来源 :中信证券研究2021-07-15
四川省交通基建龙头，控股股东铁投集团通过定增、联合投资基建项目等方式长期给予多面支持；控股股东铁投与交投合并后，资产质量提升，将进一步赋能。公司作为区域基建龙头，将受益于“成渝”城市群发展带来的基建需求，中期内有较高的基建主营业务增长空间。公司在锂电池和智慧交通的投资也带来增量机会。我们预计公司2021/2022/2023年EPS分别为1.01/1.51/2.12元，分别对应6.4x/4.3x/3.1x倍PE。参考可比公司估值水平，我们给予公司2022年10倍PE，对应目标价10.10元，首次覆盖，给予“买入”评级。
▍省级路桥施工行业翘楚，盈利能力稳健。
四川路桥是公路施工建设资质水平最高的地方建筑国企，同时拥有铁路施工经验，过去承担四川省内30%基建工程量。大股东四川铁投集团隶属国资委，公司作为集团旗下唯一上市主体，在中西部地区具备区域性拿单优势。过去三年公司利润增速CAGR41.7%，且在2020年杠杆水平降至78%之历史低位。1Q21公司营业收入同比+145%，净利润同比+326%，实现疫情后良好复苏。
▍大股东长期给予四川路桥多种渠道支持，重组后，支持能力进一步增强。
大股东四川铁投长期料对公司给予支持：
1）联合四川路桥投资重大工程，四川路桥在该类订单中或有较好的现金流和利润率；
2）支持四川路桥2020年实施的定增方案，使其负债率降至78%并补充流动资金，同时通过多种手段实现施工利润留在上市公司，集团承担部分负债；
3）铁投与交投新设重组形成蜀道集团后，交投优质资产注入或将拉低母公司负债率，更好给予上市公司支持；此外交投在四川公路业务渗透率超过60%，将为四川路桥带来公路业务空间份额的增长和盈利质量的提升。
▍成渝城市群规划带动中西部固投加速，四川“十四五”交通基建投资仍将领先全国，为公司提供业绩空间。
成渝城市群在过去五年中逐渐上升至国家战略规划。成渝城市群近三年的经济增速和主要城市人口增速均与长三角城市群持平或略高，支撑长期基建需求。区域基建的财政资金充沛，2020年，四川省获得转移支付总计4,848亿元，位列所有省市首位；四川省亦在疫情影响下，在2020年实现税收收入正增长。“十四五”期间，核心省份四川省计划实现综合交通总投资1.7万亿元，较“十三五”完成额同比增长70%。区域基建投资稳增料为公司订单持续增长提供良好支持。
▍公路铁路主业保证稳增长，未来五年预计年收入为2020年1.6倍。
四川铁投投资的高速公路项目施工业务主要由四川路桥承接，考虑四川铁投和交投即将合并，合并后省内高速公路项目承接率或将接近90%。我们测算，“十四五”期间蜀道集团或将新增高速公路投资4700亿元，按照建安施工业务占总投资80%的比例估算，预计公司“十四五”期间可获得高速公路施工订单总量3760亿元；铁路项目亦有望取得突破，基于公司与母公司铁投集团关系，以及公司即将收购铁投下属的川铁建公司，预计公司“十四五”期间新增1600亿元铁路订单。高速公路和铁路订单5年预计将合计新增5360亿元，考虑潜在城轨和市政公路订单需求，可以支撑未来五年基建收入实现超过CAGR35%的增长。
▍多元发展，拓展收入来源。
公司BOT资产主要包括5条收费高速公路与桥梁，2020年受疫情影响收入下滑，2021年收入有望同比大幅回升。公司的锂电池三元正极项目一期已经投产，年产1万吨正极材料，占全国正极材料产能的4.1%，2万吨前驱体项目即将投产，成为锂电池行业富有竞争力的玩家。同时，公司持续拓展智慧高速等领域保持技术优势，清洁能源板块亦将贡献稳定的现金流。
▍风险因素：
1）固投增长不及预期；2）中标项目推进低于预期；3）区域财政状况恶化；4）疫情反复扰动；5）母公司合并重组进展不及预期。
▍投资建议：
考虑四川省“十四五”规划综合交通领域投资增长70%，母公司合并后有望提供更有力支持，以及公司在锂电池，智慧道路等方向的多元拓展，我们预计公司2021/2022/2023年的EPS分别为1.01/1.51/2.12元，分别对应2021/2022/2023年6.4x/4.3x/3.1x PE。参考可比公司估值水平，我们给予公司2022年10倍PE，对应目标价10.10元，首次覆盖，给予“买入”评级。