核心观点
本次LPR“降息”后市场对年初MLF降息的预期较为浓厚。我们认为降息并非当前最紧迫的选项。
2010年~2020年有三轮货币宽松周期，期间央行推出降准降息操作。(1)2011年11月~2012年7月，3次降准后2次降息：内外共振走弱。(2)2014年11月~2016年3月，连续多次降准降息，但由降息操作开启货币宽松周期：前期非标整改等严监管政策制约信用派生，“新常态”下经济结构调整。(3)2018年4月~2020年3月，多次降准后启动降息：中美经贸摩擦加剧经济下行压力，后受疫情影响多次降准降息。
降息可能需要的条件。(1)GDP同比增速突破关键点位可能引发降息。历史上降息之前均有GDP累计同比增速突破关键点位——2012年Q2、2014年Q4、2019年Q4实际GDP累计同比增速分别跌破8%、7.5%、6%。(2)2011年和2014年房地产开发投资均出现大幅下滑。而这两轮降息均发生在房地产开发投资增速快速下滑10个月后。(3)从历史上几轮降息时的PPI同比增速水平看，PPI同比转负是降息的必要条件；而从PPI同比转负4~5个月的时间间隔、通缩压力加大后存在降息落地的可能。(4)出口增速明显下滑。(5)黑天鹅事件。
当前或许不必急于降息。(1)底线思维下，降息政策的推出可能还需要关注明年经济增长目标的设定。目前看明年经济能很好完成5%的增速，而且基建增速也有能力回升对经济形成一定的支撑。而且出口增速预计在明年一季度仍然处于偏高水平。(2)“房住不炒”的定力较强，预计短期还不会调降长期贷款利率。(3)陕西疫情尚不会触发降息。
债市策略：在经济增速底线尚未明确、PPI同比仍处于高位、出口增速仍然较高的背景下，货币政策还不必要急于降息，而应在流动性层面配合财政政策发力、逐步放松房地产贷款约束等，视财政政策和房地产政策边际放松见效情况再考虑是否进一步宽松。当前债券市场对短期内央行降息的预期较浓，需要警惕年初宽信用效果显现和降息预期落空带来的利率回调压力。
正文
自中央政治局会议和中央经济工作会议明确表达了稳定宏观经济大盘的诉求，市场对于货币政策宽松的预期便逐步升温，尤其是在央行迅速出台降准措施之后，降息预期日盛。12月央行维持MLF操作利率不变，LPR报价利率下调5bps主要缘于7月和12月两次全面降准以及6月以来逐步落地的存款基准利率报价机制改革带来的银行资金成本下降。本次“降息”后市场对年初MLF降息的预期也较为浓厚。我们认为降息并非当前最紧迫的选项。实际上从2016年以来央行降息操作就较为谨慎，一方面是正常的货币政策空间越来越狭窄；另一方面是对经济增速的诉求转为对经济高质量发展的诉求，结构性货币政策工具的使用更为频繁。
2010年~2020年的三轮货币宽松周期
2010年~2020年有三轮货币宽松周期，期间央行推出降准降息操作。回溯这三轮货币宽松，(1)2011年11月~2012年7月，3次降准后2次降息；(2)2014年11月~2016年3月，连续多次降准降息，但由降息操作开启货币宽松周期；(3)2018年4月~2020年3月，多次降准后启动降息，后受疫情影响多次降准降息。
三次货币宽松周期的宏观经济背景
(1)2011年Q4开启的降准降息周期：内外共振走弱。一方面，次贷危机后的国内政策转向紧缩导致内需走弱，2010Q4开始M2和贷款增速加速下滑，房地产投资以及基建投资增速大幅下滑，内生经济增长动能明显疲弱，PPI同比大幅下滑并转负；另一方面，始于2009年末的欧债危机愈演愈烈，进入2011年欧洲经济迅速下滑，同时2011Q2美联储结束QE2，外需走弱背景下出口增速明显下滑。
(2)2014年Q4开启的降息降准周期：“新常态”下经济结构调整。前期非标整改等严监管政策制约信用派生，国内总需求受到压制，M2和贷款增速2013年起便持续下滑，房地产和制造业投资增速也从高位下滑。与此同时，2011Q3起PPI同比下行、2012Q4触底，但PPI同比回升幅度很小、维持在底部运行，2014年PPI同比进一步下滑，经济通缩压力较大。此外，2013Q4起外汇占款从增长转为下降，外汇占款趋势的逆转使得央行货币政策需要通过放松的方式弥补基础货币缺口。
(3)2018年Q2启动的降准降息周期：中美经贸摩擦加剧经济下行压力。始于2016年的货币、财政和监管的“三紧”格局以图供给侧改革和去杠杆，到了2018年经济下行压力有所凸显，PPI同比转负。债务收缩也导致实体经济中信用违约、小微融资难、股权质押风险凸显等问题。此外，进入2019年后中美经贸摩擦加剧，出口增速大幅下滑。2020年，受疫情的影响，货币政策大幅宽松，连续降准降息。
降息可能需要的条件
(1)GDP同比增速突破关键点位可能引发降息。历史上降息之前均有GDP累计同比增速突破关键点位——2012年Q2实际GDP累计同比增速跌破8%、2014年Q4实际GDP累计同比增速跌破7.5%、2019年Q4实际GDP累计同比增速下滑到6%。虽然GDP跌破的关键点位并非政府工作报告提出的预期目标——2012年、2014年、2019年的国内生产总值增长预期目标分别为7.5%、7%左右、6%~6.5%。而随着政府对经济增速目标诉求越来越小，政策也更加接近底线思维。反过来看，这也是2021年Q3单季度GDP同比增速下滑至4.9%而仍然不降息的原因。
(2)房地产投资增速快速下滑10个月左右。2011年末和2014年末开启的货币宽松周期体现为内需疲弱，而其中最为关键的周期力量是前期房地产的严监管导致的房地产周期下行，2011年和2014年房地产开发投资均出现大幅下滑。而这两轮降息均发生在房地产开发投资增速快速下滑10个月后。之所以2019年的降息并不适用于此，在于2019年经济下行压力并非来源于房地产——房地产开发投资仍然维持在10%以上，而是来源于制造业投资的低迷。
(3)PPI同比转负维持4~5个月。PPI同比的价格指标反映了宏观经济的供需情况，PPI同比转负说明需求疲弱。从历史上几轮降息时的PPI同比增速水平看，PPI同比转负是降息的必要条件；而从PPI同比转负4~5个月的时间间隔、通缩压力加大后存在降息落地的可能。
(4)出口增速明显下滑。2012年、2014年和2019年的货币宽松周期都离不开外围环境的变化，外需走弱导致了中国出口增速下台阶，成为加剧经济下行压力的来源之一。从政策的逻辑上，内需的逐步走弱是更易于预判的，这个过程中政策会选择从降准开始逐步宽松的路径，而当外需走弱而带动出口走弱，进而影响国内生产和投资，就需要加大逆周期调节的力度。
(5)黑天鹅事件。2020年疫情的爆发导致了货币政策的全面宽松，降息也在政策组合之内。
总体来说，当经济存在失速(GDP突破关键点位)的风险时，降息政策可能会落地。但是在基于内需走弱的宏观环境的政策对冲调节，历史上更多选择从降准开始逐步宽松的路径。降息可能还需要考虑通胀、政策见效时滞后、外部风险等因素。
当前或许不必急于降息
(1)基建有能力回升
底线思维下，降息政策的推出可能还需要关注明年经济增长目标的设定。目前看明年经济能很好完成5%的增速，而且基建增速也有能力回升对经济形成一定的支撑。而且出口增速预计在明年一季度仍然处于偏高水平。基建能不能起来是市场讨论最多的问题，空间取决于政府杠杆和城投杠杆能不能加上来。
资金来源方面：(1)新增专项债错位，将对明年上半年的基建投资形成强力支撑。假设明年新增专项债额度提高到4万亿，明年年初新增专项债出于稳增长和“形成实物工作量”的要求效仿过去几年前置发行，那么这种季节性的错位预计将导致今年四季度+明年一季度的新增专项债发行量比去年同期大幅多增超过2万亿。假设新增专项债滞后一个季度“形成实物工作量”，按60%投向基建的比例估算，明年上半年基建投资或将比今年同期多出1.4万亿的专项债资金。(2)专项债错位的效应>城投融资约束。城投本身就承担逆周期调节的任务，近期央行对于城投贷款的指导、财政部减少专项债资金沉淀、提高专项债资金使用效率的措施，都说明隐性债务的监管也已经阶段性见顶。
项目端：项目申报的弹性非常大，财政的方向是主导。从2020年总项目申报数、审批类项目申报数以及具体基建产业项目申报数的大幅增长也可以看出，只要经济稳增长的诉求足够强，项目的审批量就会大幅增加。因此，决定项目缺不缺的并不是项目本身，而是财政部门的政策方向。
根据我们的测算，即便在比较悲观的情形下——城投融资的约束延续今年三季度的状况，专项债的错位效应也足以支撑上半年基建“形成实物工作量”。悲观情形下，预计明年上半年基建投资增速将在5%以上，乐观的情形可能到10%。
(2)“房住不炒”定力
“房住不炒”的定力较强，预计短期还不会调降长期贷款利率。这一轮经济下行压力主要来源于房地产行业下行——当前的经济结构是制造业投资增速快速回升、基建投资低位平稳、工业生产和出口热度较高、房地产投资增速大幅下滑。四季度起房地产政策已经出现了边际放松，尤其是个人按揭贷款方面，这一轮的房地产监管政策主要缘于金融端的监管约束，而放松也从金融信贷端开始。但是我们看到，自2016年12月提出“房住不炒”以来，房地产周期被明显熨平，也表现出对房地产调控的定力——2020年2月、3月MLF分别降息10bps和20bps后，5年期LPR仅仅降息5bps和10bps.2021年12月1年期LPR下行5bps而5年期LPR报价维持不变。
从历史的地产政策周期时间维度看，目前还处在房地产政策边际放松阶段，降息还需等待。这一轮房地产投资增速自今年5月份触顶回落，至今已经持续7个月时间。如前文所述，房地产开发投资增速下行10个月后降息政策推出的概率较高。另一个角度，从历史房地产周期尾声的政策安排看，房地产政策的转向要早于全面降息的出台。目前房地产政策仍然处于边际宽松状态，后续还存在宽松的空间，包括对“三条红线”和涉房贷款集中管理制度的改进等，以及各个地方政府继续推出维稳房地产市场的举措。
陕西疫情尚不会触发降息
12月以来陕西出现较多新增确诊病例，但从每日新增确诊病例和所涉及的省份数量来看，目前仍然属于散发、局部疫情范畴，尚不会触发降息。12月18日~22日，陕西省共新增195例新冠确诊病例，占全国本土(不含港澳台)新增确诊病例的70%以上。但单从新增确诊病例看，仍然不及2021年8月的南京散点疫情、2021年1月的河北、吉林、黑龙江等地的散点疫情。从本次疫情所涉及的省份数量看，也远不及11月内蒙古散点疫情和8月份的南京散点疫情。因而从目前看，陕西疫情还属于散发、局部疫情的范畴，还不会触发降息。
总体而言，我们认为当前国内的经济下行压力缘于房地产领域下滑的内需走弱，而制造业投资、出口增速都还处于较高水平，在稳增长诉求之下，政策取向逐步调整，且调整的路径预计是先加大财政发力刺激基建、再逐步放松房地产政策，进而推出降息全面激发内需。在经济增速底线尚未明确、PPI同比仍处于高位、出口增速仍然较高的背景下，货币政策还不必要急于降息，而应在流动性层面配合财政政策发力、逐步放松房地产贷款约束等，视财政政策和房地产政策边际放松见效情况再考虑是否进一步宽松。降息政策如有，也可能会选择在明年一季度两会以后出台。
（文章来源：中信证券研究）
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