检查的镇静适应症在国内获批。2022 年 3 月瑞马唑仑关于全身麻醉诱导和维持适应症获批，应用领域从腔镜科室拓展至手术科室，同时公司还申报了 ICU 镇静的适应症，目前正处在临床 II/III 期阶段，后续有望在多科室实现拓展。
从瑞马唑仑中国结肠镜诊疗 III 期临床数据来看，瑞马唑仑组镇静成功率非劣效于丙泊酚组，达到充分镇静时间、患者苏醒时间相当，但瑞马唑仑组患者整体状态恢复更快。同时，在给药过程中的瑞马唑仑药物不良事件反应发生率低，包括血压影响小（0.9% vs1.7%）、心率减慢发生率低（3.1% vs 7.5%）、呼吸抑制发生率低（1.1% vs 6.7%）、注射痛发生率显著降低（2.2% vs 35%）。
4.5
深耕专业化“学术推广”，组建强大麻醉销售队伍
人福医药拥有强大的麻药销售团队，建立了非常成熟的销售和推广体系。2022 年，公司销售人员达到 6164 名，年推广费用达 29.8 亿，打通了渠道，未来多个新品都可以通过现有渠道释放，速度和力度很高。目前，公司多科室推广效果显著，2020 年疫情下非手术科室同比增速 35%，销售额达 8 亿元，未来成长空间巨大，有望超越手术科室。公司麻醉产品销售在 ICU、疼痛科等非手术科室快速发力，呈现追平手术室内需求之势。
4.6
归核化战略成效显著，聚焦主业
2017 年开始公司积极进行战略调整，通过实施“归核化战略”聚焦医药核心业务，逐步清理非核心业务和资产，择机退出医药工业、医药商业及医疗服务版块中竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，并不断优化公司的业务结构与资产结构。
业务与资产结构持续优化，2018-2023H1 期间公司资产负债率下降约 11 个百分点。自2018 年起，公司积极推进“归核聚焦”工作，一方面，清理出售非核心医药工商业、医疗服务、部分金融等领域的资产，财务费用持续下降，2022 年公司财务费用为 2.37 亿元，同比下降 62%:另一方面，严格把控负债规模。2019-2023 年公司资产负债率分别为:60%/60.5%/59.9%/55.8%/50.2%/48.6%，资产负债率逐年稳步下降。随着“归核”战略逐步落实，公司业务结构与资产结构将持续优化，赋能公司高质量内生增长。
盈利预测评级
宜昌人福早期以芬太尼起家，不断推陈出新，陆续推出了瑞芬太尼和舒芬太尼两大衍生重磅品种，支持了公司中期发展做强。2020 年，公司推出阿芬太尼，与现有芬太尼产品线形成强力互补，进而形成国内最为完整的芬太尼系列产品线，增强了公司发展的中坚力量。同时，公司以芬太尼为基，与舒芬和瑞芬同期开发出氢吗啡酮、纳布啡、磷丙泊酚二钠、瑞马唑仑等重磅品种，补充现有麻药管线，极大增强了市场推广能力，确立了其在麻药市场的龙头地位。
同时，宜昌人福拥有强大的销售网络，公司销售人员超 6000 人，保证了强大研发下产品转化的快速推出和市场推广。
战略上，公司顺应行业发展趋势，在保证现有麻醉科室业务增长的基础上，展开多科室推广战略，包括 ICU、癌痛阵痛、妇产等，收效明显，进一步打开发展的天花板。
行业角度，公司所处麻精药品行业，因其特殊性在上游原料、中游制剂、下游销售均受到非常严格的管制，是医药行业中的高壁垒行业，其核心品种未受集采等政策干扰。我们认为随着公司更多新品获批及多科室推广不断取得进展，公司业绩有望稳中有升。
预测公司 2023-2025 年收入分别为 243、273、302 亿元，EPS 分别为 1.40、1.63、1.86 元，当前股价对应 PE 分别为 17.2、14.8、12.9 倍。公司为国内麻药龙头，地位稳固，看好公司新品放量及归核化战略推进，维持“买入”投资评级。
风险提示
1)新品上市不及预期
2)推广不及预期
3)产品降价
4)产品销售不及预期
5)归核化进展不及预期
研报信息
证券研究报告：《黄金蓝海大品种横空出世，麻药龙头地位稳固——医药生物行业深度报告》
对外发布时间：2023年9月13日
发布机构：华鑫证券
本报告分析师：
胡博新 SAC编号：S1050522120002
俞家宁 SAC编号：S1050523070002
医药组简介
胡博新：药学专业硕士，10 年证券行业医药研究经验，曾在医药新财富团队担任核心成员。对原料药、医疗器械、血液制品行业有长期跟踪经验。
俞家宁：美国康奈尔大学硕士，2022年4月加入华鑫证券研究所，从事医药行业研究。
谷文丽：中国农科院博士，2023年加入华鑫证券研究所。
吴景欢：中国疾病预防控制中心博士、副研究员，研究方向为疫苗、血制品、创新药，7年的生物类科研实体经验，3年医药行业研究经验。
证券分析师承诺
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证券投资评级说明
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