一、案例简介
2023年底，中央经济工作会议将低空经济正式列为战略性新兴产业。2024年3月，低空经济被首次写入政府工作报告并被定义为“新增长引擎”。低空经济拥有广阔的发展前景，直升机作为低空经济的一个重要分支，具有天然的军民融合属性，而我国直升机技术水平也具备与世界先进国家同台竞技的实力。
2024年2月，中直股份发行股份购买昌飞集团、哈飞集团100%股权获证监会核准注册。中直股份本次交易是2013年重大资产重组后的再次整合，通过本次交易将实现对航空工业集团内直升机生产制造业务的整合，中直股份将成为航空工业集团唯一的直升机业务上市平台。本次交易通过支持上市公司产业并购打造直升机领航企业，金融工具赋能低空经济战略走实走深。
二、交易目的和方案
本次交易目的：
（1）实现航空工业集团内直升机制造业务的整合：中航直升机股份有限公司（以下简称中直股份，600038.SH）曾于2013年完成了重大资产重组，在其原有产品的基础上新增多型民用直升机整机和国产直升机零部件的生产能力。前次重组方案中注入资产的范围未包含直升机总装在内的相关业务资产，主要是由于：一是部分直升机业务资产盈利能力不具备上市条件，二是房产土地存在瑕疵有待完善，三是为确保直升机科研生产任务稳定。
航空工业集团下属直升机生产制造分工与协作基本情况如下：
上市公司和标的公司均系航空工业集团骨干企业、我国直升机科研生产基地。本次交易后，上市公司与标的公司将实现对航空工业集团内直升机生产制造业务的整合，共同协作构成特定领域及民用领域整机的生产制造商，基本实现除子系统、部分原材料和零部件外的直升机整机、零部件生产和加工以及维修等业务产业链全覆盖，后续将作为航空工业集团唯一的直升机业务上市平台开展经营活动。
（2）减少关联交易，增强上市公司业务完整性：上市公司主要处于直升机产业链中零部件和整机（民用领域直升机的研发、生产及销售）环节，标的公司主要处于直升机产业链中整机（特定领域直升机研发、生产及销售）和维修检测环节。由于标的公司与上市公司存在上下游关系，上市公司与标的公司间存在金额较大的关联交易。本次交易完成后，标的公司将成为上市公司全资子公司，有利于上市公司减少关联交易增强上市公司业务完整性。
本次交易前，2022年和2023年1-8月上市公司关联销售占比为93.18%和97.90%。本次交易完成后，上市公司关联销售占营业收入比例下降至4.96%和2.83%。
交易主体介绍：
（1）上市公司—中直股份
中直股份于2000年12月18日在上海证券交易所主板上市。公司控股股东为中航科工（02357.HK），持有公司46.05%的股权，实际控制人为航空工业集团。中直股份是国内主要的航空装备制造企业之一，为国内各型直升机提供零部件，同时也研发制造多型不同吨位、满足各类用途的AC系列民用直升机，以及运12E和运12F系列通用飞机。
中直股份的股权关系如下图所示：
上市公司最近两年及一期的主要财务数据如下：
（2）标的资产—昌飞集团、哈飞集团。
昌飞集团成立于1990年2月，前身为1969年设立的国营黄洋界机械厂，隶属于航空工业集团，位于江西省景德镇市，注册资本4.79亿元，是我国直升机科研生产基地和航空工业骨干企业，主要从事多款直升机及相关部件的研制、生产、销售，并为相关客户提供服务保障、维修及加改装业务。昌飞集团的股权结构如下：
昌飞集团最近两年一期经审计的主要财务数据如下：
哈飞集团成立于2003年1月，隶属于航空工业集团，位于哈尔滨市平房区，注册资本14.67亿元。哈飞集团专注于直升机整机、部件制造等航空产品领域及设备成品加改装、整机/部件维修等航空服务领域，主要从事以复合材料的性能研究、工艺结构设计和应用技术为核心的航空产品研发、设计、生产、销售与直升机整机/部件维修业务。哈飞集团的股权结构如下：
哈飞集团最近两年经审计的主要财务数据如下：
交易方案：
中直股份向航空工业集团、中航科工2名交易对方以发行股份方式购买其所合计持有的昌飞集团、哈飞集团100%股权，交易价格50.78亿元。此外，中直股份向中航科工、机载公司在内的14名特定投资者募集配套资金30亿元。本次交易属于大股东注资，构成关联交易，亦构成重大资产重组，但不构成重组上市。
本次交易分别采用了资产基础法和收益法对昌飞集团和哈飞集团进行了评估，并选取资产基础法作为标的公司的最终评估结果。根据规则，如上市公司向实际控制人购买资产且基于未来收益预期方法进行评估，需要依规设置业绩补偿安排，本次交易采用资产基础法减轻了航空工业集团、中航科工的业绩补偿义务。
此外，标的公司属于重资产行业，生产经营过程中构建的土地、厂房、设备等原始投资额较大，且能够提供较为完整的购建成本相关资料，因此也适宜按资产基础法进行评估。
昌飞集团100%股权的资产基础法评估值为22.76亿元，增值率为40.68%，哈飞集团100%股权的资产基础法评估值为32.29亿元，增值率为74.15%。本次交易的评估增值部分主要产生于房屋建筑物及土地使用权。以该评估值为依据，剔除昌飞集团账面尚未转增的国有独享资本公积4.27亿元，本次交易作价50.78亿元。
实施过程：
中直股份此次并购重组从受理到过会仅用时73天，到获证监会同意注册仅用时不到4个月。本次交易的主要实施过程如下表所示：
三、本次交易的特点和难点
关于国有独享资本公积：
本次交易中，交易对方航空工业集团持有的昌飞集团和哈飞集团股权来源于国有独享资本公积转增。此外，昌飞集团账面仍有4.27亿元未达到转增国有股权条件而未转增。因此，关于未转增部分国有独享资本公积的后续安排是本次交易的难点之一。
国有独享资本公积系国家通过直接投资、拨付投资补助性质资金或以资本金注入方式投资项目等形式投资而对企业形成的国有独享权益。在本次交易中，系国家前期拨付给标的公司用于国拨基建项目的专项资金。
根据相关规定，有关企业在上市及上市后资本运作过程中，应当将国家投资部分按规定转为股权，如暂不具备转换条件的，计入国有债权或国有独享资本公积，但应在明确时限内完成转增。
本次交易中，具体方案如下：一是交易对价剔除昌飞集团账面尚未转增的国有独享资本公积；二是航空工业集团明确在后续转股条件成熟、并履行相关决策审批程序后，将尚未转增部分进行转增。
关于未来转增事宜，航空工业集团也可考虑如下处理方式：一是在一定时期内，仍直接持有昌飞集团少数股权，享有合法股东权利，并可根据需要将股东权利委托下属单位行使；二是择机考虑协同其他上市公司资本运作，将昌飞集团少数股权作为资产对价购买上市公司股份，实现股权“上翻”。
标的公司毛利率低于同行业可比上市公司的合理性：
（1）标的公司产品毛利率较低的原因：
一是业务完整性存在差异。根据上市公司与标的公司的生产模式安排，上市公司主要从事零部件生产、铆接生产和部装生产，标的公司继续进行总装生产等后续工序。与同行业可比上市公司相比，同行业可比上市公司所承担的生产工序不仅包括了总装生产等后续环节，还包括了部分前端环节，其生产工序相对完整，因此，同行业可比上市公司的毛利率水平可参照性较低。
二是生产工序不同所享有的利润水平不同。由于最终合同签署方为特定用户与标的公司，故最终用户直接价格审核对象为标的公司，但由于生产链条上上市公司处于标的公司上游，上市公司与标的公司间定价原则为参考最终用户审核结果，根据成本投入进行利润加成，价格审核实质会延伸至上市公司。上市公司及标的公司的销售价格确定实质均遵循成本加成法，基于各自从事的工序所发生的成本，进行毛利加成。相比标的公司，上市公司承担了多数的直升机生产工序、生产制造工时以及供应商对接管理工作，较标的公司承担了更多的增量生产和管理成本，根据特定客户价格审核原则，上市公司获得价格审核确定的多数毛利。
三是毛利率计算方法。标的公司整机实现毛利仅为其负责完成的总装集成、试飞及交付等阶段工作对应所分配的毛利，但计算毛利率时分母所用的收入为整机销售收入，即包含了上市公司及标的公司在内的全部工作量对应收入，导致标的公司计算出的毛利率整体偏低。
（2）与同行业可比公司的比较情况：
标的公司置入后，上市公司拥有更为完整的直升机业务链条，前述由于工序分属不同主体导致的标的公司毛利率较低问题得到解决，毛利率水平更能体现业务实质，与同行业可比公司更为可比。上市公司备考毛利率水平较备考前有所提升，且备考毛利率高于可比公司平均水平，不存在较大差异。具体情况如下：
综上，由于直升机生产相关工序分属上市公司及标的公司，叠加特定领域相关产品的价格审核机制，标的资产毛利率较低具备合理性。本次交易后，上市公司拥有自零部件生产至最终交付的完整的直升机业务链条，备考后毛利率水平高于备考前毛利率。
本次交易完成后，标的公司将成为上市公司全资子公司，根据《备考审阅报告》，本次交易后，上市公司各项主要财务指标均有所提升。交易后上市公司2022年度营业收入较交易前增幅为16.61%；归属于母公司所有者的净利润较本次交易前增加26.59%；上市公司2023年1-8月营业收入较交易前增幅为15.39%；归属于母公司所有者的净利润较本次交易前增加40.43%。交易后上市公司2022年度和2023年1-8月每股收益均有所提升。
四、本次交易案例点评
关于交叉持股：
根据上市规则，上市公司控股子公司不得取得该上市公司发行的股份，确因特殊原因持有股份的，应当在1年内消除该情形。而在本次交易前，标的公司哈飞集团持有上市公司3.25%的股份。交易完成后，将导致出现交叉持股情形，该问题的合规性及解决方案是本次交易的重点问题。
哈飞集团持有的上市公司股份系2012年重大资产重组取得的支付对价，相关股份的取得具有合理理由。而在本次交易实施前，哈飞集团并未通过对外转让等方式解决该问题，主要原因如下：一是如哈飞集团对外转让或减持将导致航空工业集团对中直股份的控制权比例低于50%，不再满足“公司应保持国有股东的绝对控股权”要求；二是哈飞集团并非航空工业集团全资或独资下属公司，相关股份无法在集团内划转；三是对外转让或减持不利于本次交易首次公告前的内幕信息保密。
本次交易将形成了上市公司与哈飞集团相互持股，由于在交易前难以通过方案设计避免形成交叉持股，确属于《上海证券交易所股票上市规则》第3.4.15条规定的“特殊原因”；且哈飞集团持有上市公司股份评估值为6.89亿元，占本次标的整体作价50.78亿元的比例为13.87%，不构成本次交易的实质性障碍。
为解决交叉持股问题，哈飞集团出具承诺，将于本次交易完成后1年内，通过向航空工业集团或其控制的下属单位协议转让其持有的上市公司股份等方式，解决交叉持股情形，协议转让而非二级市场减持更有利于市场稳定。
交易完成后关联采购比例仍较高：
根据备考报告，假设中直股份已在报告期初完成交易，那么中直股份2022年度、2023年1-8月的关联采购比例由实际54.19%下降至47.88%，由实际70.56%下降至59.22%。关联采购比例虽有所降低，但2023年1-8月仍超过50%。但该等关联交易系我国航空装备产品的研制、生产体系布局所致，而该等分工布局有利于保证产品稳定性、可靠性。因此在充分论证关联交易作价公允性的基础上，前述高比例关联交易并未影响上市公司独立性。