中信证券2026年资本市场论坛
——韧链强基，科创自立
CITICS Capital Market Forum 2026
中信证券2026年资本市场论坛于2026年5月27日-29日在上海举办，会议以“韧链强基科创自立”为主题，全面展望全球经济走势与市场投资策略，深入探讨地缘冲突下的全球产业链重构、科技自立自强、新兴产业前沿趋势及重点赛道投资机会等热点议题。以下为27日上午大会主论坛部分嘉宾的观点分享：
大会主论坛
印尼政府数字化转型驱动可持续发展
Septian Hario Seto
印度尼西亚国家经济委员会委员
印度尼西亚国家经济委员会委员 Septian Hario Seto 围绕“印尼政府数字化转型驱动可持续发展”发表主旨演讲，详解印尼数字化转型的前沿进展及合作愿景。
从数字化转型的背景来看，一方面，印尼数字化转型基础扎实。印尼全国人口约2.88亿，其中劳动年龄人口约1.9亿，Z世代和千禧一代人口达1.28亿，占总人口近一半，互联网普及率达到79.5%，活跃智能手机连接数达3.53亿，相当于人口的126.8%。近年来印尼数字化渗透进一步加速，37%的居民成为数字经济新增消费者，93%的新增用户预计将持续使用数字服务，45%的企业已通过电商平台开展销售活动，数字经济与电商生态发展迅速，为政府数字化治理奠定了良好基础。
另一方面，印尼实现“2045黄金印尼”（Indonesia Emas 2045）目标需要数字化转型赋能。根据印尼国家规划，到2045年跻身高收入国家需要长期保持6%-7%的经济增速，未来5-10年是跨越中等收入陷阱的关键窗口期。Seto指出，印尼拥有丰富的煤炭、镍、铝土矿等资源，但仅依赖资源出口难以支撑更高增长目标。要实现经济提速，必须建设更加透明、高效和智能的政府体系，通过技术手段降低交易成本、优化资源配置效率，并吸引更多高质量投资。
在数字化治理实践方面，Seto重点介绍了印尼推出的PeduliLindungi平台。该平台累计注册用户超过1.06亿，完成超过21.6亿次二维码核验，并发放超过3.53亿份数字疫苗证明，成为东盟地区用户规模最大的数字治理平台之一。该项目验证了数字公共基础设施在全国范围快速部署和大规模应用的可行性，也为后续国家数字健康平台建设积累了经验。
从数字化转型的进展来看，印尼当前正大力建设数字公共基础设施，核心包括数字身份、数字支付、跨部门数据交换以及大数据与人工智能四大支柱。在此基础上，印尼正在构建覆盖社会保障、企业许可、政府采购、资源监管和公民服务五大场景的数字政务体系。Seto表示，数字身份和数据互联互通是未来政府治理现代化的基础，人工智能则将进一步提升政府决策、资源配置和公共服务效率。
在营商环境建设方面，印尼正在推进在线单一提交系统，通过数字化审批流程压缩企业注册、施工许可和营业执照办理时间，提升政府服务透明度和可预期性。同时，印尼政府采购平台INAPROC和电子目录已成为全国统一采购平台。2025年平台采购规模达到740亿美元，采购周期由过去平均两个月缩短至七天，预算效率提升20%-30%，并显著降低了采购过程中的人为干预和潜在腐败风险。
在资源治理领域，印尼建立了SIMBARA数字追溯平台，对煤炭、镍等战略资源实施全流程数字化监管。平台已实现7个部委和机构的数据互联，并接入57个港口，通过数字编码追踪矿产从开采、运输到出口的全过程，同时自动核验税费和特许权使用费缴纳情况。Seto指出，该系统不仅提升了税收征管效率，也为未来建立数字产品护照和ESG追溯体系奠定基础，支持印尼资源产业向更高附加值和更高标准方向升级。
最后，Seto强调，印尼与中国是重要战略伙伴，两国合作已从传统资源开发、制造业投资和基础设施建设逐步延伸至数字经济、人工智能和政府科技领域。未来十年，印尼将持续推进数字政府建设和人工智能应用，期待更多中国企业和投资者参与印尼数字公共基础设施建设、政府数字化转型及AI赋能治理实践，共同推动两国合作向更高价值链环节延伸。
2026年A股市场中期策略
裘翔 中信证券首席A股策略师
各位领导、各位投资者，我今天向大家分享我们对今年下半年市场的看法。我们的年度策略探讨了在全球视角看中国，主要是A股市场的龙头公司由本土收入敞口转变为全球收入敞口。我们今天的报告会引入另外两个原则，其一是用K型思维代替牛熊思维分析市场，其二是从“建造AI”到“适应AI”以看待技术的演进。我们首先探讨K型分化，涉及影响下半年A股的企业盈利兑现最主要的两个宏观要素，汇率和通胀；其次我们探讨在AI时代资本市场对个体而言意味着什么，以及个体行为模式的改变对资本市场的资金流、行为、风格会产生什么影响；最后我们探讨对A股市场下半年配置的一些想法。
第一是K型分化。第一个变化是来自于宏观层面的K型分化，美国在过去一年多中，GDP增长中超过50%的贡献来源于AI，同时韩国的出口增长也基于AI拉动。在内地市场，国内的AI相关出口投资远超非AI，在上市公司层面体现为通信、电子、有色三个行业上市公司，截至2026Q1，三个行业的TTM净利润，相比2023Q4净利润累计增长约61%，且三者净利润总量占全部A股非金融的27%。而三者外的其他所有行业滚动净利润加总在同一时间内下滑了25%，这导致整个A股分化严重，也体现在市场层面。主要估值越发由少部分龙头公司驱动，尤其是以科技股为代表的指数，这导致当前传统意义上的组合管理配置逐渐失效。在个体层面，人的焦虑同样来自AI。测算显示，全球约3%的开发者大概消耗了50%以上的Token，而60%的使用者只用了5%的Token。若将Token视为真实生产力的衡量指标，这意味着极少数的人产出了绝大部分的生产力，带来的是越来越K型分化的收入结构。所有的投资策略都是建立在需要有这样的K型思维。
然后是A股企业的盈利兑现，我们认为下半年A股企业也将出现K型分化，主要表现在两个环节：第一是对于靠出口和出海获得收入和利润增长的企业，有无定价权会使它们在人民币升值背景下分化巨大，缺乏定价权但是海外业务收入很好的公司或在中报中体现为增收不增利。第二是通胀，能化价格推动PPI上升能够催化上游企业利润增长，但利润增长能否传导到中下游取决于PPI与CPI的剪刀差
对于汇率问题，我们相信此轮人民币升值是过去十年来从未经历过的升值结构。从2015年八一汇改到2025年8月份的每一轮人民币升值都伴随着港股上涨，使得大家下意识认为只要人民币升值就有利于中国资产，资本会流入，大家对中国经济景气度的看法会提升。但从去年9月份开始，这个规律被彻底打破，港股持续下修而人民币持续上涨，但是通过资本账户买股和买债的资金流入自去年9月份到现在并不明显。我们认为这轮人民币升值主要受经常账户下企业的贸易结汇的推动，大家对弱美元、强人民币的信心，使得大部分不来自二级市场的资本流入。
汇率的影响在今年一季度已有所体现，最明显的是财务费用，受到汇兑损失影响的企业共计1056家，这些企业今年一季度财务费用的同比增长已经占到去年净利润基数的34%以上，对一季度全A非金融净利润的影响约为4.85%。这意味着，若财务费用未出现同比增长，这些公司的单季净利润同比增速可提升约30%，全A一季度的同比净利润增速可以在约15%的基础上再增加至少5个百分点，由此可见汇率影响之显著。而截至目前上市公司进行外汇套保的数量同比去年只有近20%的增长。有明显汇兑敞口的一千多家只有约一半进行了外汇套保。企业更倾向于汇兑损益是非经常性的，但事实上人民币升值是长期经常账户推动的可持续升值，每个有海外敞口的企业都会受其影响，且汇兑损失对利润率影响巨大，5%~10%的汇率增长可以轻松将一个缺乏涨价能力品种的利润率消耗5%~10%。
对于通胀和价差问题，历史经验来看，每一轮景气盈利增长首先会伴随PPI和CPI剪刀差的扩大，PPI增速先上行随后逐渐传导到中下游。我们现在经历的是第四轮受通胀带动的企业盈利修复周期，PPI主要受能化类商品价格上涨，同比增速在今年快速转正。若放到全部A股的视角中，我们测算得到，PPI每上行1%，需要约0.22% CPI的上升以保证整个A股的净利润不受影响。今年至今PPI和CPI同比增速累计增长分别达7.4%和0.4%，说明下游物价回升不足以对冲上游成本上升。而A股内部分化也十分明显。有涨价能力的企业可以通过涨价消化成本端的压力从而实现利润显著增长，而对于其他企业则有待观察。
第二是资本市场，尤其是资金链的问题。对于每个微观个体，创造收入主要靠体力、脑力和资本。工业革命拉平了所有人的体力差异转而比拼脑力，而进入AI时代脑力差异也在逐步被拉平。所以在未来通过合理配置资本来获取财富收入的重要性，将远超体力或脑力的锻炼。这也说明，散户化和全民参与在全球资本市场范围内是大势所趋且不可逆。对市场而言，由此产生两类资金：一类是进取型资金，拥抱时代，不断进攻；另一类是保守型资金，随着体力和脑力被拉平，犯错成本越来越高，这类资金有配置需求但风格保守。当前科技股关注度高，但同时保守配置资金的增量也非常明显。所以我们重提杠铃结构，其本身就来自进取型资金和保守型资金的同时扩大，同时期风格偏中性的资金反而式微。
另一个问题来自于个股的分化。当一个指数只由3~5家公司所驱动的时候，主动管理型行业将面临巨大挑战，A股市场最近也出现类似情况，主动型产品在上涨过程中放量的同时，工具型产品如ETF也在不断放量。这对投资策略也将产生影响，过去几十年基于机构主流的投资组合分析设计的产品风控架构在新时代是否仍然适用，值得观察。当少数公司主导一个指数时，想要跟上指数就需要打破单票投资限制，但受限于风控约束，资金只能流向一揽子和头部公司享有同样β类型的公司，最后主动型产品将自己转化为工具型产品或再造型产品，而这一进程正在加速发生。
我们所探讨的全民参与、激进保守资金并行、机构工具化最终导向的市场结构是未来长期面临的指数低波和全市场的低波。我们在年度策略中也提到过全市场低波和结构性高波长期共存。其成因在于当激进型资金退潮、保守型资金归位时，最低估值的品种开始上涨从而限制整个指数的波动率，但结构和板块层面的高波动难以避免。这种极化的资金结构和风格意味着我们需要始终保持所谓的杠铃型结构：我们要有进攻型的仓位和保守型的仓位，且随时间的推移不断轮换。
第三是关于配置。我们今年提出的新观点是今年的“AI+能化”相当于去年的“AI+资源”，和2023~2024年的“AI+红利”。AI需求创造供需缺口用于进攻，而红利、资源或能化均为供给约束产生供需缺口，由于需求并非爆发性增长，所以我们更倾向于将其归为稳健配置型资金所需要的敞口。二者构成杠铃的两端。
第一个供需缺口是AI，强度最为显著。截至今年我们认为AI进入了第三阶段。前两个阶段分别对应训练推动和推理推动，当前达到Agent阶段。我们今年2月份的报告中提到代码膨胀，其影响在于非IT从业者在日常工作中已经可将生成代码作为重要部分，这部分代替了更多的Excel和PPT工具的使用，在此过程中Agent产出了大量有效代码构建我们的工作。这个阶段Token的消耗正在扩散到每一个人。
第二个供需缺口来自电气化加速，强度略弱于AI。它的诱发点除储能外，最重要的来自于本轮中东冲突，霍尔木兹海峡的封闭，带来了新一轮电气化加速。历史数据显示，每次中东冲突都会带来油价快速上行，进而产生一轮电气化加速进程，当前我们处在第四轮的位置。
第三个供需缺口来自能化类产品，该类产品增长性相对一般但持续时间非常长。我们梳理了霍尔木兹海峡封禁产生出的7大门类供需缺口，包括能源、石油化工、航运物流、金属矿山、特气、国防和农业，缺口持续时间短则数月，长则2~3年甚至更久，超额利润由此产生。
今年我们要构建一种新的杠铃结构，“AI+能化”。其中能化不仅包括传统能源化工，也包括新能源。我们对比代表能化的ETF和2023年5月起的四大行走势，二者性质非常相似，都在不知不觉中走出慢牛趋势，可用于稳定组合。另一端的AI产生指数级上涨，用于进攻。
我们的长期配置思路与年度策略类似，即把握中国有相对竞争优势的环节。对于这波科技走势结束是否意味着牛市的终结，我们的答案是否定的。我们认为A股还存在隐形被低估的板块，尤其是在全球有绝对竞争和份额优势的行业或公司，其在全球的利润份额远未释放。除此之外，我们继续看好国产AI相关进展。对于低估值的板块，随着大资金减持接近尾声，这些品种或在市场调整中保持一定韧性。从进攻的角度看，我们寻求对于周期品的配置，关注供需缺口带来的涨价性机会，我们按照下游需求增长强度分为成长型和传统型周期品。
最后我们想讨论一个问题，过去4年时间大家都在交易建造AI所需的所有硬件相关的公司。但最终我们会步入一个各行各业都借助AI运行的世界，无论是否直接使用AI，与其业务相关联的企业和个体如何实现适应性转变，显然不仅局限于和硬件直接相关的领域。我们认为行情即将进入第三阶段。第一阶段是定价模型，定价算力卖产能，第二阶段定价扩大到大量的团队制造、机械、材料。第三阶段我相信哪怕与AI暂无关联的行业或个体也要开始适应与之相伴的环节。在此阶段如何选股？以富士和柯达为例，20年前数码相机替代胶卷相机的时候，同样身为龙头公司，柯达选择追随风口转型数码相机，短短几年做到了全美数码相机出货量第一；富士则通过对底层技术的研究，延伸出其他业务，如化妆品显影、医疗显影、半导体光刻胶材料等。10年之后，柯达申请破产保护，而富士收入创历史新高。这个案例告诉我们，并非每家企业都能立刻和AI产生直接关联，大家也会试图转型，但能走到最后的是把自己的底层稀缺性优势发挥到极致的企业。我们把这类企业分位三类：实物型，软件数据型和基础设施型。很多实物型资产在最近一个月已经开始反映在个股层面，如碳化硅、玻璃基板、陶瓷等，这些公司并非寻求外生式转型，只是将自己的业务和技术用到极致。所以下一阶段我们要从追求显性工具缺口转向隐性供需缺口，只要有稀缺性和独占性，势必有用武之地
最后总结我们的核心观点。我们提出应对下半年市场的三个基本原则，第一是站在全球看中国，第二是用K型思维替代简单的牛熊思维，第三从“建造AI”的视角转向“适应AI”的视角找公司。我们得出的结论为：第一是K型分化还会深化；第二是需要非常重视甚至警惕人民币汇率持续升值和价差扩大对企业利润分化所带来的影响；第三是我们要重新构建一种杠铃结构，今年“AI+能化”就是去年的“AI+资源”，前年的“AI+红利”；最后从适应AI的角度提出观点，转型向内求，我们要挖掘每家企业底层的技术优势，以及如何在AI时代和业务做融合。
风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；互联网公司AI资本开支不及预期；AI模型研发和应用进展不及预期。
圆桌论坛：
下半年重点行业机会展望
主持人：
许英博 中信证券科技产业首席分析师
嘉宾：
李赫然 中信证券通信行业首席分析师
夏胤磊 中信证券算力与AI硬件组首席分析师
高飞翔 中信证券前瞻研究联席首席分析师
廖 原 中信证券互联网行业首席分析师
刘 意 中信证券国防与航空航天联席首席分析师
李安飞 中信证券创新药行业首席分析师
拜俊飞 中信证券金属行业首席分析师
管宸昊 中信证券能源转型行业分析师
陈兆儒 中信证券房地产和物业服务行业分析师
智算倚“光”，AI启航
李赫然 中信证券通信行业首席分析师
尊敬的各位投资人好，我是中信证券研究部通信行业首席分析师李赫然。今天非常荣幸与各位领导分享我们在AI光互联方面的思考和研究。
今年我们仍然认为，光通信赛道是整个AI集群中最具成长性、最具进攻性的环节之一。今天我将与大家交流如何从光模块、光芯片、DCI等多个领域发掘中国光通信的全球故事。
首先，光通信需关注北美资本开支，这是光模块最大的需求方。根据各家云厂商26Q1财报口径，今年以来，全球主要云厂商维持资本开支高位并进一步提高未来指引。去年，许多云厂商仍在纠结投入大量算力是否能收回成本；今年这一疑虑已被打消。我们认为AI的正向投资循环、良性循环已经实现。
以Anthropic为例，2025年底该公司年化收入约为90亿美元，到2026年5月CEO Dario Amodei在Code with Claude开发者大会上表示公司年化收入已增长至450亿美元。如此高的增速是对该大模型厂商优异表现的超额奖励。同时，谷歌等公司的云收入也实现了显著的增长动力。因此，对北美云厂商而言，算力军备竞赛至关重要。
此外，在AI互联环节中，瓶颈已从单卡算力演变为互联难题。未来大模型的参数量每年可能增长数倍，仅靠单卡无法满足需求，因此需要更加复杂的集群、更多的网络层数，以及在互联环节投入更多资金。根据Lightcounting计算（2026年1月），光模块前五大厂商销售额仅占同期AI Capex的3.1%，光模块和光通信在整个AI集群中的价值量占比仍处于偏低状态。而随着集群规模和网络复杂度提升，光通信在数据中心成本占比有望大幅度提高。Semianalysis（2026年4月）计算显示，在3层网络GB300 NVL72集群中网络约占总成本的15%，其中光模块仅占总成本的9%，我们预计未来几年这一占比将进一步提升。
同时，今年光通信技术不断涌现。过去几年，光通信需四年才能升级一个代际；而最近一年半到两年即可完成速率迭代，从800G到1.6T再到3.2T。尽管光通信相关股票已上涨四年，但今年才是技术真正爆发的第一年。
我们对未来光模块市场进行了测算。预计2026年全球高速光模块需求约为9000万只，2027年有望增至1.5亿只以上。受益于产品技术升级叠加产能提升，光模块长期增长确定性与清晰度较高。。
除了传统可插拔光模块的增速提升外，今年还涌现出许多全新应用，包括NPO、CPO、OCS等。在传统光模块范畴之外，今年延伸出全新议题，光通信的收入规模正超预期发展。
在这一环节中，中国光通信公司占据全球主动权。目前全球90%以上的光模块供给由中国厂商提供。在全球光模块厂商排名中，前十家内有七家以上为中国厂商。虽然在芯片端不及北美，但在数据中心模块端，中国已做到全球首屈一指的水平。无论是大光还是小光方案，均将受益于未来几年光通信需求和技术的演进。
除光模块外，我们还关注上游光芯片。从今年一季报可以看出，不同公司业绩差异的核心原因在于物料准备不同。今年光模块上游的紧缺程度甚至超过光模块本身，重点在于光芯片，特别是100G/200G EML等高速光芯片的国产占比较低，这为中国光芯片提供了持续增长的机会。
演进至1.6T后，无论是CW激光器还是EML方案，我们认为均能实现大规模增长。从产业链壁垒看，以Lumentum 26Q1财报电话会为例，该公司指出EML的紧缺程度已从25%的供需缺口扩大至30%。生产光芯片需要同时采购MOCVD设备、EBL、磷化铟衬底，之后还需解决外延生长的高难度工艺、提升良率并通过客户认证，难度极大。
过去几年，中国厂商中仅有源杰科技进入北美市场。但近年来，源杰科技以及国内的长光华芯、永鼎、仕佳光子、索尔思等光芯片公司已开始扩产，迎接全球需求放量。目前全球光芯片增速已超预期，中国厂商正逐步占据优势。
目前全球高端激光器生产仍以日本和北美厂商为主，但受多种因素影响，许多日本公司虽有意扩产，但短期扩产能力有限。我们相信未来中国公司在光芯片扩产中将占据全球主动权和核心地位。
接下来讨论机柜外的内容。无论是光模块还是光芯片，聚焦的都是Scale up和Scale out。今年，在机柜内范畴之外，新增了数据中心间互联的需求。北美地区面临电力短缺，许多数据中心分散建设，相距数十公里。因此，有必要将不同数据中心连接起来，形成一个整体集群，这是DCI的范畴。在原有光模块基础上，今年新增了这一领域。
从DCI产业链看，目前仍以北美为主导，包括上游的泵浦激光器、中游的光模块、下游的DCI传输系统和板卡等。全球领先的DCI厂商包括诺基亚、思科等传统通信厂商。但通过今年的光博会和OFC（光网络与通信研讨会及展览会）可以看到，国内的光迅科技、烽火通信、德科立等企业也已开始参与全球DCI演进，中国厂商在DCI中的参与范围不断扩大，预计未来能在北美DCI中获得更多份额。
目前，许多传统DCI技术已下沉到普通光模块中。例如，中际旭创子公司TeraHop在OFC 2026上推出的2.4T光模块（介于1.6T和3.2T之间）将部分DCI技术下沉至传统通信市场，用于与OCS配比。DCI领域的技术也在不断演进，当前方案可称为Coherent-Lite技术，带来了全新变化。
最后，Scale Across需求爆发。思科、诺基亚、Ciena等公司的公开业绩会均表达了对Scale Across环节快速增长的指引。参考行业内的Lumentum、Coherent等公司的预测，未来几年全球光通信市场规模有望从当前的180亿美元提升至900-1000亿美元。我们认为光通信是一个极具想象力的赛道。
中国企业在光通信领域有长达数十年的布局，包括中国光谷、苏州等地培育了大量优秀的光通信企业。今年，从上游光芯片到中游光模块，再到DCI和OCS，均涌现出优秀企业。这些公司业绩持续释放，无论是过去每年的业绩表现还是未来展望，其在全球光通信技术制定、下一代光通信订单获取、整体财报质量以及海外客户进展方面均超预期。我们相信，通过光通信这一抓手，中国企业将望在全球AI互联市场中占据核心地位。
今天时间有限，无法沟通所有投资内容。无论是哪个领域的光通信公司，均具备较高的研究价值。
回到最初的基本介绍，推荐以下几个方向：第一，关注全球龙头光模块公司，这些公司在各个光通信领域已占据全球领先地位，预计将持续获得新订单，并在未来光互联技术上实现良好卡位，有望逐步成长为更大规模的公司。中国光通信事实上已成为全球光通信的领军者和引导者。
第二，今年可重点关注光上游领域，包括光芯片、法拉第旋转片、DSP等。中国厂商已在上游光芯片领域取得突破性进展，包括高功率CW激光器、200G EML等，均有全新进展，中国厂商表现优异。
第三，关注CPO、NPO、OCS等新技术领域。
因此，我们认为光互联是目前中国厂商参与全球北美AI市场中锐度最高、且能掌握绝大多数核心话语权的行业，持续坚定看好光通信。
风险因素：AI发展不及预期；云厂商资本开支不及预期；XPO商用进展不及预期；技术路径替代风险；地缘政治风险；市场竞争加剧；1.6T等新产品进展不及预期。
国产算力：战略拐点已至，五年10+倍空间
夏胤磊 中信证券算力与AI硬件组首席分析师
各位投资人好，我是中信证券研究部算力与AI硬件行业首席分析师夏胤磊。站在当前节点，我们认为国产算力是成长股中最具锐度的细分赛道，行业已迎来极其明确的产业拐点，对标海外巨头，我们认为国产算力芯片厂商在未来5年具备十倍以上的成长空间。
目前国产算力正从“强预期弱现实”步入业绩兑现期。龙头厂商的财报表现已经验证了这一点：寒武纪2026Q1单季度收入与利润已进入加速爆发的初期阶段，印证了行业的高景气度。
国产算力能进入业绩兑现期，背后是其在产品、生态与产能三大核心维度取得了有效进步，为当前的业绩爆发奠定了坚实基础：1）产品能力：尽管国产算力单卡性能与海外高端产品存在1至2代的客观差距，但正通过系统级能力弥补单卡的不足：例如华为推出384超节点对标NV的72卡超节点，实现了系统级算力性能的对齐，且具备更大带宽与显存容量。2）生态建设：在“国模国芯”战略支持下，国内从底层研发阶段将大模型与芯片硬件进行融合开发。以DeepSeek-V4为例，其在开发阶段提前适配国产算力，这有助于国产算力变得真正“可用”，逐步打破海外生态垄断。3）产能瓶颈：面对美国针对高端算力的全面封锁，国内晶圆厂通过多重曝光等工艺创新实现突围，目前正逐步实现先进产能的加速释放，为国产算力的大规模放量提供产能保障。
在市场空间方面，我们进行了相对保守的测算，考虑到国内AI投入加速，预计到2030年国内算力需求相比2025年将有数倍增长，叠加国产替代进程，国产算力芯片厂商的空间至少达十倍以上。
在竞争格局方面，当前全行业处于“算力荒”阶段，市场呈现“百花齐放”态势，短期内国产算力设计公司均迎来机遇；中长期来看系统级能力决定了后续份额变化趋势。
由于不同阶段竞争要素不同，其对应产业链投资机遇也存在差异：1）中短期：先进制程与先进封装是当前最大的产能约束条件，关注相应领域头部厂商；2）中长期：未来企业间的胜负将取决于“系统级互联能力”，在这一阶段，交换机、互联芯片、光通信等周边配套产业链机遇值得关注。
风险因素：先进制程与先进封装产能释放不及预期的风险；系统级能力提升不及预期的风险；竞争格局恶化的风险。
AI背景下美股半导体投资机会
高飞翔 中信证券前瞻研究联席首席分析师
美股半导体板块市场表现：2026 年上半年，美股半导体板块市场表现突出，板块涨幅超 80%，超额收益显著，大幅领跑市场其他行业板块。细分来看，存储、CPU、网络半导体成为拉动半导体板块上行的核心细分领域。美股半导体板块强势上涨，核心支撑源于半导体产业自身的高景气发展态势。2026 年第一季度，全球半导体行业在高基数基础上，销售额仍实现近 20%的环比增长，行业扩容势头强劲。
行业估值水平研判：市场普遍关注当前美股半导体板块是否存在估值泡沫。从估值数据来看，半导体指数 SOX 下一年度市盈率为 29 倍，估值分位数达 77%，处于历史合理健康区间。本轮美股半导体行业高景气主要由企业每股收益（EPS）增长驱动，并非单纯估值炒作。
行业高景气核心驱动逻辑：本轮半导体行业高景气由 AI 产业快速发展主导，可从供给、需求、商业化三大维度研判 AI 行业发展态势：
1）行业供给端：AI 产业当前核心产能瓶颈集中于 CoWos 封装领域。2023 年第一季度台积电 CoWos 月产能仅1万片，我们预计 2026 年末月产能将突破 10 万片，2027 年 CoWos 产能仍将实现 50%以上的同比增长，产能扩张节奏明确。
2）行业需求端：行业需求重点关注北美云服务厂商（CSP）资本开支（Capex）变化。自 2025 年第三季度起，市场持续上调 2026 年北美 CSP 企业资本开支预期，增速预估由 60%上调至 70%左右。从企业经营现金流来看，我们认为2027 年头部 CSP 企业经营活动现金流仍有望实现近 20%增长，为后续资本开支持续扩容提供支撑，AI 行业长期需求具备向上空间。
3）商业化落地端：全球 AI 商业化进程提速，Anthropic 等企业年度经常性收入（ARR）高速增长，北美头部云厂商云业务亦步入加速增长通道。核心驱动源于北美企业 AI 技术应用渗透率持续提升，进一步夯实 AI 产业发展基础。综合供给、需求及商业化落地情况，全球 AI 产业仍维持高速发展态势，持续赋能美股半导体行业。
美股半导体重点投资赛道：结合行业发展趋势，美股半导体可重点布局存储、CPU、半导体设备三大核心赛道。
（一）存储赛道
在 AI 数据收集、预处理、模型训练、推理应用及数据归档全流程中，DRAM、NAND、SSD、HDD 等各类存储器件均迎来需求爆发。2026 年存储细分品类市场规模最高有望实现近 300%增长（DRAM、NAND，主要靠价格驱动），HDD 行业增速相对平缓，预计约 40%，行业景气度上行确定性强。
1）价格走势：2026 年一至三季度存储价格有望持续环比上行，预计 2027 年存储行业供需格局维持偏紧状态，行业价格将保持高位运行。
2）估值逻辑：存储行业长协机制落地后，企业盈利波动幅度将显著收窄，助力行业估值体系重塑。以美光为代表的存储企业，传统周期属性弱化，估值方式有望从市净率（PB）向市盈率（PE）切换；复盘历史周期可见，企业单季度净利润环比改善阶段，PE 估值同步具备提升空间。
（二）CPU 赛道
AI 发展初期以 GPU 承载模型训练等计算密集型任务为主；随着AI的发展， 2026 年步入 AI Agent 时代后，CPU 将承担更多任务调度与场景处理职能，控制密度大幅提升，行业应用占比大幅提升，带动市场规模快速扩容。
行业机构及企业对 CPU 长期市场空间预期较高，AMD、ARM 预判 2030 年相关市场规模有望突破 1000 亿美元，英伟达更是上调相关市场规模预测至 2000 亿美元，未来数年 CPU 赛道将维持高景气度。
（三）半导体设备赛道
在成熟制程产能新增有限的背景下，存储、DRAM、NAND 及先进制程领域的设备需求形成强力拉动，我们预计 2027 年全球半导体设备行业增速将维持 25%以上，行业整体处于上行周期。
总结：2026 年上半年美股半导体板块超额收益表现亮眼，核心由 AI 产业发展驱动。中长期来看，AI 产业技术迭代与商业化落地仍将持续推进，建议重点布局存储、CPU、半导体设备三大核心产业链赛道，把握美股半导体行业投资机遇。
风险因素：AI核心技术发展或应用场景拓展不及预期风险；地缘政治冲突、AI结构性通胀导致美国通胀升温风险；科技领域政策监管持续收紧风险；私有数据相关的政策监管风险；全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；AI存在潜在伦理、道德、侵犯用户隐私风险；企业数据泄露、信息安全风险；上游原材料价格大幅波动的风险；行业竞争持续加剧风险等。
大模型：Coding与多模态加速演进
廖原 中信证券互联网行业首席分析师
各位投资人下午好，我是中信证券研究部互联网行业首席分析师廖原，接下来就大模型行业发展逻辑与市场判断做分享。我们判断，今年起大模型行业正式由技术迭代周期迈入商业化落地验证阶段，行业研究重心也从过往模型参数、榜单测评，转向Token消耗量与ARR营收指标，当前Token、Agent、多模态是全市场核心关注主线。
首先梳理三大核心结论：第一，全球头部大模型企业普遍进入商业化兑现周期，行业ARR与企业估值持续刷新历史新高；第二，Agent能力深度迭代是决定大模型厂商中长期商业化天花板的关键；第三，Coding已是全行业达成共识的核心攻坚方向，中长期来看，多模态是大模型落地现实世界、切入世界模型赛道的底层支撑能力。依托Agent与大模型技术持续迭代，行业Token消耗量有望迎来百倍级扩容，建议重点布局国产大模型标的，以及云计算、流量入口等上下游产业链相关企业。
自2025年年末以来，市场曾频繁出现AI泡沫化的质疑声音，而今年一季度相关观点已被基本面数据证伪。海内外大模型企业营收均实现阶梯式增长，而非指数级暴涨；我们预计年末多家国产大模型企业ARR有望突破10亿美元，全球头部厂商ARR或将迈入千亿规模，行业也将诞生万亿美元估值的大模型企业，行业商业化与估值扩张同步提速。
商业化提速的核心驱动力来自Agent技术升级。行业已形成统一共识：大模型产品形态从初代对话机器人，迭代为数字化员工，产品价值不再局限于问答交互，端到端全链路智能结果交付能力，成为界定企业发展上限的核心标准。Agent落地除依赖模型本体优化外，还离不开Harness工程体系赋能，模型充当Agent的决策大脑，Harness负责打通模型与外部环境、各类工具的交互链路，工程落地能力提升将持续加速Agent规模化落地。
受益于Harness配套体系完善，海内外大模型厂商现阶段普遍聚焦Coding能力建设。各家企业虽对AGI落地路径认知不一，但均将Coding摆在战略高位：Coding既是Agent进阶的重要载体，也是模型自主迭代的核心基石，已是确定性高景气赛道。
同时Coding已跑通商业化闭环：代码成果可即时验证，落地后能够直接驱动企业付费，落地产生的全流程数据反向回流优化模型，形成“技术-商业化-数据反哺”正向飞轮，成为大模型商业化增长重要驱动力。
中长期维度，多模态价值凸显：如果Coding帮助AI读懂数字化世界，多模态则实现AI对现实世界的感知，覆盖文本、图像、音频、视频全品类信息。海外Anthropic、OpenAI、谷歌均将多模态纳入中长期核心战略；国内DeepSeek、通义千问3.7，以及即将上线的MiniMax M3系列产品，均在多模态能力上完成关键升级。
多模态生成是另一重要细分赛道，国内相关厂商已跻身全球第一梯队：快手可灵、字节Seedance、阿里Happy Horse技术实力位居全球前列，相关产品快速落地短剧、商业广告等场景，带动营收快速增长，其中可灵ARR已突破5亿元。
不少投资人关注中美大模型技术差距，当前两国行业差距已从代际落差收窄至5至6个月的时间差，伴随国内数据资源完善、算力基础设施升级，我们认为国产大模型追上海外水平只是时间问题。
从海外布局来看，独立第三方模型企业如OpenAI、Anthropic主攻B端Coding业务，其中Anthropic凭借Coding业务实现ARR反超OpenAI，印证该赛道商业化潜力；谷歌等科技巨头采取全产业布局，同步深耕Coding、多模态、世界模型。国内头部大厂阿里巴巴、腾讯、字节跳动同样走全栈发展路线，布局基础大模型、语音技术与终端应用，搭建自有产业生态闭环。
国内大模型行业发展呈现三大特征：一是技术层面对标海外，持续补强Coding与多模态两大核心能力；二是立足本土算力环境，推进模型适配国产算力，实现算力与Token供给自主可控；三是依托高性价比国产算力，国产大模型产品具备成本优势。据此判断，未来能够引领AI产业变革的不会是高价尖端模型，而是适配全产业、可规模化落地B端与C端场景的产品，国内厂商天然具备该发展禀赋。
随着应用场景持续落地，全产业链Token与算力需求将迎来爆发。在Coding、Agent、多模态技术持续迭代驱动下，未来五年行业Token消耗量有望实现100至300倍增长，下游算力需求将同步激增，在算力供给偏紧的环境下，算力价格存在上行空间，云计算板块将望直接受益。
放眼超长周期，当前大模型仍以理解虚拟信息为主，行业终极演进方向是类动物级通用智能，实现图像、视频解析与现实物理空间操作的深度理解。现阶段世界模型演化分为视频生成、物理仿真、空间智能、因果推理多个技术流派，但长期各类技术路线终将统一，落脚于AI对现实世界形成统一认知、稳定推理与长效知识沉淀。
展望未来数年，各技术流派研发路径或将逐步趋同，持续迭代驱动AI落地实体经济、释放生产力。
综上总结：AI行业已由技术验证迈入商业化落地周期，投资维度短期聚焦Coding、中期布局多模态、长期锚定世界模型发展。我们持续看好国产大模型与云计算产业链的商业化落地空间，后续附相关风险提示，感谢各位投资人。
风险因素：AI应用落地速度不及预期的风险，云厂商资本支出不及预期的风险，宏观经济恢复进度不及预期的风险，企业核心技术、产品研发进展不及预期的风险，相关产业政策不及预期的风险。
AI电力王者，把握燃机交易风向标
刘意 中信证券国防与航空航天联席首席分析师
大家好，我今天分享的是AI下半场中电力板块的相关观点，首先介绍AI电力领域的核心设备王者——燃气轮机的基本情况，燃气轮机是一种高效的发电设备，其中80%以上的燃气轮机是由天然气驱动。燃气轮机约有三分之二是用于发电，剩余是工业驱动以及船用动力。按功率等级划分，燃气轮机可以分为重燃、中型和小型燃机三类，根据去年整个全球按照GW数的分类来讲，重型燃气轮机的占比约为70-80%。
说到燃气轮机，我们发现西门子在过去三年时间里已经实现了约15倍的涨幅，GEV在两年的时间也实现了约10倍的增长，虽然这些公司的市场热度不及英伟达，但是他们也已经默默上涨10倍到20倍。
这恰恰反映出，领域基本面表现良好，但国内的投资者因为中国气电占比较低而关注不足。从2025年年初到现在，整个板块经历了三波上涨行情，第一波是从2025年1月，当时市场发现海外的GEV等公司的订单各方面表现显著超预期，板块由此迎来一波上涨。但是这个阶段由于整体还不出圈，导致市场的热度仅仅聚焦于应流股份这一家中游零部件的核心公司，应流股份在1月份上涨了60%，但因整体板块未形成广泛关注，所以只是第一次小小的冲锋。第二波阶段是去年10月-11月份，由于市场发现整个行业三季报的业绩表现超出预期，特别是整体制造业业绩在三季度普遍承压的情况下，燃气轮机相关的公司保持了25-30%的业绩增长，市场由此发现它是一个有基本面的赛道。我们发现这个阶段的特点逐步从应流股份扩散到了万泽股份等其他中游的公司。第三个阶段是在今年年初，一季度，整体资金开始往北美缺电的方向倾斜的时候，市场关注范围扩展至燃机、内燃机、变压器等诸多领域，这个阶段后续因为美伊以冲突导致的风险偏好问题熄火，但是我们发现整个市场热度呈现扩散态势，从中游的零部件逐步扩散到下游的整机厂以及上游的原材料企业。
我们认为展望后续有几点催化，首先海外龙头公司的业绩还是会不断超预期，特别是从订单到盈利质量等各个方面。第二点GEV的CEO已经公开表示他们的燃气轮机上涨了10-20%的价格，利润方面的弹性或会在今年下半年以及明年逐步显现。第三点我们看到国内整机厂整体的出海进程在加速。
刚才跟大家提到整个行业经过了去年以来的三波上涨，投资者比较关注的核心问题是整个行业交易到了什么程度，是否已交易充分，特别是很多投资者看到燃气轮机的公司估值相对较高。
我们先探讨第一个问题，我本次分享的主题是“把握燃机交易的风向标”，这里我提出两个风向标，也是市场容易忽视的。
第一个是人为定义年度供需缺口的概念，它等于当年的新签订单减当年的装机量，为什么强调是当年，因为我主要想表现它是瞬时值的概念，而不是积分的概念。我们可以看到在2024年的时候整个行业的差值差不多在20GW出头。2025年整个行业缺口约为29GW左右，今年预计整个行业的缺口在35-40GW。可以看到整个行业的供需缺口还在不断加大。由此可得出一个简要结论：在去年年初的时候，市场对行业的景气度展望已延伸至2027年、2028年；而站在今年年初，行业的订单可见度已排至2029年、2030年。若进一步推演至明年初，行业订单的能见度有望排至2032年乃至2033年。
整个行业的需求主要由三方面带动，首先是全球能源结构的升级转型，我们知道气电是全球第二大能源方式，仅次于火电。特别是发达国家及中东地区，气电的占比在持续提升。部分国家因为碳中和、碳排放的要求关闭了火电，即退煤，甚至一些国家在退核，转向新能源和气电。由于新能源发电存在不稳定性，所以需要用燃气轮机调频和调峰，因此燃气轮机成为必选配置。还有一些国家是基于政治的考虑，在摆脱对石油的依赖转向天然气，这是第一个行业需求的来源。
我们说第二个需求的来源，我称之为“博尔特式的阶段”，它是弹性非常强的阶段，该阶段主要来自北美AIDC的驱动，如果没有北美AIDC的带动，整个行业也是从底部开始复苏；但是如果有AIDC的催化，整个行业的需求显得尤为明显。去年市场讨论较多的问题就是AIDC北美的数据中心没有搭电网，需要采用离网离线式发电，用哪种能源方式比较好。得出的结论是气电相比于传统火电、核电、新能源等，在北美具有相对成本较低，审批较快，而且商业化的成本较低的优势。
今年市场的关注焦点则更多集中在气电的范畴之内哪种方式是更优的，这里主要涉及到几点，首先是客观地去看待这个事实，我们发现它是资金用脚投票选出来的景气度扩散的过程，在2024年的时候是美国以GEV，德国西门子为代表的公司开始获得AIDC大量订单的起始之年，就是博尔特式阶段的开局之年。去年上半年，我们发现部分用于油气油服的及传统中型发电领域的燃机也开始出现爆单，主要是来自北美AIDC的订购。去年下半年，一些航空发动机改装的航改燃机，以及天然气发电机、内燃机，也开始被用于主动电源，甚至到今年一季度的时候，一些中速机也开始被用于海外发电。这是一个景气度逐步外溢的客观存在现象。我们从中看到的是什么呢？天然气发电机可作为第二风向标。此前不少投资者问过我一个问题，燃气轮机没有月度数据、周度数据——客观讲没有这么详细的数据，因为企业是按照季度统计订单——所以我们如何判断这个行业的拐点？我们是可以通过相对高频的天然气发电机的数据作为有效锚定指标，当我们发现天然气发电机或者航改燃很多公司，还在不断接到海外新的订单，签新的客户，推出新的产品的时候，前序的中型燃机、油气油服的燃机，包括重型燃机的景气度只会更加好。我们把它视为良好的判断锚点，当大家发现卡特彼勒近期还在不断接很多海外订单的时候，数据中心订单的时候，前面行业景气度是不用担心的，这是我们想做的第二个认知。
第三点，怎么把握投资的技巧。以下所列的产业链各环节，依据其在食物链中的层级排序，由各环节自身的性价比特点决定的。当我们发现一家公司从食物链的下层往中层或者上层做整合或者做拓展的时候，这家公司在未来1-2个季度的投资机会是我们要敏锐去捕捉的。
比如，自去年下半年，潍柴动力逐步从柴油发动机转向天然气发电机；万泽股份逐步从航改燃往发电用的中型燃机、重燃扩展；近期的杰瑞股份跟一些西门子的SGT发电用的燃机逐步开始做拓展。当一家公司发生这样的边际变化的时候，正是大家需要重视的时候。
第三个阶段是长跑阶段，主要是受益于燃机的维修市场，市场投资者忽视了燃机另外一个特点，特别是北美其他的发电设备，比如说像变压器景气度也很好，但燃机有非常突出的一个特点，它是有寿命的，燃机的寿命是25-30年，由此建立了持续性的耗材商业模式。上一轮燃气轮机的建设高峰是从2000年开始的，所以很多的燃机到了2028年之后陆续进入维修周期，这块是大家在后续一定要重点关注的。
我们此前已指出，需求旺盛的行业众多，AI相关的很多行业均呈现强劲需求，但是供给紧张的行业百里挑一，燃机是属于供给很紧张的行业。
回到估值溢价及配置价值的问题。首先是确定性和稀缺性，回顾过去30-40年的历史，燃气轮机仅有一家公司消亡，就是因为政治压力消亡的阿尔斯通。其余如GE、西门子等企业则保持高度稳定，稳居全球领先地位，我们如果展望未来30年，大概率海外龙头公司还是仍将作为第一梯队牢牢把握市场主导地位，确定性较强，除此之外的产能扩产节奏是比较慢的。因此在AI的产业链里电力是下半场燃机尤为明显，因为它不仅仅受AI的带动，还有维修需求的支持，所以这是第一点。
第二点很多人说是不是等2028年产能扩出来之后，整个行业的供需紧张格局将得以缓解，实际或并非如此，我们首先来说海外的这些主机厂扩产的节奏相对较慢，五年内扩产幅度不足一倍。此外，很多的投资者还忽视了汽轮机用于发电后端要带汽轮机做联合循环用于发电厂的发电问题。把汽轮机这部分刨掉的话，实际上他们产能扩张的程度还是远远小于我们说的程度的。
第三点是关于SOFC、内燃机、小型燃机等环节扩张很快，是否可以填补需求的观点。我从两方面看待这个问题，首先如果是配置这些环节产业链公司完全可行。因为这些环节的弹性很大，未来几年有望实现5倍、10倍的弹性增长。但是由于这些发电设备单台的功率很低，部分在10兆瓦以内，即便扩产数百台，它对于整个行业20-30、30-40GW的缺口来说依旧是杯水车薪。因此，我们认为在未来这2-3年内无须过度担心这些环节的供需是否饱和。
零部件环节是这样的，零部件环节的底层逻辑是产能外溢，逐步从海外外溢到中国，主要受益的环节是三个环节，首先是锻件，中国的锻造产能、锻造实力位于世界前列，第二点是砂型铸造，砂型铸造相对来说比较简单，而且对环境相对不是很友好。第三点熔模铸造，在过去熔模铸造是很少给中国外放的，因为壁垒复杂度比较高，而且有维系的逻辑，但是这两年逐步开始给中国的企业做外协，比如涡轮叶片。
第二个认知是当你发现中国企业开始接整机的时候，零部件只会更加紧张，海外的一家整机厂他宁愿把零部件都外协出去，也要守住这台整机，因为整机代表未来25年的维修市场。我们说影响现在西门子这些公司产能核心的一点是中游的零部件典型的像涡轮叶片这些环节的产能，PCC这些公司所影响的。所以他们为了避免更多的燃机被中国的企业接走，他们只会把大量的以前不可能外协的环节外放给中国企业。
因此我们基于这一点就可以得出今天的投资结论，这是一台燃气轮机的结构，包括前端的燃气发生器占60%，是最核心的部分，包括有叶片、盘环这些环节，最建议关注的仍然是中游的零部件环节，因为中游零部件环节是最容易受益海外外溢的领域。其次是下游的整机厂，今年我们看到像东方电气、航发动力、中国动力，以及后续的上海电气等公司会逐步承接海外整机的订单。第三块是上游的一些原材料企业，比如说像高温核心这些企业。我们认为除了整机以外还有一个环节商业模式非常好就是EPC，因为EPC的企业在这一轮是轻资产投入，它的盈利质量各方面非常好，典型的国内像比如杰瑞股份这些公司会充分受益的。
以上是我关于北美数据中心AI王者燃气轮机的分享。
风险因素：地缘政治风险；海外产能外协变动的变化；下游整机厂海外订单承接不及预期的风险等。
短期拐点已至，长期趋势明朗
李安飞 中信证券创新药行业首席分析师
非常高兴在这里为大家汇报一下近期创新药行业的研究观点，我的汇报题目是《短期的拐点已至，长期的趋势非常明朗》，接下来我将从以下几方面为大家进行汇报。
站在当下毫无疑问我们正在经历中国创新药产业的国际化进程，在过去的3年时间，我们可以看到中国创新药产业对外授权的总金额从2023年的400亿美金快速增长到2025年超过1300亿美金，而且在今年前5个月总交易金额超过700亿美金。
在交易金额快速提升的过程中，在全球的份额上2025年我们以10亿美金以上的交易来统计，来自中国的创新药已经占比超过30%，在这么高的比例下，我们有理由相信在未来的5-10年时间，中国创新药在全球创新药市场必然会占据非常大的市场份额。
这背后核心原因主要来自两方面的结合，一方面是创新药的研发人才红利，在过去几年中国的创新药生命科学科学家、化学科学家，以及中国的研究机构在全球生命科学领域贡献了非常大比例的原创性研发。
另一方面，中国的临床试验入组效率相比全球的同行企业，整体入组速度大概是海外MNC企业的2-5倍，某一些疾病领域接近10倍的入组效率。在同样的项目推进过程中，中国企业的推进速度大概是国际同行的2-3倍，成本大概只有国际同行的三分之一到二分之一。
经过过去十几年的中国创新药产业发展，我们已经在创新药研发核心环节形成了全球的优势。回到二级市场，从2023年开始港股的创新药ETF实现了非常大幅度的增长，整个幅度达到了8倍。
截止到2026年一季度，机构对于医药板块的配置已经在过去10年的新低位置。处在这样的时间点，创新药作为重点推进的板块，我们看短期的拐点有哪些。
短期的拐点主要是在接下来的美国临床肿瘤年会ASCO的大会，今年的大会上中国有超过90项原创性研究入选大会的口头报告，口头报告的研究数量在过去几年增长非常快速。
另外，我们可以看到从今年开始中国创新药的研究在ASCO大会上开始大放异彩，今年ASCO大会上首次有来自中国的创新药三期研究，入选全体大会的Plenary环节，整个环节今年只有5项研究，其中一项研究是来自中国的原创性新药。除了Plenary的研究，我们也看到有来自科伦博泰264的三期数据，数据在上周初步披露了，详细的数据在这周末的大会上应该会做详细披露。
另外有来自中国的百利天恒双抗ADC三期研究数据，将会在本周末ASCO大会上做详细的披露。同时在一周以前默沙东公告了SKB264在全球第一项三期研究取得的成功，如果一切顺利的话，SKB264由中国企业研发的创新药，将在2027年实现全球的商业化，我们过去三年讲的中国希望创新药国际化将进入从BD驱动到全球商业化带来的稳定现金流回报的阶段。
中国创新药这一轮的国际化产业周期，根据我们的测算，预计从2027年开始进入到商业化的回报阶段，持续时间我们认为至少是2-3年的周期，以上是关于近期创新药策略的观点汇报，谢谢大家。
风险因素：地缘政治摩擦加剧风险；宏观经济复苏不及预期风险；一级市场生物制药企业融资热度下降风险；产业政策变化不及预期风险;研发投入不及预期风险；研发投入管线推进不及预期风险；汇率扰动影响超预期，降息节奏放缓风险等。
迎接金属的溢价时代
拜俊飞 中信证券金属行业首席分析师
各从更长周期维度来看，可能现在放弃周期品还为时尚早。
我今天演讲的主题是“迎接金属的溢价时代”，通过对过去几年的行业观察，我们可以给整个金属板块做一个简明的逻辑构建，总体分为：流动性溢价、供应约束溢价、需求景气溢价、避险情绪溢价，这四个方向是我们金属板块的投资思路，这四个因素的此消彼涨也影响了今年对整个金属板块投资的展望，哪些品种会更占优，哪些品种会阶段性承压，就隐藏在这四个因素的强弱当中。
首先解释一下所谓的溢价来源，我认为第一个非常明确的结论是流动性溢价居于首位，而且我们认为这可能是整个金属乃至于商品投资的第一要义。第一个结论或许不会让大家开心，我们认为今年存在的最大问题是流动性宽松程度达不到去年的水平，所以我们必须要调整对于整个商品投资回报的预期，比如下调贵金属投资的预期。比如说今年1月，白银投资非常火爆，但是很快从交割量到持仓都有明显的下降，这也体现了整个流动性环境对商品投资热度的影响。
但是相较于流动性来说今年有一些因素在加强——供应约束的溢价。首先是资源的禀赋约束，大家经常讨论的储采比，一个金属如果未来的整体储量不足以支撑常年的开发，储采比偏低，天然就带有稀缺属性，就应该被给予更高的商品价格以及股票估值的溢价，比如：锡、锑、铟，都是比较典型的天然很稀缺的品种；全球找矿难度很高的铜矿，未来或也是一种稀缺品类。
除去资源禀赋之外还有供给扰动。我们认为今年是扰动大年，今年的扰动还在加剧，以铜矿为例，截至当前铜矿产量合计下修了100万吨，这意味着什么？全球每年铜的需求量在2800万吨左右，超过3%的供给扰动。这个数据足以推动铜价从过去几年的8000美金上升到当前接近1.4万美金的水平，非常大的涨幅。
今年3月份，中东冲突也带来电解铝生产的扰动，当前整个中东地区受扰动的电解铝产能达到240万吨，这预计也将直接使得我们2026年全年的铝的供应增速从2.0%的正增长变成0.5%的负增长。对于铜铝来说，0.5%、1%级别的供应扰动就足以引发价格的大幅上涨，因此我们看到铝价在今年3月份达到了2.5万元的历史性高点。
除了不可控的扰动之外，还有政策方面，对于出现的诸多案例，我们现在有这样一个结论——“如果某个资源国在某一个时间点掌握了超过全球一半或者三分之二的供应，他一定对供应下手，例如叫停出口、采取配额制等等，这已经不是一个可不可能的问题，而是时间早晚的问题”。
我们今年年初看到了，镍是印尼占到60%的品种，印尼进行了配额限制和一系列的政策操作，镍价出现比较大幅的上涨。2月底，津巴布韦作为我国碳酸锂进口来源占比很大的国家，也颁布了碳酸锂出口禁令和配额管理制度，还有2025年刚果金的钴。此外，几内亚的铝土矿已经占到中国铝土矿进口量的70%，其配额政策值得接下来重点关注。我们认为一旦一个国家在品种的供应上形成了垄断地位，他对这个品种的供给下手不是会不会的问题，而是时间或早或晚的问题。
这种政策性约束也有一些正面案例。就我国而言，中国过去一段时间也对一些金属的供应进行了强硬的政策限制，比如说电解铝的产能天花板，稀土、钨的总量指标控制，过去几年，这些品种创造了良好的利润空间并推动商品价格的上涨，成为有色金属板块中大放异彩的品种。
接下来看需求，我们这里所说的景气是结构性或者局部性的景气，因为不是所有的需求都向好，因此，哪些领域的需求存在结构性的景气，是我们需要在这个时间点更加关注的。这里我们选了铜和锂，因为其跟能源转型和未来AI相关。比如铜，或许过去两年里大家讲铜的AI逻辑还只是预期，但是现在正在走向现实，我们可以从国内的铜制电线电缆出口数据看到，这个增速非常可观，AI以及AI配套的电力基建对铜的消费拉动已经达到了50万吨的量级，足以影响铜的需求逻辑。锂更不必说，这个方向我相信是市场交易非常高频和热门的品种，相关数据表现也非常好。尽管这个品种在当前的时间点具备比较大的争议或者分歧，但是我们坚定认为至少在这一轮下游的需求周期，由储能拉动的需求周期面前，不宜过早判断价格的高点以及行情的拐点水平，我们对于今年下半年到明年上半年的整个锂板块的投资仍然抱有比较高的期待。
需求景气还有一种形式——部分来自囤货发需求，这部分需求比较隐蔽，但是确实能很有效地支撑商品价格的上涨。这里分享两组典型的数据，一个是大家过去一年看到美国疯狂囤铜，还有一个是稀土。 2025年，我国对稀土进行两次的出口管制，但是我国的稀土出口量在去年创了十来年的新高。这个过程中可以看到海外客户的明显囤货需求，而这种囤货会对商品价值有提振作用。
我们认为今年有色投资在整个流动性环境面前依旧存在向下趋势，像去年整个板块全年做到板块性翻倍的行情今年存在挑战。但是这不意味着整个行情在今年毫无亮点可言，我们认为今年有供给约束强化的品种仍然是值得重点关注的。比如铜、铝、锂也包括可能出现供给约束的铝土矿，同时需求的景气度溢价方面，我们觉得一些品种在今年的整个需求周期仍然够长，比如说铜、锂、锡。避险这方面，今年整体来看市场情绪尚可，所以我们觉得避险大体上是持平的状态，在短时间内不见得对整个行情带来比较明显的触发。
综上我们用这四个逻辑指导今年有色板块的投资，最后的结论是尽管在流动性整体承压的背景下，可能会有一些收益率预期下行，但是供给的强约束，还有需求的局部景气仍然是我们现在可以去把握的主要方向，比如铜、锂、铝等一些品种，都是值得大家去重点关注的，谢谢大家。
风险因素：流动性宽松程度不足的风险；供给扰动不确定的风险；政策表现不及预期的风险；囤货需求不及预期的风险；有色投资在整个流动性环境中存向下趋势的风险等。
地缘冲突背景下，下游库存加速去化与化工投资预期差
管宸昊 中信证券能源转型行业分析师
大家下午好，我是中信证券能源转型组分析师管宸昊，我们认为当前化工整体板块存在较大预期差，市场看到的是价格和需求的短期不确定性，但我们要强调的是在不确定的价格和需求下，化工的库存及产业周期是确定的。在海峡冲突发生后，化工板块整体价格在下游担心缺货的背景下实现了较快的向上弹性；随着局势缓和，产业端不相信高价的持续性而采取消极采购，呈现出当前阶段需求平淡和价格偏弱的状态，在此过程中，产业链库存快速去化；随着后续补库开启，叠加化工整体供给端的长逻辑和资本开支的下滑，我们认为这个时点，化工板块存在比较大的预期差和配置的性价比。
伊美冲突后，3月产品价格上涨较快，4月后部分产品价格出现回落和走弱，这也反馈在当前化工板块整体的走势中。在冲突刚爆发时，很多下游企业抢化工原材料把库存备满，这是化工品和原油价格在3月发生明显上涨的主要原因。随着4-5月局势缓和,下游企业心态随之变化，他们对高价的持续性存疑，统一的策略是降低采购的积极性，用时间换空间，我们当前所在的阶段就是3月库存已经累积较高的背景下，进入到不相信高价持续性的去库阶段，预期差由此而来。
当前我们发现行业上游中游下游、整体产业链库存已经进入较低的状况，库存水位和价格水位同步降低。从库存周期的角度看，当前产业链正处在去库存阶段，而低库存会导致行业整体抗风险能力下降，同时也会放大未来化工品价差盈利向上弹性。
未来可能会发生什么？随着金九银十临近，跟金三银四受到供给扰动比较平淡的需求相比，我们认为今年金九银十旺季需求大概率会超预期，因为需求只是延后但并未消失，时间是站在化工厂商这边的。
旺季需求+整体库存低位+持续存在的供给扰动，三重因素共振下化工板块有可能会在下半年迎来比较好的表现，这是我们的核心判断。
化工预期差在于：市场认为目前化工的涨价驱动和需求恢复均存在不确定性，同时随着油价高度不确定性波动，整体化工板块市场表现和即期景气度较差；我们看到的是产业链尤其是下游在抗涨中完成库存去化，未来补库+旺季采购的到来可能会使得化工品的盈利表现超预期。
总结一下今天的观点，我们认为产业链在伊美冲突过程中完成去库，整个化工库存周期即将迎来反转，当前其实是左侧布局化工较好的时点。从更远的维度来看，大周期的反转其实才是化工板块整体投资的韵脚，如果把行业净利润和ROE看成K线的话，能源化工整体板块的运行非常具备规律，结合固定资本开支增速转负叠加产品价格盈利上行，我们已经站在化工新一轮大周期的起点，这个过程中虽然有美伊冲突的扰动，但是大周期反转的韵脚没有改变。
风险因素：下游企业去库存不及预期的风险；旺季需求不及预期的风险；市场预期差无法快速收敛的风险；地缘政治风险；原油及产品价格快速下跌的风险
房地产行业新趋势：此城，此刻
陈兆儒 中信证券房地产和物业服务行业分析师
房地产行业目前最关注的是市场见底的时间点。
针对这个问题，我们认为上海已经见到了房价长周期的底部，且部分核心城市可以在2026年年底前实现房价的止跌回升。同时对于房地产企业来说，当前也是新模式的起点。综合来看，我们认为此刻是房地产行业周期的关键节点。
进一步展开上海市场来看，今年4月上海二手房成交量同比增长28%，挂牌量较年初下降7%，供需明显改善。房价方面，二手房价格指数从3月中旬开始连续多周实现环比正增长，租金水平在3、4月也实现环比正增长，反映上海具备充沛的居住需求。从二手房成交结构来看，置换链条有逐步打开迹象，4月，上海所有300万以上价格段的二手房成交占比相较3月均有提升。
上海成交活跃背后存在政策支持和产业支撑，复苏具备可持续性。政策方面，公积金贷款额度提升，限购进一步放松。产业方面，上海大都市圈在新质生产力方面产业基础全国领先，对区域的人口流入和收入增长形成支撑。
综合来看，我们认为上海的复苏在于供需改善，在于政策支持，在于产业优势，其止跌回升具备风向标意义。
全国层面的房价止跌回升也具备多方面基础。
首先，供给边际改善，2025年全国新开工面积已经不足高点的三成，2026年以来二手房挂牌整体温和增长，部分核心城市有所下降。
其次，二手房成交活跃，今年4月，76个样本城市的头部中介二手房成交量同比增长超30%，5月也有接近30%的同比增长。
量价结合来看，房价环比回暖的区间，二手房成交量通常非常活跃，且我们认为成交量具备持续活跃基础。
第一，二手房成交占比趋势性上升；第二，目前样本城市平均的租金回报率水平为2.7%，超过公积金贷款利率2.6%，支撑需求释放；第三，目前样本城市平均租金收入比在25%以下，低于国际上通常认为的30%的高负担水平线，居民居住负担整体位于健康水平；第四，政策累积效应不可忽视，当前房屋交易环境无论从历史维度来比较还是从国际维度比较都是比较宽松的。
综合来看，多种因素共同支撑了二手房成交持续活跃，房价整体层面的止跌回升也具备基础。
房地产企业也来到新模式的起点。
首先，历史包袱消化问题厘清。资产端，2022年及之后获取的项目整体质量较优，平均净利率水平在5%以上；2021年及之前的项目预计主要通过换地、调规、收储等方式消化，到2027年年末，大部分低效资产或可得到解决。负债端，风险基本消解。样本上市公司有息负债规模下降，且结构发生较大变化，主体层面融资在2023年之后出现显著下降，项目层面融资规模和占比持续上升，这也是房地产融资新模式的体现。
其次，房企未来发展路径明晰，逐步从住宅开发转向持有物业运营。样本房企投资性不动产规模和占比都在持续提升。同时，商业不动产REITs即将正式启航，一方面助力增厚企业表内优质经营性资产价值，另一方面助力企业进一步扩大投资性房地产规模，提高运营水平，加速向新模式转型。
商业不动产REITs中零售类资产占比较高，政策也鼓励线下商业提质增效。当前消费者也更加在意消费空间的体验，优质商业品牌的商场零售额同店同比领先社零增速，表明居民对消费空间升级具有迫切需求，我们也认为好的消费空间是助推内需增长的重要因素之一。这样的背景下，我们认为打造优质消费空间也是房企未来发展的着力点之一。
总结来看，对于房地产企业，历史问题厘清，未来路径明晰，正处于新模式的起点；对于房地产市场，上海率先实现房价见底，部分产业基础好的核心城市，预计将在2026年年底之前实现止跌回升。我们认为，此刻对于房地产行业既是拐点，亦是起点。
风险因素：全国房价止跌回升不及预期的风险；房企转型不达预期的风险；低效资产消化不及预期的风险。
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