兰溪，金华代管的浙江省辖县级市，因城西南兰阴山下有溪，崖岸多兰茞（Chen），溪以兰名，县以溪名，故名兰溪。兰溪自古有“六山一水三分田”一说，也是“中国兰花之乡”，“中国杨梅之乡”……
位于兰溪市永昌街道的浙江众鑫环保科技集团股份有限公司（以下简称：“众鑫环保”或“发行人”），是一家专业从事自然降解植物纤维模塑产品研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品为餐饮具及精品工业包装。
从公司简介上看，发行人貌似非常合环保时宜并且具一定高大上属性。但实际上。发行人主要是一家以甘蔗渣为原料生产各种一次性纸质餐盒及餐器具的企业，业务收入中也并未见所谓精品工业包装收入，仅从可降解餐饮具（也即一次性餐盒为主）的产品实质来看难言高端，甚至可以说发行人是处于技术含量不高的纸质包材制造业。
从募投金额上看，发行人此次可谓大手笔，发行人本次拟于上交所主板公开发行2,555.97万股普通股，募资153,826.45万元，主要用于广西崇左、来宾各年产10万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目，保荐人为中信证券，会计师事务所为天健。本次IPO发行人已通过交易所上市委审议，目前处于证监会注册阶段。既然发行人本次募资系大手笔，那么发行人本次招股书数据当然也得“大制作”才行，事实或许也的确如此。
在本次堪称“大制作”的招股书中，估值之家发现，众鑫环保以外销为主的销售模式之下，大量的财务数据等额增加或规律性变化，显示其财务报表真实性存疑；而且多项关键指标行业第一、诸多信息存在重大异常，显示其业务数据也可能注水。
一、低成本竞争优势或通过燃烧低热值生物燃料、增加环境污染风险的高能耗方式获得
发行人主要产品为可降解一次性餐盒餐具等，主打可降解环保优点，但发行人产品的生产过程可能难言环保，发行人披露的主要能源采购情况，如下表所示：
从上表可见，发行人与一般IPO公司能源采购情况不同的是，多出了树皮和生物质颗粒两种能耗材料，而且这两种能耗材料的采购金额要比传统的电力和天然气能源采购金额只高不低，2020年为2,900万元，2021年为3,800万元，2022年为7,000万元，2023年上半年也高达3,500万元，树皮和生物质颗粒燃料对发行人至关重要。
进一步查询招股书信息可知，发行人所谓生物质颗粒燃料主要包括树木、秸秆、锯末、稻壳、蔗渣等，至此我们才得知原来发行人生产可降解餐盒餐具需要烧柴火，也即树皮和所谓生物质颗粒燃料。按理说工厂以树皮、树木、秸秆、锯末、稻壳、蔗渣等作为燃料会产生严重污染问题，在有些地方是不允许使用这些燃料用于工业生产的。
树皮燃料系发行人位于广西来宾的广西华宝工厂所使用，生物质颗粒燃料系发行人兰溪工厂所使用。据招股书透露，广西华宝因配置了高效除尘设施专用锅炉，故而其燃用树皮不属于当地通告禁止的高污染燃料。至于兰溪工厂使用生物质颗粒燃料是否符合当地环保规定，招股书中却并无提及。
虽然从招股书信息看，发行人解决了燃烧树皮高污染的部分环保问题，但同时也提醒了我们发行人的能耗问题可能不简单，发行人所从事的可能是高能耗行业。虽然发行人看上去解决了广西工厂烧树皮污染的问题，但本身并未解决生产过程中的高能耗问题，发行人的能耗问题不容小觑。
据招股书信息，发行人自身定位的行业为“C22造纸和纸制品业”大类下的“C2231纸和纸板容器制造”，估值之家进一步查询了高能耗行业的相关定义：“高耗能行业是指生产过程中一次能源或二次能源消耗比例相对较高，能源成本占产值比例较大的行业，也可以称为能源密集型行业”。
公开可查的八大高耗能行业包括：黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、石油加工炼焦及核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业、电力热力的生产和供应业、造纸和航空。以此可见，发行人自定位的“C2231纸和纸板容器制造”是包含在上述八大高能耗行业中的造纸行业的。
关于高能耗问题，招股书中关于“行业面临的风险”中提到“能源消耗较高”有提到：“纸浆模塑生产加工过程中的成型环节需要大量的热能对产品进行烘干塑形，热能和电能的能耗一直是生产成本中两项主要的成本大项；特别是双控和碳中和形势下对燃煤、天然气等加热方式的限制，造成了一些地区的纸浆模塑工厂只能依靠使用电加热方式，成本极高、耗能极大，在市场竞争中失去了价格竞争优势。”
以上基本可以说明：发行人处于高能耗行业，甚至产品的竞争力是否优秀就体现在能耗成本上，发行人可能以燃烧低热值生物燃料增加污染的牺牲环境为代价的方式获得低成本竞争优势，发行人盈利能力甚至业务可持续性可能也并不强，与我国“30?60碳达峰碳中和”政策可能也相行甚远。发行人产品本身因可降解而环保，但生产过程中高能耗本身可能与环保相去甚远甚至相矛盾。
二、高基数、高增长、规律性增加的营业收入之下异象重重
发行人披露的营业收入情况，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人报告期初2020年度营业收入起点就为5.78亿元（“大制作”体现之一），2021年度为9.10亿元，增加3.32亿元，同比增长57.38%，2022年度直接上升至13.16亿元（又一次展现出“大制作”），同比增长44.54%，相比2020年直接翻了一番不止。虽然一次性餐饮具单个货值很低，但发行人却在营业收入额上直接做成了大买卖，结果相当令人震撼。
然而，不为人知的是，发行人营业收入本身及相关异常之处却不在少数。
1.营业收入相关金额直接规律性增加
发行人披露的餐饮具收入、外销收入、以及外销收入占总营业收入比如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人报告期内销售餐饮具取得的营业收入取整亿数（四舍五入）大概是5、9、13亿元，每年等额增加4亿元人民币左右；同期上表中的外销收入取整亿数（四舍五入）大概是5、8、11亿元，每年等额增加3亿元人民币左右；而上表中的外销收入占总营业收入比例值则是每年稳定降低3%左右，只不过2021年偏左7%，2022年偏右18.70%。
发行人收入占比高达99%的餐饮具收入以及占比最高近95%的外销收入，均存在等金额增加异常情况，说明发行人的营业收入质量可能不乐观，尤其是外销的营业收入，存在虚增很大可能性。当然发行人其他财务数据等额增加问题，并不止表现在营业收入方面，同样问题我们在下文还有更多详细涉及。
2.高比例外销收入存疑
从上表外销收入可以看到，支撑发行人业绩增长以及本次上市的业绩都是发行人在招股书引以为傲经历了翻倍增长的外销收入，高达85%-95%外销比例表明发行人可谓是墙内开花墙外香。
不过，面对国内如此巨大的市场，发行人却乏善可陈，内销收入占比仅为5%-15%。据招股书披露，发行人的国内客户主要为贸易商，这表明内销收入并不是发行人直接面对终端客户所取得的。更让人匪夷所思的是，发行人内销由客户自行到发行人厂区提货。
关于外销出口造假的案例，近几年监管层调查的上市公司不在少数，其中就有由物流公司参与将产品装柜后改道至香港后再报关进口回国内的方式，甚至直接在目标国租赁仓库加以储存起来……受限于会计事务所审计的审计成本与缺乏配套行政监督权力，一般而言审计对外销收入的舞弊核查天然存在缺陷。而且据招股书中收入确认信息显示，发行人外销收入确认依据为提单和报关单，也就是说发行人搞定了提单和报关单，外销收入就基本搞定了，至于收款，也不是难事。
巧合的是，发行人披露的关联交易中，就有深圳市比利国际货运代理有限公司、深圳市华鑫物流有限公司为发行人提供货运代理服务，比利国际货代是发行人间接股东董众望所控制企业，董众望在发行人的专门持股平台（非职工持股平台，而像供应商持股平台）金华简竹中出资高达1,170.00万元；而华鑫物流则是发行人间接股东刘亚会控制企业，刘亚会在上述金华简竹出资更是高达1,476.00万元，该两人与发行人可谓关系深厚。而且发行人以外销为主，那么顺理成章这两个外销物流供应商就成了发行人外销的重要合作伙伴（至于内销物流运输方面，客户自行到发行人厂区提货即可），以此可见发行人的外销业务可能并不简单。
中漂贸易摩擦后，漂亮国对中国出口至该国部分商品加征了关税，发行人一次性可降解餐盒也即纸浆模塑产品也被加增了25%关税，相较于内销时发行人让国内贸易商去工厂提货更牛皮的是，招股书披露对于FOB贸易模式下纸浆模塑产品出口，额外加征关税均由境外客户承担。因此，漂亮国对纸浆模塑餐饮具额外加征关税对发行人影响相对有限。
顺带说一下，既然发行人说FOB模式下的加征关税归境外客户承担，那么发行人披露的另外一种同样重要的CIF国际贸易模式下的关税由谁承担？如果CIF模式下由发行人承担，那么会不会产生国外客户大量采用CIF模式与发行人交易问题，毕竟发行人作为低端产品制造，可替代性强在产业链中的话语权地位也低。
发行人内销时让客户工厂自提而“拳打”国内贸易商，外销时加征关税由客户全额承担而“脚踢”外国经销商，对发行人这种接近“武林盟主”般的江湖地位，非要加个横批的话，应该是：天下无敌。
发行人外销为主的业务模式下，且外销收入规律性增加，还能将出口漂亮国被加征关税完全转嫁给国外客户，这种实力完全不是一个位于兰溪低端制造企业所能具备的，不过话又说回来，招股书披露发行人出口漂亮国产品占比又高达63%-73%，如果加征25%关税全部由发行人承担，那么就会产生发行人毛利率能否盖得住这加征25%关税的问题，发行人披露的主营业务毛利率情况，如下表所示：
我们姑且不说发行人披露的上表的主营业务毛利率是否真实可信，这个我们下文有详细分析。但从发行人披露的上表毛利率只有30%左右来看，这25%的关税必须由外销客户承担，否则发行人必然亏损，这次主板上市也就无望，如果非要由发行人承担，本次招股书中发行人的毛利率甚至最高要做到65%，这未免也太夸张。
3.2020年、2021年第四季度收入占比较高
发行人披露主营业务收入按季度的构成情况，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人报告期完整三个年度内，2020年第四季度收入占比最高为27.48%，2021年占比也最高甚至高达31.85%，2022年第四季度收入占比反而该年内倒数第二。
发行人所处的一次性餐盒行业并没有明显的季节性特征，招股书中也没有披露发行人2020年-2021年第四季度收入占比最高原因。
4.存在大量异常供应商
与上文发行人营业收入异常相对应的是，发行人供应商中也存在大量异常情况。发行人披露的前五大供应商中可能存在问题有如下四家：
2023年上半年第三大、2022年第四大供应商山东聊威纸业有限公司，发行人分别向其蔗渣浆等1,942.03万元、2,996.53万元，占发行人当期采购总额的比例（下同）为7.06%、5.14%。而天眼查平台查询结果显示（下同），该供应商成立于2019年03月，实收资本和缴纳社保人数均为0；
2023年上半年第五大供应商浙江阪藤科技有限公司，发行人当期向其采购防油剂1,159.38万元，占比4.21%，该供应商成立于报告期内的2020年06月，其实收资本和缴纳社保人数也都为0；
2021年度第五大、2020年第三大供应商杭州安杉新材料科技有限公司，发行人分别向其采购防油剂1,925.84万元、2,114.12万元，占比5.12%、8.28%，该供应商在2023年10月简易注销了，放着发行人千万元级生意不做，供应商居然把公司注销了；
2020年第四大供应商广西仟之需商贸有限公司，发行人当期向其蔗渣浆1,415.69万元，占比5.55%，该供应商的实收资本和缴纳社保人数也全为0。
此外发行人披露的预付账款明细中，也可能存在有问题供应商，具体有如下三家：
发行人2022年预付供应商广西洁环生物质燃料有限公司生物质燃料款100.00万元，天眼查平台显示，该供应商成立于2019年03月，实收资本20万且缴纳社保人数为0;
2021年预付宁波伟祥新材料有限公司PLA粒子款160.00万元，天眼查平台显示，该供应商成立于2020年3月，注册资本50万实缴资本19.6万，参保人数也才3人；
2020年预付南通开发区勇峰经贸有限公司纸浆款525.94万元，但天眼查平台显示，该供应商经营范围中并无纸浆或造纸原料，反而是建筑材料销售；建筑装饰材料销售等，且社保人数缴纳人数也为0。
上述七家可能存在异常的供应商，说明发行人与其采购业务的商业合理性甚至真实性存疑，而采购业务与销售业务相对应，如果发行人与上述供应商的采购业务虚假，那么与这些采购业务对应的销售业务真实性也待商榷。
5.自称行业高端或为铺垫“多个指标行业第一”
招股书中发行人多次将自身所处的一次性餐饮具表述为高端产品，如：“技术含量较低的禽蛋托等传统农产品减震包装产品将收入规模略有增加但利润水平逐步走低，提供高档产品和优质服务的高端纸浆模塑餐饮具与工业包装产品将在市场上脱颖而出，收入规模不断增加并维持较好的利润水平。”
“在中低端产品领域，普遍存在产品同质化严重的情况，导致中低端市场竞争激烈、利润水平较低；在餐饮具及工业包装等中高端产品领域……，导致高端市场保持较高的毛利率和利润水平。”
我们不说发行人如此表述是否有贬低同行可能，但发行人一次性餐饮具的高端又体现在何处，是有高技术含量还是涉及前沿科学，甚至声、光、电、机械、化学方面哪些有涉及，如果真如发行人所言的高端，招股书中为何不多加以列举到底高在何处。
本是同根生，相煎何太急。发行人为能够成功上市，在招股书中如此造势，保荐人中信证券的策略可能并不可取，当然如果为了高盈利、多个指标行业第一做铺垫，则可能又是另一个问题了。
三、众多关键财务数据规律性变化，诸多异常信息显示财务报表质量存疑
财务数据作为反映招股书质量的重中之重，而发行人财务数据却显示出许多超常甚至异常之处。以主营业务毛利率为例，发行人披露的主营业务收入及毛利率情况，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人的毛利率为28%-40%之间，2020年最高为39%左右，2021年下降至为33%，再下降到2022年的28%，几乎每年稳定降低6%左右。
发行人作为生产可降解餐盒的低端制造企业，论产品是一次性的，论技术含量产品中也丝毫体现不出来，且发行人处于充分竞争的行业。甚至如上文所述，发行人拼的是能耗成本才可能有竞争优势，而且内销占比较低也在一定程度上说明产品受欢迎程度可能没那么乐观，据此，发行人以外销为由头、披露的毛利率最高近40%，毛利率可以说是相当异常。
发行人毛利率异常首先表现在行业最高方面，发行人披露的毛利率与可比公司比较情况，具体如下表所示：
从上表可见，上表中的五家可比上市，无论哪家毛利率都没有发行人高，甚至发行人毛利率是上表中最低的南王科技或金晟环保一倍有余，可谓是“会当凌绝顶，一览众山小”。
我们再结合上文所述的收入等额增加规律之异常，以及众多其它关键财务指标规律性变化之异常、众多重要财务信息之异常，就不难发现发行人的高毛利率显得非常蹊跷。
1.多项可比关键财务指标行业第一
除了上文毛利率行业第一，发行人的其他可比关键指标也几乎都是行业第一。
（1）净利率行业第一
发行人披露的与同行2023年上半年收入和净利润比较，以及经计算的净利润率情况，具体见下表所示：
单位：万元
从上表可见，无论国内同行还是国外专业同行，净利率上发行人一个不输，而上表显示同行的净利率平均值只有4.86%，但发行人的净利率却高达16.31%，是行业平均值的3倍有余，发行人作为一个隐藏在兰溪山坳间的企业，如此没有任何对手的行径让人相当惊叹。
如果我们联系本文中发行人种种异常，发行人如此净利率自然也就好理解了，因为在招股书中放个大卫星不难，在招股书中“亩产过万斤”也同样不难。
（2）应收账款周转率行业第一
发行人披露的应收账款周转率与可比公司比较情况，具体如下表所示：
从上表可见，应收账款周转率方面，发行人仍然是行业第一，而且是年年行业第一，发行人应收账款余额控制如此之好，也让人相当刮目相看。
（3）资产负债率之低行业第一
发行人并表的资产负债率也是全行业最好，发行人资产负债率与可比公司比较情况，具体如下表所示：
从上表可见，上表七家可比公司资产负债率，在完整的财年内，几乎没有任何一家能比过发行人，只有在2020年末以及2023年6月末发行人稍落后于南王科技、2020年末稍落后于金晟环保而已。
上表中各家可比公司均为上市企业，其资产负债率是经过公开发行后降低了的，而发行人并没有公开发行而稀释资产负债率，发行人的资产负债率居然比一众同行上市公司都优秀，显的没有理由也并不合理。
如果我们以发行人最近期末财务数据为基础，再假设发行人本次发行成功，那么因股本的大增，发行人资产负债率将和上表中一众上市同行拉开更大差距，可见对比同行发行人的优秀不是某一两个方面，而几乎是对同行竞争对手的全方面碾压。
2.流、速动比率却几乎是行业最差
然而与发行人高净利率、高盈利不相符的是，发行人与同行相比落后的流、速动率指标，发行人披露的流、速动率指标与可比公司的比较情况，如下图所示：
如上图所示，发行人流、速动比率却基本低于行业平均值，甚至个别指标的个别年度只是行业均值一半不到，与发行人远超同行的盈利能力，不但不符甚至趋势相反。
与此相类似的还有发行人的存货周转率水平，与其存货控制能力也并不匹配，发行人披露的存货周转率与可比公司的比较情况，具体如下表所示：
从上表可见，发行人存货周转率自2020年-2022年的整数值依次为4、5、6，每年稳定增加1左右。具体来说，发行人2020年度存货周转率水平低于行业平均值，但后来居上，次年即超过行业平均水平，甚至在2022年又大幅拉开与行业平均水平，其存货周转率除了表现出4、5、6的规律外基本没有规律可言，甚至在一定程度上与其每年稳定降低6%左右的毛利率变动趋势相反。
3.众多等额增加或规律性变化的财务数据
估值之家整理出发行人招股书中出现的除上文所述的等额变化的其他财务数据，具体见下表所示：
单位：万元
可能上表的数字展现规律性不够直观，不便于我们分析，我们采用取大放小排除细节干扰的分析方法，只突出最大规律，进行数字直观简化，我们可将上表数据简化成下表所示：
从上表可见，2020年-2022年（下同）间，发行人的市场占有率经历了从7%到11%再到15%，每年稳定增长4%的等额变化；
营业成本和主营业务成本同时经历了3、6、9亿元的每年等额增加3亿元左右的规律性增加变化；
在营业收入及成本等额增加的情况下，上表中发行人的主营业务毛利额也呈现了2.2、2.9、3.6亿元的等额增长规律，每年规律性增加7,000万元左右；
扣非后净利润也呈现出7、14、21千万元的变化，每年也是等额增加7,000万元左右；
销售费用中的职工薪酬为2、6、10百万元，每年稳定增加400万元左右；
管理费用中的职工薪酬为16、24、32百万元，每年稳定增加800万元左右；
管理费用中的福利费分别为5、6、7百万元，每年稳定增加100万元左右；
支付给职工的薪酬金额分别为：8、15、22千万元，每年稳定增加7,000万元左右；
库存商品期末余额分别为：7、10、13千万元，每年稳定增加3,000万元左右；
更神奇之处在于，上表显示发行人并表的资产负债率，报告期末分别为35%、33%、31%，每年稳定降低2%左右。
发行人从营业收入到营业成本到期间费用再到存货甚至现金流量，乃至最后的资产负债率全部规律性变化，极可能说明发行人在编排财务数据，甚至存在整个财务报表全方位人为操纵的可能，因此发行人招股书的可信度大大存在疑问。
4.关于销售费用率的解释前后矛盾
发行人披露的销售费用率与可比公司的对比情况，具体如下表所示：
从上表可见，发行人销售费用率也几乎是全行业最低，除了金晟环保，甚至低的时候只有行业平均一半水平不到。发行人在解释销售费用中人员薪酬占收入比例与同行相比过低时解释到：“公司主要客户为国外知名品牌商，客户相对集中，销售人员相对精简，因此，公司销售人员职工薪酬整体相对较少。”
而在招股书中同一页中解释销售费用与金晟环保对比过高时又解释到：“报告期内，金晟环保客户集中度较高，而公司客户集中度逐年下降，新客户开发数量较多带动公司销售费用率有所提升。”
前面发行人解释客户相对集中、销售人员相对精简所以导致销售人员薪酬可比过低，后面发行人又说自己客户集中度逐年下降、所以需要较高的销售费用来开发新客户。发行人如此解释就好像销售人员薪酬不是发行人的销售费用，而招股书显示销售人员薪酬不但当然构成构成销售费用，而且还占销售费用近半数。
这两处解释明显矛盾，不能排除是发行人财务数据在人为操纵之下无法自圆其说的勉强应对。
5.关联交易采购价格偏低
关联方南宁全耀化工有限公司的实控人陈劲在上文所述的金华简竹持股平台中出资达2,448.00万元，发行人披露了与南宁全耀这家贸易商的关联交易和其他供应商采购关键原材料湿浆价格的对比情况，具体如下表所示：
单位：元/吨
发行人向南宁全耀采购浆板的单价与其他供应商对比情况，具体如下标所示：
单位：元/吨
通过以上两个表内的价格对比，我们可以发现发行人向南宁全耀采购的主要原料价格都偏低，尤其上表的浆板采购价格，相比非关联方采购更是低至7折左右，考虑到发行人毛利率行业第一的异常，不能排除关联供应商替发行人承担成本的可能性。
对于向南宁全耀采购核心原材料的商业合理性发行人解释为：“通过贸易商向纸浆生产商采购纸浆能够有效提高供应稳定性、提高对生产商的议价能力、提高付款灵活性，符合行业惯例。”
但事实表明发行人的这种解释根本站不住脚。据招股书披露，自2021年11月开始，发行人停止向南宁全耀采购纸浆，变更为直接向广西来宾东糖纸业有限公司、龙州南华纸业有限公司等纸浆生产商采购。
如果用一个成语来形容发行人这种解释与实际行动之间的巨大差异，那就是“南辕北辙”。
6.2021年度盈利数据内部逻辑混乱
据招股书披露，发行人于2021年12月开始股份制改制，具体为：以2021年9月30日净资产为654,636,006.19元。折合成股份公司股本7,500万股，每股面值1元，超出股本部分的净资产579,636,006.19元作为股本溢价计入资本公积。
发行人披露的净利润以及所有者权益相关数据情况，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人2021年度盈利11,859.85万元，考虑到发行人股改截止日期为2021年9月30日，按照会计原理，也即资产负债表中未分配利润累计数在2021年9月30日理应归零，而上表中2021年期末未分配利润数227.58万元为2021年10-12月亦即在第四季度取得，同理上表中2021年期末盈余公积203.98万元也为2021年10-12月亦即在第四季度取得。
从发行人损益表角度测算，发行人2021年盈利11,859.85万元，再结合上文2021年第四季度收入占比31.85%，2021年第四季度发行人实现的净利润应该在4,000万元左右，而上表未分配利润数显示只计入了227.58万元盈利，相差近20倍。如果从法定盈余公积提取10%来测算，发行人2021年第四季度应该是盈利2,039.80万元。
为排除分红对上述数据的影响，估值进一步查询了招股书披露的股利分配情况，具体如下图所示：
依上表可见，发行人2021年度分红发生在2021年7月，也即股改的9月30日前，对上述2021年末未分配利润数并不产生影响，因此发行人2021年度盈利数据存在逻辑错漏之处，其会计报表和招股书质量存在较大疑问。
7.2022年度盈利最好却突然大额举债
发行人在盈利最好的2022年度却大额举债，发行人披露的负债情况，以及与负债可能相关的科目发生额及余额情况，估值整理出见下表：
单位：万元
从上表可见，发行人2022年度实现净利润近1.90亿元，但当年借款居然也增加了1.50亿余元，发行人如此大额举债并非应收账款和存货占用，因为我们从上表可以看到，发行人该两项资产期末余额同比增加不多，应收账款只增加1,000万元左右，存货也只增加2,500万元左右。
对于2022年度大额举债的异常原因，发行人解释为大额固定资产投资导致流动性紧张，估值之家接着整理出，发行人固定资产期末余额变化情况以及与此相关的科目发生额或余额情况，具体见下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人报告期2021年-2022年固定资产期末余额增加4亿元左右，而在建科目同两个年度内减少了3,000万元左右，应付账款增加了8,000万元左右（并不是全部由购建固定资产产生，过半数以上为购进原材料增加）。
然而上表中吸收投资收到的现金显示，发行人2021年和2022年累计收到投资者投入资金高达4.11亿元，基本可以覆盖发行人购建固定资产所需金额。但为何发行人还要在盈利最高年度以购建固定资产占用资金为名大额举债1.50亿多元，发行人固定资产投资真实性的个中蹊跷恐怕只有发行人自知。
8.研发费用及比率异常
发行人披露的研发费用支出及比例情况，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人2020年-2022年研发费用比例取整数分别为4%、3%、2%，每年稳定降低1%左右，如果我们再将发行人的研发费用比例进行平均，则平均值为3.22%，刚好满足高企对研发费用比例3%的要求的，然而这两个异常还不是最出奇的。
最出奇的是上表中研发费用额，2020年为2,300万元，2021年为3,000万元，2022年为3,700万元，也是每年稳定7,000万元左右，与上文各种等额的财务数据如出一辙,发行人多个财务数据按每年7,000万元递增，发行人的研发费用也同样存在真实性存疑问题。
9.大额的补税滞纳金支出
发行人披露的营业外支出情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见,发行人2022年度有罚款及滞纳金支出高达1,100.06万元之巨，对此发行人披露为：“主要系补缴过往年度所得税产生的滞纳金。”
如此大额的税收滞纳金产生，是发行人内控失效了？还是发行人有意违规在先？甚至是发行人的会计核算水平所致？如果是发行人有意违规在先，恐怕说明发行人缺少诚信经营之基础。
10.高比率制造费用率可能与生产不符
发行人披露的主要产品餐饮具的料工费占比情况，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人制造费用占成本的比重26%-32%之间，但一次性餐盒结构简单，并不需要复杂制造流程，发行人占成本近三分之一的制造费用比重，也可能同样不正常，而且上交所的首轮问询函显示发行人报告期各期，制造费用占比分别为24.34%、27.39%、26.26%、28.03%，也与上表中发行人披露的制造费用比例26%-32%并不相符，不排除发行人存在两套或多套财务数据可能。
因此发行人制造费用成本可能存在问题，发行人的整个成本核算也可能有问题，进而发行人盈利真实性也同样可能存在问题。
四、募投扩产新增超两倍产能该如何消化？
发行人披露的本次募投项目情况，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人在崇左和来宾各将投产年产10万吨，即年产20万吨的可降解环保餐盒项目，发行人如此豪掷10.86亿元新增20万产能，能否消化可能是问题。因为发行人披露的报告期内的产能利用率情况，具体见下表所示：
从上表可见，发行人目前年产能9.32万吨左右，2022年产量最高也不过7.78万吨，报告期内经计算的平均产能利用率为85.22%，而且报告期内也没有满产过。
即使发行人的产量是真实的，那么发行人新增的20万吨产能，将是最高7.78万吨产量的近三倍之多，如何消化也可能成谜。而发行人就能否消化这20万吨产能问题，可行性分析是否做到了严谨细致认真值得重点关注。毕竟对任何需要上市融资的企业而言，为了巨额融资而罔顾现实并不可取。
我们通过上文分析可知，在发行人业务、财务数据真实性存疑情况下，发行人产销量的真实性也可能是存疑的。如果发行人在虚构业务虚增收入的基础上再大快特上20万吨产能，其后果不但可能不容乐观，甚至于投资者而言可能就像恒大地产永远无法交付的海景楼盘。
五、结语
众鑫环保在业务数据和财务数据真实性均存在疑虑情况下，在招股书中搞“大制作”，产品简单技术含量低而“上大板、融大资”，从编排业务到众多关键财务数据呈现出规律性变化，财务报表人为操纵的痕迹过于明显。
此外，众鑫环保看似“天下无敌”的多个关键财务指标，也预示财务数据可能与现实脱离，甚至连募投项目的设计也是大手笔、丝毫不顾新增超两倍产能是否能够顺利消化。
虽然众鑫环保闯关主板IPO之路已走到了注册环节，但本文提及的诸多问题，仍有待于监管部门对发行人及保荐人中信证券进一步加大问询力度为投资者答疑解惑。