在两个多月前，知名餐饮企业老乡鸡以主动撤回上市申请的方式退出“A股中式快餐第一股”的争夺后，2023年11月13日，作为老乡鸡最大竞争对手之一的老娘舅餐饮股份有限公司（下称“老娘舅”）也步其后尘宣布IPO失败。
11月13日晚间，上交所官网正式发布了关于终止对老娘舅首次公开发行股票并在主板上市审核的决定。
与老乡鸡撤回上市申请时由企业与相关保荐机构同时皆向监管层请求撤回的决定不同，老娘舅似乎对就如此终结筹谋多年的IPO并不那么甘心，据上述终止决定显示，此次老娘舅之所以被上交所终止审核，则是源于担任其此次IPO保荐工作的中信证券向监管层申请撤销保荐所致。
“IPO撤回上市申请材料和被保荐机构申请撤销保荐，是两种截然不同的上市终止方式。”一位接近于监管层的知情人士告诉叩叩财经，前者一般是企业与保荐机构达成了一致意见，皆同意撤回相关的申请材料，后者则一般是企业与中介机构意见未能统一，中介机构在综合各情况分析后对于该项目已经没有信心，但企业却依旧坚持不撤回上市申请，于是在此情况下，中介机构则可单方面冒着得罪企业的风险选择申请撤销对该项目的保荐，“没有中介机构对其进行保荐，该IPO项目自然便将终止”。
“老娘舅IPO的失败并不让人惊讶，反而令人意外的是，其与其保荐机构能坚持到如今才撤回，已经超过业内预期了。”来自于北京一家大型券商的投行部门负责人士在获悉老娘舅上市失败后，向叩叩财经表示，“如果我们担任老娘舅的保荐机构，也会采纳中信证券的同样做法，继续拖延下去，即使监管层不强制终止，对于企业来说，其实也是‘无谓的挣扎’。”
事实上，老娘舅IPO上市铩羽的结果早在2023年初便已经注定。
2023年8月下旬，无论是企业规模、盈利能力还是市场份额和知名度皆远高于其的老乡鸡选择主动放弃A股上市之后，便提前预示了老娘舅A股上市难以成行的命运。
老娘舅此番IPO可谓天时、地利、人和皆不占优势。
公开信息显示，老娘舅是在2022年6月28日正式向证监会提交沪市主板上市申请的。
据其披露的申报材料显示，老娘舅以经营“老娘舅”品牌标准化、高品质的新中式连锁快餐为主营业务，此次IPO，其拟发行不超过6100万股、募集8.32亿元，投向“连锁门店建设”、“供应链综合基地建设”、“信息化系统升级”和“品牌推广”等四大项目。
2023年3月，随着A股全面注册制的落地，沪深主板注册制改革正式启动，彼时，正在核准制下推进审核的老娘舅IPO也跟随上百家拟主板上市企业“平移”至交易所，切换至注册制审议流程中。
全面注册制的实施，在进一步强调主板大蓝筹定位的审核政策同时，监管层又对主板申报行业进行了更为严格的限制。
老娘舅所在的餐饮行业便是被监管层“限制类”的行业之一，一时之间，这家成立于浙江且主打江浙市场的快餐企业成为了并不受上交所主板欢迎和“鼓励”的拟上市企业。
没有了“地利”的优势，老娘舅又在2022年中遭遇到了经营的尴尬——受行业内外因素的影响，在2022年中，老娘舅原本已经稳定的业绩突现大变脸，出现了较大幅度的下滑。
经营的羸弱，成为了压垮老娘舅IPO最后一根稻草——在本身因所在行业受限的问题已被监管层“审慎以待”，如今叠加业绩的“硬伤”，显然，老娘舅A股上市之旅前景已然暗淡。
“事实上，即便没有监管层对餐饮行业的限制，老娘舅的基本面也已经不能满足注册制下A股主板上市企业的基本要求了。”另一位接近于老娘舅此次IPO的中介机构人士向叩叩财经承认，继续坚持不撤回申请，实际上已经没有太大意义，只是在浪费时间。
在过去的近一年时间里，虽老娘舅IPO赶在注册制落地的第一时间便“平移”至上交所继续推动审核，但进展极其缓慢。
自2023年2月28日获得上交所受理后，近9个月过去了，老娘舅IPO连第一轮问询回复都未能完成。
从中信证券无奈地采用撤销保荐的方式终止老娘舅IPO，便可知对于老娘舅此次证券化推进的未来，老娘舅本身还是仍存有幻想的。
“老娘舅自身肯定是不愿意轻易叫停IPO的，因为除了一旦终止上市，不仅意味着多年的筹谋付诸东流，让其担忧的还有以上市失败为恢复条件的‘对赌回购’协议的再度生效。”上述中介机构人士向叩叩财经透露，老娘舅此次IPO曾与多家投资机构签下对赌协议，此前为了审核要求，这些对赌协议都被终止，但其中有较大部分并未被认定为“彻底解除且自始无效”，反而具有自动恢复效力。
这些即将恢复生效的对赌协议，显然也决定了老娘舅并不会轻易放弃IPO。
“老娘舅在对赌协议的规定期限内要在A股实现IPO，几乎是不可能的，不过出海港股，向H股发起冲击，或是老娘舅目前最佳的上市路径之一。”上述中介机构人士表示。
在老娘舅IPO终止后，沪深A股拟IPO排队待审的队伍中，目前已无餐饮类企业。
1）难符主板定位的双重“硬伤”
关注A股IPO审核的人应该不会对传闻颇久的主板“IPO红绿灯行业审核标准”感到陌生。
早在2023年2月，在主板注册制改革落地前后，一则“证监会对主板申报进行行业限制”的消息在业内引发热议。
彼时，有消息人士透露称，证监会将拟主板IPO企业分为了四大类，即禁止类、限制类、允许类和鼓励类，禁止类即为“红灯行业”，限制类为“黄灯行业”，而允许类和鼓励类则为“绿灯行业”。
红灯行业的“禁止类”，便是命令具有类似特征的拟IPO申报企业将不被监管层受理的，如“明显不符合板块定位”；“控股股东、实际控制人或第一大股东设计敏感股东”者等等。
黄灯行业的“限制类”则是指“可以正常受理但不鼓励，需严格掌握、不能绝对化，合理引导中介机构推荐其中研发能力强、行业地位突出的企业，总体少报慎报，必要时履行请示报告程序”。
老娘舅所在的餐饮类企业便正是被明确划归为“限制类”行业中。
除了餐饮行业，产品为食品、家电、家具、服装鞋帽等相对传统、行业壁垒较低的大众消费类企业也在此列。
虽然对于上述“IPO红绿灯行业审核标准”，监管层并未正面承认过，但从今年2月以来多家食品、家具、餐饮企业纷纷主动终止IPO的结果来看，相关监管政策已成为了业界的共识。
“监管层也并没有明说不能让从事快消餐饮连锁的企业上市，而是要求此类企业综合考虑经营期限、企业规模、品牌知名度、大众口碑、运营规范等因素审慎掌握。”上述北京一家大型券商的投行部门负责人士表示，也就是说，此类限制上市的企业，要想成功挂牌A股，必须要是行业的真正龙头。
显然，对于同期申报主板IPO的老娘舅和老乡鸡两家皆从事快消餐饮连锁的企业来说，如果要在两家中选择一家真正的龙头上市，显然答案会是老乡鸡。
老乡鸡沪深主板IPO的申报较老娘舅早了近两个月，但皆同批次平移至上交所继续在注册制下推进审核。
从“限制类”企业所需考虑的经营期限、企业规模、品牌知名度、大众口碑、运营规范等因素，老乡鸡明显占优。
虽老乡鸡成立时间稍晚于老娘舅，但距今也同样有超过20年的历史。
在企业规模上，2021年末，老乡鸡连锁门店数量便达1073 家，正式员工公司正式员工人数 14503 人，同年度实现营收高达43.9亿，实现归母净利润1.35亿。
反观老娘舅，截至 2021 年底，其品牌连锁门店仅388 家，主要分布在浙江、上海、江苏、安徽，同年度，营业收入约 15.25 亿元，;实现归母净利润仅0.63 亿元。
根据中国饭店协会、新华网联合发布的《中国餐饮业年度报告》，老乡鸡在 2020 年中国快餐小吃企业排行榜排名第 1 位，老乡鸡在 2021年中国快餐小吃企业排行榜排名第 3 位；根据中国烹饪协会发布的《2021 年餐饮企业百强名单》（包括正餐、快餐、团餐、火锅、小吃等餐饮业态），老乡鸡排名第 18 位。
同样在中国烹饪协会发布的《2021 年餐饮企业百强名单》中，老娘舅排名却是远远的第 55 位——不仅与老乡鸡差距颇大，甚至距离真功夫、永和大王等国内快餐连锁品牌也有较大的距离，在《2021年餐饮企业百强名单》中，真功夫、永和大王分别排名第39和48位。
2023年8月23日，连经营期限、企业规模、品牌知名度、大众口碑、运营规范等因素皆远超老娘舅的老乡鸡都“自觉”撤回了上市申请退出了“A股中式快餐第一股”的争夺，老娘舅上市的“受限”自然水到渠成。
“如果要在老娘舅和老乡鸡两家‘受限’行业中选择一家龙头A股上市，就硬件标准来说，显然老乡鸡更胜一筹。”上述券商投行部门负责人表示。
除了受餐饮行业上述的限制外，事实上，老娘舅IPO更难以符合注册制下主板的板块定位——按照当下施行的《上海证券交易所股票上市规则》（下称《上市规则》），老娘舅基本面已明显不满足相关标准。
据《上市规则》明确对应，境内发行人申请在上交所上市，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：
（一）最近3年净利润均为正，且最近3年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000万元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或营业收入累计不低于10亿元；
（二）预计市值不低于50亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于6亿元，最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1.5亿元；
（三）预计市值不低于80亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于8亿元。
因老娘舅至今未能公布其2022年的财务数据，所以难以得知其2022年的业绩。
但在老娘舅于2023年3月初公布的最新一版招股书中称，预计 2022 年度实现营业收入 14 亿元至 15 亿元，较 2021 年度下降1.66%至 8.92%，预计实现归属于母公司所有者的净利润3500 万元至4000 万元，较2021年度下降 36.50%至 44.44%。
也即是说，即使按照老娘舅最乐观的预测推算，其2021年的营收最高为15亿元，对应的归母净利润最高也仅为4000万元。
显然，在更新完2022年财报后，老娘舅的最近一年净利润已经不满足上述标准（一）中所需的最近一年净利润不低于6000万。
同样，因2020年和2021年，老娘舅对应的扣非净利润仅为2070.75 万元和 6086.70 万元。
那么在2020年至2022年的“最近3年”中，老娘舅的累计净利润也未能达到1.5亿。
若按照《上市规则》的标准（二）、（三），在2022年业绩大幅下滑的趋势下，以老娘舅当年仅4000万归母净利润测算，要达到市值不低于50亿，也就意味着其市盈率要达到惊人的125倍，市值不低于80亿元，即其市盈率需不低于200倍。而目前A股餐饮行业市盈率平均值仅为36.79倍。
2）对赌协议“恢复”相逼，出路何在？
老娘舅IPO的失败，迎接他的将不仅仅是未能获得所需融资的损失，更有对赌协议的“死灰复燃”，这或许也是老娘舅即便知道上市道阻且长，却依然选择不主动撤回申请的缘由。
据叩叩财经获悉，在老娘舅筹备上市过程中，曾通过增资扩股等方式引入了多家外部投资机构或个人，其与这些投资者们皆签订了对赌协议，双方约定了关于业绩承诺、重大事项决策、再融资及反摊薄保护权、知情权和监督权、优先清算权、随售权等方面的其他股东特殊权利。
当然，其中还包括最重要的上市失败回购协议。
在老娘舅IPO申报前，照例按照监管要求，老娘舅与投资者们需解除相关对赌协议。
但在解除这些对赌协议时，十家签订对赌协议的外部投资股东中，仅有三家承认“所有股东特殊权利条款彻底解除且自始无效”，另外七家皆保留了“回购安排的自动恢复效力”。
按照老娘舅与这七家“留有后手”的投资机构签署的相关协议显示，包括回购安排在内的有股东特殊权利条款自老娘舅向监管层正式提交IPO申请之日起效力终止，但如公司“首发上市的申请被撤回、被驳回、被不予审核、不予核准的”，回购安排将自动恢复效力，即如“公司未能在 2022 年底前提交次公开发行上市申报材料或 2025 年底完成 IPO上市，投资方有权要求对赌义务人回购其股权”。
如今老娘舅IPO被终止，对赌协议中的回购安排协议便自动恢复。
这七家目前已获得回购对赌协议恢复协议的投资机构分别为源钰投资、城霖投资、城卓投资、城锦投资、瑾汇投资、合沁兴、基石投资。
这7家外部投资机构是分别在2020年9月和11月通过增资扩股入股老娘舅的。
2020 年 9 月 19 日，老娘舅分别向源钰投资、城霖投资、城卓投资、城锦投资、瑾汇投资共 5 名投资者发行股份 120 万股、 68 万股、68 万股、24 万股、120 万股，每股价格为25 元，募集资金总额 10000 万元。
同年11月13日，老娘舅分别又向合沁兴、基石投资共 2 名投资者分别发行股份 240 万股和 160 万股，每股价格同样为25 元/股。
按照上述入股价格测算，一旦这些机构要求启动回购，老娘舅及其实控人将付出上亿的代价。
不过，按照相关协议，如今老娘舅纵然上市失败，但只要在2025年底之前完成上市，便还有“赌”赢的机会。
不过，在沪深两市对餐饮企业“限制”紧箍咒短期内难解之时，继续寻求A股的突破，这对于老娘舅来说，已并非明智之举。
“目前，北交所或者H股，可能是老娘舅上市最佳的选择了。”上述接近于老娘舅的中介机构人士表示，早前，北交所便曾向业内明确表示，其发行上市包容更为精准，除了暂不支持房地产、金融业、淘汰类企业、从事学前教育和学科类培训业务企业上市外，其他行业皆可申报，就H股来说，老娘舅的申报也较为通畅，也是同类企业要实现上市的首选路径。
日前，有消息称，在两个月前撤回IPO申请的老乡鸡也重启了上市计划，将目标对准了H股，并最快将于11月正式向港交所递交招股说明书。
早前，另一家中式餐饮连锁巨头——乡村基更是早早地多次向港股递交了上市申请。
那么，被中信证券撤回了保荐申请的老娘舅IPO，在A股上市铩羽后，又将何去何从？其是否也会如传闻中的老乡鸡一般在调整上市计划后冲刺H股？老乡鸡、乡村基、老娘舅这三大中式餐饮巨头是否又会重新在港交所聚首同赛道再度竞争“中式快餐第一股”？拭目以待！