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前言
自我们2020年3月开始跟踪华能国际以来，我们对华能国际的主要看好逻辑一直都是以下2点：新能源转型和电价上涨预期下煤电资产和业务的被低估、华能国际向新能源转型带来的高成长性。如今这2点已然被市场接受和认可了。
回想去年4季度，当整个市场都认为火电的前景黯淡无光时，我们率先提出华能国际风电光伏利润的高成长性，给出详细的测算，并持续跟进华能新能源进展，与主流观点背道而驰，压力还是不小。如今华能前3季度光伏风电净利润达37亿元，同比+69.72%，已经超过我们预期。我们对未来华能国际风电光伏新能源业绩将高速增长的预期正在逐渐兑现。
然后我们又指出电价上调将带来火电业绩的触底反弹。尽管这一逻辑在Q3煤价的暴涨下面临被证伪风险，2021年华能国际火电板块的业绩也低于我们在年初的测算，不及预期。但煤电交易电价涨跌幅超预期的放开和10月起国内多数省份交易电价直接顶格20%上涨，Q4以及明年火电业绩的反转也是大概率事件。可见火电业绩的触底反弹只是迟到，并未缺席。
不过，华能国际还是存在我们未能预计的事情，其中最主要的就是其大额减值准备的计提。在年初华能国际发布2020年业绩预告时，其再次大额计提减值准备的确让人始料未及，也让我们失望不已。其背后暴露的公司在管理层激励制度方面和资本市场预期管理方面的欠缺，成为一个影响我们持续跟踪其业务进展的很大的变数。大额计提减值准备的动作更是阻碍我们预测华能国际的未来业绩，成为一个不知道什么时候会爆炸的雷，给你冷不防来一下。
无论如何，华能国际的股价终究是开始向内在价值回归了。自去年3月开始，其股价表现在过去1年多有如坐过山车，然后终于从今年8月开始爆发。为什么过去1年多，华能国际的股价行情扭扭捏捏、犹犹豫豫，然而却在今年8月份开始走出一波如此气势磅礴的上涨？我们尝试从基本面、政策面等多方面进行复盘，以期能够抓住市场逻辑的脉搏，抽丝剥茧以滋己用。
正文
自我们2020年3月开始跟踪华能国际以来，其股价表现在过去1年多有如坐过山车，然后终于从今年8月开始爆发。短短几个月，其股价从2.5港元附近迅速上涨至如今的接近6港元。A股更是从3.8元附近攀升至如今的10元，超过了我们测算的目标价。为什么过去1年多，华能国际的股价行情扭扭捏捏、犹犹豫豫，然而却在今年8月份开始走出一波如此气势磅礴的上涨？我们尝试从基本面、政策面等多方面进行复盘，以期能够抓住市场逻辑的脉搏，抽丝剥茧以滋己用。
复盘股价走势，自2020年3月至今华能国际大体上分为3段走势：2020年3月至2020年8月的上涨、2020年8月至2021年2月的下跌、2021年2月至今的上涨。
华能国际港股走势（2020.03-2021.12）
来源：东方财富通
华能国际A股走势（2020.03-2021.12）
来源：东方财富通
我们首先将股价走势和华能国际的单季度业绩情况做一个对比，看能否找到一些联系。通过比对，我们发现，自去年3月起到今年上半年，华能国际的股价还是能够很好的反映其业绩情况的。2020年3月至2020年8月的上涨对应的是2020年前3季度华能国际的业绩优异表现，因在此期间煤价弱势，华能国际的火电业绩得以持续释放。2020年8月至2021年2月的下跌对应的是2020年Q4的业绩走弱，因在此期间煤价连续走强，华能国际火电业绩由盈转亏，再叠加华能国际超预期大额计提减值，进一步加大单季度亏损，挫伤市场信心。紧接着2021年2月至8月的股价温和反弹，对应的正好也是2021年H1业绩的弱势恢复，在此期间尽管煤价延续强势，但华能国际的风电光伏板块业绩开始发力，一定程度上抵消了火电业绩的弱势。
华能国际单季度业绩情况
来源：萝卜投研
但是自2021年8月起，华能国际的股价走势开始明显和基本面、业绩背离。Q3煤价超预期强势，连创历史新高，Q3的业绩更是在此大幅亏损。尽管风电光伏的利润贡献大幅增长，且数量可观，但仍难以抵挡火电大亏的颓势。不过8月起华能国际的股价走势却突然无视煤价走势和业绩预期，开始连续暴力拉升。因此，此时股价驱动因素已不再是基本面和业绩驱动，而是另有其他逻辑。
事实也的确如此，自8月开始，市场已经开始在预期后续适时出台电化学储能电价机制、发电侧电价市场化相关政策。彼时市场上相关的会议均在讨论这一可能性。不过市场预期逐渐一致还不够，真正的催化剂还是9、10月煤价的超预期疯牛行情。当时，投资者都沉浸于煤价疯狂上涨带来的丰厚收益的喜悦，但实体经济中的煤电企业已不堪重负，不仅利润表上体现为历史记录级别的亏损，更是出现了极为罕见的现金流亏损，相当一部分火电厂处于破产边缘，发电意愿和发电能力均开始受到影响，甚至波及到下游工业品产量。在这种煤价暴涨的极端情况下，出于被动下的宏观经济维稳的考虑，监管层也主动借助于这一次机会，正式进一步向电力市场化改革迈进，放开了煤电上网电价涨跌幅（由之前的交易电价较基准涨跌不超10%，变更为不超20%）。高耗能企业市场交易电价更是不受涨跌幅限制。这样的一个放开真的是超过了市场预期，尽管此前机构多有放开的假设，但谁也没想到放开能来得这么快，幅度也超过预期。于是，研报中电价上涨能覆盖煤价上涨的声音也越来越响亮，煤电联动重启、慰平火电业绩周期性波动让火电回归公用事业的稳定也正式成为市场共识，市场随即被引爆。之前谁也没有想到，煤价的疯牛行情竟然成为电力市场化改革的垫脚石，煤价的暴涨竟然倒逼电价的上涨（当然在市场经济中这是正常现象，不过鉴于国内的特殊环境，这种情况的出现也是比较开眼界的）。
不过，市场交易电价涨跌幅的放开还只是第1个催化剂，第2个催化剂就是火电向新能源的转型。当整个市场都在为光伏风电闹得头破血流的时候，传统能源央企实质上已经成为风电光伏运营商中的主力军。无论是上市公司层面，还是集团央企层面；无论是华能，还是大唐、国电、华电等，“十四五”新能源规划掷地有声。市场也终于意识到，凭借着丰厚的现金流和越来越重要的火电调峰地位，传统火电集团才是未来新能源运营商的主力。
主要电力央企新能源规划
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新能源规划 |
| 华能集团 |
计划“十四五”期间新增新能源装机超80GW。上市公司层面，“十四五”期间每年年均新增风电光伏装机8GW（2025计划风电装机29GW，占比17%；光伏装机27GW，占比16%）。 |
| 大唐发电集团 |
计划2025非化石能源装机占比超50%（之前的规划为2060达50%）。 |
| 国家电投集团 |
计划到2025总装机为220GW，其中清洁能源装机占比超60%；2030总装机为270GW，其中清洁能源装机占比75%。预计“十四五”期间新增风电装机超20GW，因目前青海等几个大基地待建数据统计已接近20GW。预计“十四五”期间国家电投集团新增光伏装机28GW。 |
| 国家能源集团 |
预计“十四五”期间将新增可再生能源装机70-80GW。印发《国家能源集团关于加快光伏发电产业发展指导意见》，计划大幅提升光伏装机规模（光伏装机规模占集团总装机7-8%）；其中，计划2020-2025新增光伏装机25-30GW，新增风电装机50GW。 |
| 华电集团 |
预计“十四五”期间华电集团新增新能源装机75-80GW。其中计划“十四五”期间新增风光新能源装机超15-20GW。截止2019底，华电集团总装机153GW，其中风光新能源装机17.44GW。上市公司层面计划“十四五”期间风光新增装机20GW。 |
| 中国长江三峡集团 |
预计“十四五”期间中国长江三峡集团有限公司每年新增清洁能源装机15GW。其中，新增风电装机9GW，光伏装机6GW。 |
来源：官网，公开数据
而在上市公司层面，华能国际风电光伏板块的利润贡献高速增长，并且已经增长到无法忽视的体量。在三季度业绩电话会议上，管理层说到前3季度华能国际风电光伏净利润达37亿元，而去年同期仅为21.8亿元。预计全年将达50亿元。可见今年风电光伏的净利润对华能国际整体的净利润起到了极为可观的支撑作用，大幅减缓了火电板块带来的不利影响。在业绩层面，华能国际已经成功转型为新能源+火电的复合能源运营商。在市场意识到传统火电集团才是未来新能源运营商的主力的大环境下，作为传统火电老大哥以及其大刀阔斧的新能源转型规划，再叠加新能源板块高速增长的净利润，华能国际也终于重回资本的怀抱，成为近几个月资本追捧的弄潮儿。
所以，相较于过去1年多的业绩驱动逻辑，华能国际自2021年8月至今的股价暴涨，更多的是来自于政策面和消息面的刺激，即催化剂驱动逻辑。那么问题来了，既然一个是业绩驱动逻辑，一个是催化剂驱动逻辑，我们作为价值投资者，究竟应该遵从什么逻辑呢？事实上，我们什么逻辑都不应该遵循，甚至不要去判断股价上涨的背后究竟遵循的是什么逻辑。因为价值投资告诉我们，当股价大幅低于内在价值时买入，当股价高于内在价值时卖出。只要股价还未上涨到我们认为的内在价值就持有，只要股价上涨到测算的内在价值以上时就卖出，而不是要本末倒置，去考虑股价的上涨究竟基于的是什么逻辑。价值投资也并未要让我们拥抱业绩驱动的股价上涨，唾弃消息面、情绪驱动的股价上涨。
甚至于，我们认为，催化剂驱动逻辑本质上其实就是业绩驱动逻辑。当来自政策面、消息面的驱动事件作为催化剂出现时，对上市公司基本面的影响追根究底其实还是会落实在最终的业绩上。只不过，有的事件对业绩的影响大，有的事件对业绩的影响小；有的事件影响的是企业短期的业绩，而有的事件影响的是企业未来几年甚至十几年的业绩；有的事件对企业业绩的影响在短期内将立竿见影，而有的事件对业绩的影响将在未来很长一段时间才会慢慢体现。在这些不同的驱动事件中，那些对业绩的利好影响小，或者对业绩的利好影响在未来很久后才会慢慢体现的，往往就是催化剂驱动逻辑，也就是通俗意义上的概念炒作。比如一直都在偶有炒作的氢燃料电池、氢能源、数字货币、元宇宙等。相反，那些对会很快对业绩产生较大影响的利好事件，往往就是业绩驱动逻辑，即基本面的变化。
而对于华能国际而言，新能源的转型和煤电交易电价涨跌幅的放开，那都是实打实的对业绩的重大影响。正如我们前面提到的，新能源的转型其实早已经在净利润层面给华能国际带来业绩支撑，只不过火电板块业绩实在太差，导致最终效果不明显。若火电利润放在正常年份，那这几十亿元的净利润效果就很明显了。而交易电价的放开，其实从10月份才开始正式实施并带来影响，也就是利好影响会体现在Q4的业绩上。Q4业绩还未披露，哪怕今年Q4再次出现大幅计提减值，使得短期内股价与业绩背离，但明年在电价上涨疏导煤价上涨成本、风电光伏净利润高速增长的联合催化下，业绩的增长和弹性是显而易见的，而资本市场的股价提前表现也就不为过了。