摘要
与市场不同的观点：市场担忧公司主要产品对应的风电润滑系统市场空间较小，缺乏成长性，竞争格局可能恶化。我们认为：1）公司在国内份额约为50%，但在海外份额仍较小，经我们测算2022年公司全球市占率约为37%，凭借国内供应链优势有望在海外市场复制国内市占率增长路径；2）公司润滑系统在风电之外行业已实现突破并取得较高增速，有较强的行业扩张逻辑；3）公司针对风电客户需求，定向切入风电液压市场特别是风电液压变桨产品，该品类长期被海外厂商垄断，国产替代空间巨大，据我们测算该市场有望由2022年的2.2亿增长至2025年的10.6亿；公司已进入金风科技测试环节，若产品实现大批量供货或将充分享受国产替代红利，有望打造公司第二增长极。
风机润滑系统龙头。公司为风机润滑系统龙头，营业收入由2018年的0.96亿元增至2022年的3.43亿元，CAGR37.4%；归母净利润由2018年的0.49亿元增至2022年的1.08亿元，CAGR30.1%。公司成立十余年凭借核心零部件自产和快速响应客户需求等核心优势，打破海外厂商垄断，成为国内细分行业龙头，市占率超50%，2022年毛利率和净利率分别达50.2%与31.5%。
润滑系统：风电行业景气度高，非风电行业拓展空间大。风电行业：润滑系统逐渐成为风机配套装备，随着抢装潮影响逐渐淡去，风电行业有望迎来持续增长，GWEC预计2023年全球风电新增装机量有望达115GW，yoy+47%，2022-2027CAGR达15%。据我们测算，风电润滑系统未来三年全球每年新增市场8-9亿元，公司2022年对应市占率约为37%，我们认为公司有望未来在全球市场复制国内市占率增长路径，收入持续增长。非风电行业：公司润滑系统在风电之外行业已实现突破并取得较高增速，有望保持较高增速。
液压系统：打造第二增长曲线。公司针对风电国内外风机客户，定向研发风电液压类产品，该品类长期被海外厂商垄断；据我们测算，仅考虑风电液压品类，2022年国内市场2.2亿，有望增长至2025年的10.6亿；公司已进入金风科技测试环节，若产品实现大批量供货或将充分享受国产替代红利，液压类收入有望由2022年的0.41亿元增长至2025年的2.36亿元，CAGR79.2%。有望打造公司第二增长极。
投资建议：盘古智能是国内风电润滑系统龙头，未来有望充分受益于：1）风电装机量稳定增长；2）在全球风机润滑系统市占率进一步提升；3）润滑系统业务在风电行业之外持续行业扩张；4）风电液压产品包括液压变桨顺利拓张，业绩有望保持高速增长。我们预计公司2023-2025年营收为4.59/5.58/7.17亿元，同比增长34%/22%/29%；归母净利润为1.44/1.95/2.34亿元，同比增长33%/36%/20%。当前股价对应23年PE42.3x。首次覆盖，我们给予“买入”评级。
风险因素：原材料价格大幅上升风险；风电行业增速不及预期风险；汇率波动风险；应收账款坏账风险。
目录
一、与市场不同的观点
市场担忧公司主要产品对应的风电润滑系统市场空间较小，缺乏成长性，竞争格局可能恶化。我们认为：1）公司在国内份额约为50%，但在海外份额仍较小，经我们测算公司2022年全球市占率约为37%，凭借国内供应链优势有望在海外市场复制国内市占率增长路径；2）公司润滑系统在风电之外行业已实现突破并取得较高增速，有较强的行业扩张逻辑；3）公司针对风电客户需求，定向切入风电液压市场特别是风电液压变桨产品，该品类长期被海外厂商垄断，国产替代空间巨大，据我们测算该市场有望由2022年的2.2亿增长至2025年的10.6亿；公司已进入金风科技测试环节，若产品实现大批量供货或将充分享受国产替代红利，有望打造公司第二增长极。
二、盘古智能：风机润滑系统龙头
2.1风机润滑系统龙头
十余年成就风机润滑系统龙头。公司成立于2012年，2014年通过金风科技集中润滑系统样机首装测试；2015年成为金风科技供应商，开始批量供货；2016年成为东方电气、上海电气、联合动力的供应商；2017年获得美国通用电气测试订单；2018年成为远景能源战略供应商，同时成立液压项目部；2021年盘古润滑液压制造中心落成并全面投入使用；2023年公司在创业板上市。
公司主要产品为集中润滑系统，新增液压系统产品。公司主要从事集中润滑系统及其核心部件研发、生产和销售，先后成为金风科技、远景能源、上海电气、东方电气等国内主流风机制造厂的稳定供应商，占国内风机润滑系统市占率40%以上；同时在海外成为维斯塔斯、西门子、通用电气等国际风机厂商的供应商。公司所产集中润滑系统以风电行业为主，还应用于工程机械、矿山、轨道交通等行业。公司在2018年成立液压部门，依托服务风电行业客户多年经验，研发风电中各类液压系统，2021年与2022年液压系统收入占比分别为6.8%、12.1%，占比增长较快。
2.2 股权较为集中，结构清晰
股权相对集中，实控人为董事长邵安仓夫妇。公司董事长邵安仓与董事李玉兰夫妇为盘古智能实际控制人，截至2023年7月14日，二人直接持有48.94%公司股权，通过员工持股平台开天投资间接持有1.49%股权，合计持有公司50.4%股权。公司共有3家全资子公司，盘古汕头服务上海电气风电项目，中科海润提供配套油脂采购销售，精益创伟从事精密加工件销售。
2.3 业绩稳定，盈利能力强
风电抢装带动公司收入利润增长。2018年后，我国风电装机加速，公司营收利润快速增长，由于风电抢装潮影响，公司收入利润在2020年达到顶点，2021年略有下滑；2022年由于液压系统等业务的提升，收入端已企稳回升，实现营业收入3.43亿，yoy+5.1%，但由于产品机构出现变化，利润率出现一定下滑，归母净利润1.08亿，yoy-21.1%；2023H1营收与业绩均较2022同期提升明显，收入1.86亿元，yoy+39.7%，归母净利润0.58亿元，yoy+31.8%。
液压收入占比持续提升。集中润滑系统为公司主营业务，2020年收入占比超90%，公司自2018年成立液压项目部之后持续推进液压业务，在2021年开始迎来快速增长，2021年收入占比达6.8%，2022年快速提升至12.1%。精密加工件自2019年后主要以满足内需为主，占比逐步降低。
国内外市场齐头并进。公司海内外客户共同发展，2020年由于疫情影响跨境贸易，国外收入占比较低，2021年及2022年公司在海外客户开拓情况较好，收入占比逐步提升，由2020年的1.5%增长至2021年的6.3%及2022年的11.1%。
净利率维持在较高水准。由于风电行业集中润滑系统行业壁垒较高，公司整体盈利能力维持在较高水平，自2019年后净利率均超过30%， 2022年公司毛利率和净利率分别达50.2%与31.5%，2023H1净利率为31.1%。公司费用管控能力较强，2020年后各项费率均保持在较低水平，2023年H1销售、管理、研发费用率分别为4.02%、4.84%、4.29%，出色的有效控费使得公司保持较高的盈利性。
三、润滑系统：行业众多，风电润滑市场近9亿
3.1 润滑系统为机械设备重要配件，应用广泛
润滑系统为各类型机械设备的重要配件，下游应用广泛。润滑系统是指在机械设备中使用的一种用于减少摩擦、降低磨损、冷却和密封的系统。润滑系统的主要作用是向作相对运动的零件表面输送定量的清洁润滑油，以实现液体摩擦，减小摩擦阻力，减轻机件的磨损。润滑系统通常由润滑油道、机油泵、机油滤清器和一些阀门等组成。
润滑系统分为五种，集中润滑系统应用较为广泛。润滑系统可分为五种，即循环润滑系统、集中润滑系统、喷雾润滑系统、浸油与飞溅润滑系统、油和脂的全损耗性润滑系统，其中集中润滑系统应用最为广泛。集中润滑系统是指从一个润滑油供给源通过一些分配器分送管道和油量计量件，按照一定的时间把需要的润滑油、脂准确地供往多个润滑点的系统，零部件包括电动润滑泵、分配器或注油器、控制系统、安全阀和管线，广泛应用于风力发电、工程机械、轨道交通等领域。
全球润滑系统波动向上增长，中国润滑系统稳定增长。润滑系统随着各类机械设备的增长迎来增长，据华经情报网，除2020年因疫情原因致下滑外，全球润滑系统市场规模自2016年后保持增长，由2016年的185.9亿美元增长至2021年的210.6亿美元，CAGR2.5%；中国润滑系统市场规模稳定增长，由2016年的326.4亿元增长至2021年的409.8亿元，CAGR4.7%。
汽车、冶金矿山、电力装备为国内润滑系统前三大下游行业。润滑系统下游分散，基本上各类机械设备均需要对应润滑系统，据华经情报网，2021年国内润滑系统前三大行业分别为汽车、冶金矿山、电力装备，分别达38.4%、23.1%、18.3%。国内有诸多润滑系统公司，对应下游行业有所不同。
3.2 风电行业：有望迎来持续增长
2023年全球风电新增装机量有望达115GW，yoy+47%。根据GWEC发布的《GWEC-2023》，全球发电新增装机量在2020年迎来大幅增长后在2021年与2022年略有下滑，其中2022年全球风电新增装机量达78GW，yoy-16.7%，我们认为新增装机量的增长受到风电抢装潮、能源与原材料价格波动等因素影响。随着抢装潮影响逐渐淡去，风电行业有望迎来持续增长，GWEC预计2023年全球风电新增装机量有望达115GW，yoy+47%，2022-2027CAGR有望达15%。
国内风电装机量有望重回增长。由于供应链受阻和抢装潮前置需求等原因，我国风电装机量在2021及2022年均迎来下滑，随着各项上述因素逐渐褪去，据华经产业研究院和GWEC，我国风电新增装机量在2023年有望重回增长。我国风电招标数据同样印证了这一趋势，据华经产业研究院，2022年我国风电招标数量较2021年增长84%，为2023年装机量的提升打下基础。
3.3 未来五年全球风电集中润滑系统每年新增市场规模可达近9亿
风电集中润滑系统保障风机正常运行。据盘古智能招股说明书，在风机各部件中，需要润滑的机械系统为风机主轴系统、偏航系统、变桨系统、发动机系统等，润滑状况是否良好是风力发电机能否可靠、持久工作的重要因素。由于风机高度较高，且多位于偏远地区，人工添加油脂很难满足定时、定量对风电系统的润滑需求，当前世界范围内主要采用集中润滑系统为风力发电机提供可靠润滑。
测算：未来五年全球风电集中润滑系统每年新增市场规模可达近9亿。测算核心假设：
1）据GWEC官网《GLOBAL WIND REPORT 2023》，得未来五年全球海陆风电新增装机容量；
2）据CWEA、WindEurope，得2022年中国及欧洲新增装机平均单机容量（如图17），取2022年中国与欧洲平均数据，陆风与海风分别平均值4.2MW和7.7MW，作为2022年全球新增平均单机容量，假设2022-2025年海风与陆风该数据均每年增长10%，2025-2027该数据增长5%，未来五年总装机量除以平均单机容量得未来五年新增装机台数（近似）；
3）考虑到全球新增装机量此前在2020年达到顶峰，但平均新增单机容量持续增长，近似取2020年中国欧洲陆风平均单机容量3.0MW和中国欧洲海风平均单机容量6.5MW作为2022年底全球现有风机平均单机容量，据GWEC2022年全球累计风机装机量为海风64GW和陆风842GW，得2022年累计装机台数陆风280667台和海风9846台总计约29万台；
4）据盘古智能招股说明书，2022年三类润滑系统综合销售价格为6483.41元/套，近似取该价格为6500元且未来保持相对稳定。
5）据盘古智能招股说明书，假设风机现有市场每年的润滑系统更换率为1%；
6）据新浪财经，每台风机配备5-6套润滑系统（假设为5套），以总台数乘需配备的润滑系统套数，得当年新增市场规模金额。
据以上核心假设测算，2023-2027年全球风电集中润滑系统新增市场规模近9亿，若已有润滑系统更换率或全球风电装机容量提高，该行业年新增市场规模有望进一步扩大。需要指出的是在该测算中我们以盘古智能2022年润滑系统单价推算全行业单价，事实上当前海外市场以斯凯孚、贝卡集团等欧洲企业为主，定价大幅高于盘古智能，实际市场规模应大于本测算；此外，即使仅以盘古智能产品单价来推算全市场规模，考虑到2020-2022年有抢装潮，产品价格随行业不稳定性出现一定波动，未来存在产品价格提升的可能。
四、液压变桨系统：国产替代空间大，2025年国内市场有望达10.6亿元
4.1 变桨系统为风机的重要组成部分
变桨系统控制叶片转动角度，是风机的重要组成部分。风电机组变桨系统是安装在轮毂上的风力机叶片借助控制技术和动力系统改变桨距角的大小，从而在不同风速时使得风机运行效率接近额定功率；而在极端天气出现时，同样通过变桨系统改变叶片角度实现叶片刹车。随着风力发电技术的迅速发展，风电机组正从恒速恒频向变速恒频、从定桨距向变桨距方向发展。变桨距风电机组以其能最大限度地捕获风能、输出功率平稳、机组受力小等优点，已成为当前风电机组的主流机型。
液压变桨与电变桨为主要两种风力系统变桨方式。
电变桨：由变桨控制器、伺服电机和备用电源系统组成，能实现 3个桨叶独立变桨距，给风力发电机组提供功率输出和足够的刹车制动能力，从而避免过载对风机的破坏。
液压变桨：主要由动力源液压泵站、控制阀块、蓄能器与执行机构伺服油缸等组成。优点：具有传动力矩大、重量轻、定位准确、执行机构动态响应速度快等特点，能够快速、准确地把叶片调节至预定位置。变桨控制系统根据当前风速算出桨叶的桨距角调节信号，液压系统根据指令驱动液压缸，液压缸带动推动杆、同步盘运动，同步盘通过短转轴、连杆、长转轴推动偏心盘转动，偏心盘带动桨叶进行变桨距。
4.2 国内风机变桨液压系统以外资为主，国产替代空间大
外资企业占据风电液压系统市场。液压变桨系统由于其可靠性高、故障率低、功率密度大、响应速度快等突出优势成了大型风电机组和海上风电机组变桨制动系统的首选。该市场长期被博世力乐士、川崎重工等海外企业占据，截至2023年7月，我国尚无成熟的变桨液压系统制造企业，随着风机不断朝大型化发展，变桨液压系统产品需求量增加，市场前景广阔。据盘古智能招股说明书，公司正在整合各种研发资源和人才资源，研发风机变桨液压系统，有望实现国产替代。
液压变桨价格稳定提升。据共研网，2021年国内风电变桨系统单价为51.94万元，自2015年后稳定提升，我们认为价格增长主要原因是每年装机平均机组容量有所增长，并且该趋势有望持续。
测算：2025年国内风电液压变桨市场规模有望达10.6亿元。测算核心假设：
1）据国家能源局、华经产业研究院、GWEC数据，得2023-2025国内海陆风电新增装机容量；
2）据CWEA、WindEurope数据，得2022年国内新增海风陆风装机平均机组容量，假定2022-2025年海风与陆风该数据均每年增长10%,得每年新增装机台数，未来三年总装机量除以平均单机容量得未来五年新增装机台数（近似）；
3）当前我国风电变桨系统均由外资企业批量供应，尚未大规模普及，假设2022年液压变桨装机比例为5%；未来随着供给端以盘古智能为代表的公司有望实现国产替代，以及需求端随着风机容量大型化对液压变桨需求提升，我们认为国内液压变桨装机比例有望快速提升，假设该比例在2023年持续维持在5%，而在2024年随着盘古智能研发中心项目落地提升至7%并在2025年进一步提升至10%；
4）据共研网数据，2021年国内风电变桨系统均价约为52万元，且2018-2021CAGR为15%，假设该数据在2021-2025年稳定增长5%。
据以上核心假设测算，2023-2025年国内风电液压变桨市场规模分别为5.2、6.7、10.6亿元，有望迎来快速增长。需要指出的是在该测算中我们假设国内风机大型化趋势明显，同时盘古智能等国内厂商的技术突破较为顺利，若该两项条件出现滞后，则国内液压变桨市场规模的快速增长可能延后。
五、盘古智能：润滑系统行业扩张，液压系统空间广阔
5.1 技术优势为本，定制化生产壁垒较高
技术优势为本。公司深耕集中润滑系统多年，在产品设计、精密加工制造和产品检测等环节积累了丰富的制造经验和技术优势。公司凭借自主研发的各项核心技术，生产的集中润滑系统具有稳定性高、可靠性好、密封性好、输出压力强可对摩擦点位定时定点定量输送油脂等优势。
“定制化生产+快速交付”造就公司壁垒。公司生产集中润滑系统具有定制化特点，因不同型号风机对内部集中润滑系统产品结构、润滑点位、技术参数等要求不同，需要进行定制化的设计与生产，核心部件如泵芯、分配器、注油器等均由公司自主研发与生产。公司具备较强的精密制造能力，得以在较短时间内将定制化产品进行批量生产和快速交付。
细分行业龙头，市占率超50%。公司经过多年发展，在风机集中润滑系统积累丰富经验，在产品设计、精密加工和制造能力等方面形成较强的领先优势。据盘古智能招股说明书，公司在国内风力发电类集中润滑系统的市占率较高，2020年超50%，为行业龙头。
进入国内外主流风机厂商供应链体系。凭借优质的产品质量、定制化设计能力、快速交付能力等竞争优势，公司先后成为金风科技、远景能源、上海电气、东方电气等国内主流风机厂商的稳定供应商，基本覆盖国内前十大风机厂；在海外市场，公司先后成为维斯塔斯、西门子歌美飒、通用电气等海外主流风机厂商的供应商。我们认为，公司凭借产品和服务优势，有望持续深化与国内外主流风机厂合作，持续增厚业绩。
5.2 多重因素造就公司高毛利
公司毛利率明显高于可比公司。公司主要产品风电集中润滑系统主要竞争者中，仅有斯凯孚为瑞典大型上市公司，有毛利率可参考；此外贝卡集团为非上市公司，郑州奥特和河谷智能均无公开毛利率数据；故而在斯凯孚之外，参考盘古智能招股说明书，选取产品核心零部件、制造工艺与公司类似的A股上市公司艾迪精密及长岭液压做比较，公司2020-2023Q1毛利率均大于50%，明显高于可比公司。我们认为下述各因素造就了公司的高毛利。
定价机制：并非成本加成。在风电集中润滑系统发展初期，国内市场以斯凯孚、德国贝克等外企为主，定价较高。盘古智能取得技术突破后，产品质量接近国际水平，在国内市场取得较大份额；在产品定价时，与下游客户主要参考海外竞争对手此前的定价，该定价模式决定了公司有较高的毛利率空间。
整体价格相较风机整体成本较低，风机厂商价格敏感度低。据盘古智能招股说明书，相较于塔筒、叶片、齿轮箱等成本达机组成本15-25%的部件，风电润滑系统仅占机组成本1%以内，风电厂商敏感度较低；同时从原材料角度看，风电诸多零部件原材料较为集中，受原材料价格影响较大，润滑系统的原材料相对复杂，受原材料波动影响较小。
核心零部件自产贡献毛利率8-16%。据盘古智能招股说明书，公司生产润滑系统分为两步，第一步为精密加工零部件，指公司自产泵芯、分配器、注油器等核心零部件；第二步为组装加工，指将精密加工的零部件、外购零部件按照客户需求和工艺图纸进行集成。据招股说明书中公司测算，上述核心零部件自产给公司贡献了8-16%毛利率。
5.3 润滑系统：风电外行业扩张空间广阔
核心零部件自产与定制化能力为行业扩张构建基础。如前文所分析，公司在风电润滑系统的成功很大程度上得益于泵芯、分配器、注油器等核心零部件的自产以及定制化生产的能力，而这两项核心竞争力同样适用于风机之外的行业，为行业扩张构建基础。
润滑系统在风机之外行业扩张进展顺利。公司润滑系统重点布局风电发电领域，但在风电之外已取得突破：在工程机械领域开发了雷沃重工、卡特彼勒等客户，先后开展样机审核、工艺验证、产品测试等前期工作，部分客户已进入小批量供货；在盾构机领域的集中润滑系统已通过中铁装备的可靠性测试认证，小批量在盾构设备上投入使用；在轨道交通领域，公司凭借良好的技术水平开发了轮缘润滑系统，积极推进了国内轨道交通润滑技术的国产化，该系统已通过中国中车的产品测试，有望实现进口替代。
盘古智能润滑系统向非风电领域持续进军。盘古智能制造的产品种类繁多，除风力发电外，还广泛应用于工程机械、矿山及凿岩设备、钢铁冶金及各类流水线设备、卡车、公共汽车、隧道掘进设备、农业机械和轨道交通等多种领域。
5.4 液压变桨系统：有望成为第二增长曲线
依托风电客户，开发液压装置系统，已有部分收入。公司液压装置系统研发目前处于起步阶段，目前公司主要开发应用于风电领域的液压站及其零配件。公司开发的定制化液压站由电机、泵、过滤器和各类阀组组成，用于为风电机组提供制动刹车等功能。公司液压站大部分的阀组、蓄能器、减压阀、溢流阀等核心零部件皆由公司自主开发和制造，具有成本低、性能高、可定制化等特点。公司液压站系统产品已通过了金风科技的装机测试，已陆续进入小批量供货阶段。供货后液压系统已构成公司收入，2021年收入0.2亿元，2022年收入0.4亿元。
研发液压变桨，有望实现国产替代，迎来快速增长。除液压站产品已通过金风科技装机测试，进入小批量供货阶段外，公司正研发风机液压变桨项目（上市募资项目研发方向）已进入样机测试环节，考虑到风电类产品测试验证周期较长，我们预计若样机测试后顺利供货，有望在2024年开始小幅贡献收入并于2025年开始产生较多液压变桨收入，并迎来快速增长；若在金风科技顺利落地后作为示范效应获得其他风机大厂商订单，则液压变桨收入增速有望进一步放大。
六、他山之石：哈维与博世力士乐的成功之路
6.1 HAWE：几十年成就液压设备龙头
二战后成立，发展为世界液压设备龙头。HAWE由 Karl Heilmeier和Wilhelm Weinlein于1949年在德国慕尼黑成立，名为Heilmeier Weinlein，从事液压设备制造；两位创始人分别掌握技术与市场，即一项高度发达的径向活塞泵技术和第一个主要订单，两者的结合为公司的后续成长奠定了基础。HAWE在1970年代成立意大利与法国分公司；1995年起开发亚太市场，在中日韩均成立子公司；2019年起公司踏足新领域，切入部分医疗与运动市场。
HAWE已成长为全球范围内最大的液压元件生产商之一，并在世界各地设有分支机构和销售代表团队。公司营收自2018年来稳步增长，历经疫情影响亦保持正增长，截至2022年，公司共有员工2750人，年营收达4.97亿欧元，yoy+7.8%。
HAWE产品线齐全，核心技术强。HAWE液压设备产品线齐全，除液压变桨外，有行走液压装置、高压液压装置等产品。HAWE液压产品有诸多显著特点，包括：全钢制结构（无承载压力负荷的铸件或铝制件）；耐高压部件设计；结构紧凑（减少对空间的需求）；无泄漏或可控少泄漏；允许在特殊条件下使用（例如 ATEX 防爆指令）。随着近年来HAWE业务板块扩张和产业结构调整，公司产品已开始涉及电池系统、机器人平台等领域。
定制化满足客户需求，维修创造二次价值。HAWE充分发挥定制化优势，以液压变桨为例，HAWE已经设计、生产和供应了2万多个液压变桨系统，其中包括4000多个用于海上风能，充分的定制化数据积累使得公司可以快速响应客户的不同需求，持续强化竞争优势。公司出色的维修服务既为产品售卖创造了良好口碑，又创造了二次价值；HAWE 慕尼黑维修服务中心凭借最现代的试验台、原装备件和专业工具为客户购买的液压组件和系统提供全面的技术维修服务，以风机液压系统为例，HAWE可以根据机器类型和地理位置提供工程服务、备件和改装解决方案。
6.2 博世力士乐：历史悠久的液压解决方案专家
两百余年积累造就世界液压专家。博世力士乐历史悠久，成立自1795年，原先为锻铁厂，在20世纪50年代进军液压市场；博世力士乐在1965年-1995年这30年间推出电子传动与控制、轴向柱塞泵和电机、直线运动控制技术和组装技术等，不断对产品组合进行扩展，逐渐成长为工业和行走液压领域的全方位供应商；1996年后博世力士乐开发出多技术解决方案，以此加快所有技术的硬件和软件开发流程，助力提高生产力和灵活性；2001年博世力士乐完成合并打造统一品牌；2017年开始公司推动数字化转型，打造“未来工厂”，通过互联液压系统打破技术限制，为移动机器的转型升级铺平道路。
博世力士乐进入中国市场四十余年，诸多高端产能落地。自从力士乐在1978年在香港成立分公司后，四十余年来在中国落地了诸多高端产能，包括气动及线性传动加工中心、两期西安工厂等。凭借各种液压、电子传动与控制、齿轮、线性传动及组装技术，以及在智能元件、定制化解决方案及服务上的优势，博世力士乐为客户实现高难度的传动控制；国内青藏铁路、东海大桥、上海环球金融中心等项目的高端控制系统均有博世力士乐的参与。
博世力士乐2022年收入达70亿欧元。据博世力士乐官网，截至2022年，博世力士乐在全球范围内拥有约 32,000 名员工，在 80 多个国家/地区设有办事处，2022 年销售收入约为 70 亿欧元，yoy+14.1%；其中美洲市场份额由10.50亿欧元涨至14.15亿欧元，增幅高达34.8%。
深耕研发造就行业专家。博世力士乐注重研发，通过研发保持公司技术优势，2022年博世力士乐研发费用投入3.88亿欧元，较2021年投入3.44亿欧元，同比增长12.7%，研发费用率超5%。博世力士乐近年来积极探寻传统技术与数字化科技的组合，推出包括Digital Service Assistant，CytroConnect，Predictive Analytics等数字化解决方案，使传统机械设备焕发现代化科技之光。
以CytroConnect系统为例，看博世力士乐技术优势。该系统由监控、维护、预测三部分组成，通过 CytroConnect，将最先进的物联网技术与力士乐专业知识相结合。用户可通过基于浏览器的仪表板，获取所有相关指标，以加快故障排除和维护速度。以达到通过对机器数据的永久自动监控来提高机器可用性，缩短停机时间40%，错误检测速度提升70%，降低成本30%，提高生产力，降低备件的存储成本等目标。
七、盈利预测与估值
7.1 盈利预测
核心假设：
1）集中润滑系统与配件（风电类）：考虑到润滑系统与配件基本配套，故合并计算。公司为风电领域龙头，国内市占率第一，考虑到公司液压系统收入全是风力行业收入，故而将公司招股说明书中收入项的“工程机械行业收入+其他领域行业收入”即得到“非风电行业润滑系统与配件”收入，可得2021年与2022年分别为3735.7万元与5613.8万元，招股说明书中产品收入划分的“集中润滑系统收入+润滑配件及其他收入”减去上述值得到“风电类润滑系统与配件”收入，可得2021年与2022年分别为2.66亿元与2.45亿元。据前文测算全球2022年风电行业润滑系统市场空间6.7亿元，则2022年公司在该细分赛道市占率36.6%；我们预计公司凭借自身竞争优势，在全球市场市占率有望进一步提高，2023-2025年分别达38%、40%、43%，对应前文测算对应年份市场空间分别为8.6、8.5、8.3亿元，公司2023-2025年风电累润滑系统与配件收入分别为3.26、3.40、3.57亿元。
2）集中润滑系统与配件（非风电类）：该项收入2021年与2022年分别为3735.7万元与5613.8万元，公司正切入工程机械及其他领域，我们预计该项收入2023-2025年每年稳定增长30%。
3）液压系统（包括液压变桨）：公司该业务当前以液压站为主，增速较快，我们预计在不考虑液压变桨的情况下公司液压收入2023-2025年增速分别为40%、30%、30%，即5796万元、7535万元、9795万元；据前文5.4所述，公司液压变桨业务有望于2024年开始小幅贡献收入并于2025年贡献较多收入，结合前文4.2测算，我们预计公司2023-2025年液压变桨产品在国内市场市占率分别为0%、7%、13%，对应收入为0亿元、0.47亿元、1.38亿元。上述数据相加即为公司液压系统收入，2023-2025年分别为0.58亿元、1.22亿元、2.36亿元。
4）毛利率：公司润滑系统业务由于非风电行业增长较快，我们预计毛利率将略有下降。公司液压类产品由于液压变桨单价持续提升，我们预计毛利率稳中有升。
5）费用率：各项费用率基本稳定。
7.2 估值
盘古智能是国内风电润滑系统龙头，未来有望充分受益于：1）风电装机量稳定增长；2）在全球风机润滑系统市占率进一步提升；3）润滑系统业务在风电行业之外持续行业扩张；4）风电液压产品包括液压变桨顺利拓张，业绩有望保持高速增长。我们预计公司2023-2025年营收为4.59/5.58/7.17亿元，同比增长34%/22%/29%；归母净利润为1.44/1.95/2.34亿元，同比增长33%/36%/20%。当前股价对应23年PE42.3x。首次覆盖，我们给予“买入”评级。
八、风险提示
原材料价格大幅上升风险：公司主要原材料较为分散，有电气类各零部件、油管密封类、油脂类等，但仍存在各项原材料均大幅上升而不能将价格传导至下游风险。
风电行业增速不及预期风险：风电行业由于政策指引性较强，存在一定周期性特征，有发展不及预期风险。
汇率波动风险：公司部分收入来自海外，若汇率变动幅度较大存在影响公司经营风险。
应收账款坏账风险：公司应收账款占销售收入比例较高，存在部分客户经营情况恶化出现坏账风险。
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本文源自报告：《【信达中小盘】盘古智能：风电润滑系统龙头，液压系统打造第二增长曲线》
报告发布时间：2023年9月7日
报告发布机构：信达证券研究开发中心
报告作者：王舫朝 S1500519120002
武子皓 S1500522060002
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