中信证券余经纬：建议下半年围绕复苏交易积极布局大类资产

　　6月22日，“中信证券2022年资本市场论坛”于线上举行，中信证券大类资产首席分析师余经纬发表演讲，对下半年大类资产配置进行了展望。余经纬预计复苏交易将是下半年大类资产配置的主线。在中性判断下，内外部环境的共振改善有望推动A股进入中期轮动慢涨行情，预计国债利率在内外宏观逻辑的切换过程中先上后下，供给约束下工业品价格短强长弱，加息周期早期美元资产股债双杀的格局可能未完。

　　余经纬表示，今年上半年全球大类资产走势呈现出商品强、权益弱、美元强的特点，走势分化的背后隐藏着三条逻辑主线：一是俄乌冲突导致双方大宗商品出口受限，全球通胀压力大幅上行，货币政策选择和中下游制造业盈利能力也受到冲击。此外，对俄制裁导致逆全球化进程发酵，投资者风险偏好下降；二是国内疫情散发加剧了稳增长的压力；三是美联储加息导致全球流动性收紧，无风险利率上升，权益资产承压。

　　余经纬预计，复苏交易将是下半年大类资产配置的主线，其节奏、幅度和结构可能取决于三点因素：一是下半年疫情进展决定经济复苏的节奏；二是房地产业的恢复以及伴生的信用扩张制约经济复苏的幅度；三是通胀以及海外的紧缩政策影响经济与市场的结构。下半年这三点因素或延续或反转，且不确定性仍存，配置策略也需要“因时而变”。

　　具体看，余经纬认为下半年经济复苏的节奏可能还将取决于疫情的进展。

　　在房地产政策的加持下，预计下半年单月地产销售有望同比回正。当前房地产行业低迷的背后是供给侧和需求侧双重压力。随着经济稳增长诉求强化，地产政策也在持续边际宽松，未来仍有加码空间：价格政策方面，个人住房贷款利率预计仍有50bps的下调空间；数量政策方面，未来有望调整房地产贷款集中度以支持刚需和改善需求。需求侧政策的密集放松意味着地产销售见底反弹即将来临，下半年单月商品房销售增速有望逐渐回正。但考虑到从地产销售底到开发投资的传导往往有一定延迟，预计地产投资增速反弹回正至少要等到年底。

　　大宗商品供给压力下，高通胀仍是海外紧缩政策的硬约束。进入下半年，海外地缘政治冲突趋缓，寻求俄罗斯原油的替代品或成为美国与伊朗、沙特等国关系缓和的契机。但潜在风险仍存，包括供应链、大宗商品高价、对俄制裁与俄反制裁等因素的扰动或仍将持续至下半年。美国经济下行趋势已现，隐含多层次衰退风险，5月爆表的通胀数据催化了市场紧缩预期，未来美联储的加息路径将高度依赖于通胀数据。市场对于7月及以后的美联储加息路径或存在预期差，短期来看7月加息75bps的概率较大。

　　余经纬建议下半年围绕复苏交易积极布局大类资产。对A股而言，上半年制约A股风险偏好的美联储加息和俄乌地缘冲突的影响有望逐步减退，疫情约束退坡后预计稳增长政策将进入密集落地期，基本面、流动性和市场情绪有望共振改善，驱动A股进入中期轮动慢涨。对债市而言，短期宽信用和经济恢复可能驱动利率上行，年底海外衰退风险可能推动债市出现反弹。海外方面，美股仍然承压，美债短期内或面临一定的回调风险，长期关注通胀预期和实际利率的强弱，美元短期内难言拐点。全年原油价格或维持高中枢，中长期内影响黄金的关键预期差或在于美国经济回落的速度和幅度能否大幅超市场预期。