来源 :中信证券策略2021-12-19
内外部扰动只在周度层面影响蓝筹行情的节奏，但影响将迅速消散，岁末年初各部门政策逐步进入凝聚合力的阶段，蓝筹行情的趋势不变，年底市场博弈加剧，充裕流动性环境下“高切低”仍是阻力最小方向，在蓝筹行情的节奏变化中，坚定围绕“三个低位”继续布局。首先，地产信用事件和散点疫情影响了市场对经济修复节奏的预期，但逐季向好的趋势未变；海外货币收紧的节奏在加快，但明年转鹰的方向确定并且预计对A股影响有限。其次，各部委针对稳经济工作的定调明确，预计明年一季度具体政策将加速出台落地，稳增长相关政策将集中于新基建、稳地产和促消费，明年一季度经济数据可能逐步体现出政策合力的效果。最后，年底市场博弈加剧之下高位板块分歧不断加大，增量入场资金不断积累，预计将带动存量资金继续“高切低”。配置上，建议借蓝筹行情的节奏调整期间，继续围绕“三个低位”布局。
内外部扰动只在周度层面改变蓝筹行情的节奏
但影响将迅速消散
1)地产领域担忧和散点疫情影响了经济修复节奏的预期，但逐季向好趋势未变。本周，资产负债率、净负债率和现金负债比都满足“三道红线”的世茂集团意外出现股价和债券价格大幅下跌，再次引发市场对于地产行业的担忧。本周国内疫情密接人数继续维持高位，各省市对于“双节”期间的人员流动都出台了不同程度的举措或建议，引发市场对于经济尤其是消费领域复苏节奏的担忧。不过中信证券研究部宏观组认为，在中央经济工作会议后各项政策措施持续发力下，当前的经济复苏趋势进一步延续，阶段性的扰动只是影响复苏节奏的预期，不影响复苏的趋势，预计今年四季度两年平均增速将好于三季度，2021年实际GDP有望实现8%以上的增长目标。明年一季度，在地产筑底企稳、基建发力和工业生产恢复推动下，经济依然有韧性，而随着居民收入增速不断回升，消费受疫情影响也相对有限。
2)海外货币收紧的节奏在加快，但明年转鹰的方向确定并且对A股影响有限。美联储12月议息会议宣布加速Taper节奏，放弃“暂时性通胀”的表述，指出明年3月中旬结束Taper，可能在实现充分就业前开始加息。英国央行随后也意外宣布加息，上调基准利率15个基点至0.25%。目前海外经济热度仍处于高位，消费支出明显过剩，劳动力市场失衡加剧，工资、收入、支出螺旋式上升推动通胀持续超预期，不断增强的货币收紧预期和不断抬高的权益市场估值之间矛盾加剧。反观国内，经济在周期相对低位，通胀压力有限，政策边际上有所宽松，稳增长政策合力预计逐步显现。对比来看，中国经济所处的位置风险更低，改善空间更大；中国的权益资产和利率债在全球来看，吸引力均更强。这将显著提高人民币汇率以及跨境资本流动的稳定性，海外货币收紧节奏加快对A股影响有限。
岁末年初各部门政策逐步进入凝聚合力的阶段
蓝筹行情趋势不变
1)各部委针对稳经济工作的定调明确，预计明年一季度具体政策将加速出台落地。市场对具体政策落地期待迫切，但各部门政策的研究、制定、出台以及起效均需要时间。本周中国人民银行、国家外管局、银保监会、证监会、国家发改委与国资委等政策部门相继学习传达中央经济工作会议精神。根据目前各部委发布的对经济工作会议精神的解读，稳经济的基调更为突出。例如财政部表示今年年底前就着手编制发行计划，确保明年一季度有相当数量的专项债券发行使用，表示明年的财政政策将更加积极，前瞻和主动；央行重新强调逆周期调节，为稳定宏观经济大盘、保持经济运行在合理区间营造适宜的货币金融环境；银保监继续强调会将严守防范系统性金融风险的发生；国家发改委则强调对促进消费和新基建投资领域的政策落地，明确表示适度超前开展基础设施投资，发挥政府投资引导作用。预计明年一季度将迎来各部委具体的“稳经济”举措的出台和落地，市场将逐步迎来更加明确、清晰和积极的政策信号。
2)稳增长相关政策将集中于新基建、稳地产和促消费。基建领域，我们预计积极的财政政策将更加注重提升效能，在严控隐性债务与适度超前建设的前提下传统基建投资或保持稳定，继续引导和支持新基建领域保持快速增长，围绕“双碳”目标加快新型电力系统建设、工业互联网和现代物流体系预计将是重心。地产方面，我们预计“托而不举”将是核心政策基调，开发商层面确保合理的融资需求得到满足，防范流动性风险蔓延；居民层面“房住不炒”与“因城施策”相结合，信用适当放松以更好满足购房者的合理住房需求。消费方面，防疫政策更加科学精准，不搞“一刀切”，“两节”期间倡导就地过年并因地制宜推出促进本地文旅消费政策；加快实施农村居民消费梯次升级，促进农村地区家居家电汽车等可选耐用品更新换代。
3)预计明年一季度经济数据将逐步体现出政策合力的效果。我们预计明年一季度最先验证政策效果的可能是信用周期的见底回升。财政部和国家发改委近期已经着力专项债的发行和使用，确保明年一季度形成实物工作量。房贷集中度管理约束下，随着一季度各项贷款投放的加快，住房相关的开发商贷款以及居民按揭贷款预计也会迎来全年最为宽松的时期。明年一季度还是地产开发商离岸美元债到期的高峰，在守住不发生系统性风险底线的前提下，金融机构大概率会加大对开发商合理的融资需求的支持。此外，保供稳价举措进一步起效，中游工业企业补库需求回升以及生产的恢复预计也将带动短期企业贷款增速的大幅回升。截至11月，过去12个月累计的“人民币贷款+非标+企业债”同比增速为-15.0%，较10月提高0.8pct，已经有企稳迹象，我们预计明年一季度会观察到更明显的信用周期回升信号。
年底市场博弈或加剧
充裕流动性环境下“高切低”仍是阻力最小方向
1)博弈加剧之下高位板块年报难超预期，分歧不断加大。今年的高景气板块明年或迎来盈利增速快速回落的过程，临近年报阶段，资金博弈程度或明显加剧。根据中信证券研究部行业组自下而上的盈利预测，今年增速较快的高位板块到明年尽管依然能保持相对较高的增速，但绝对增速大概率出现明显下滑，例如新能源汽车、风电、光伏等板块的盈利增速预计分别下滑197、23、69pcts。临近年末，我们预计机构投资者对于高位高景气板块的博弈也将更加激烈。在此情形下，低位板块反而具备相对优势。以基建板块为例，尽管最新的基建投资数据并不亮眼，但在稳增长预期下，与基建密切相关的建筑/电力及公用事业/建材行业12月以来的累计收益率分别为8.46%/9.34%/6.99%，明显跑赢高位板块。
2)年末增量入场资金不断积聚，带动存量资金“高切低”。12月初至今，北向资金已累计净流入755亿元，其中配置型资金累计净流入528亿元，连续保持了13个交易日的净流入状态，日均净流入41亿元。证监会所规范的“假外资”仅占北上资金每日成交的约1%左右，对海外资金配置中国的趋势影响极其有限。12月以来上证50/沪深300等蓝筹宽基ETF迎来快速大幅净申购，至今合计累计净申购规模达到230亿元。年初至8月11日，此类蓝筹宽基指数累计净赎回366亿元达到年内低点，但此后累计净申购458亿元，今年已转为净申购状态。近期随着市场风格逐渐转向大盘和低位蓝筹的修复，对于风格认知的共识度提升将有助于渠道发行相关产品，本周在发产品中已出现带有消费和医药“标签”的基金，我们预计12月偏蓝筹风格的公募基金发行规模有望出现显著提升。
在蓝筹行情的节奏变化中
坚定围绕“三个低位”继续布局
短期周度级别的扰动只影响蓝筹行情的节奏，不影响趋势。随着各部门稳增长举措陆续出台、落地和起效，预计政策将形成合力，加速投资者形成共识，带动存量资金“高切低”。配置上，我们延续对“三个低位”的推荐，建议重点关注：1)基本面预期仍处于低位的品种，重点关注前期受成本和供应链问题压制的中游制造，如汽车零部件、电力设备等，逐步增配估值回归合理区间的部分消费和医药行业，如白酒、食品、疫苗等；2)估值仍处于相对低位的品种，关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商和建材企业，以及经历中概股冲击后的港股互联网龙头；3)调整后股价处于相对低位的高景气品种，如国产化逻辑推动的半导体设备、专用芯片器件以及军工等。
风险因素
全球疫情反复、疫苗接种不及预期；中美科技贸易领域摩擦加剧；国内经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。
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