2023年3月1日，安徽华人健康医药股份有限公司（下称“华人健康”，301408.SZ）登陆深交所创业板。公开资料显示，华人健康主要从事医药零售、代理与终端集采业务。
上市不久后，华人健康就三次调整募集资金用途，最近一次就因高溢价收购引起不少关注，并收到监管部门的问询函。
01
持续变更募集资金用途，高溢价20倍收购舟山里肯
11月22日，华人健康发布《关于变更募集资金用途的公告》，公告显示，此前华人健康已经变更了2次资金用途，均变更为收购用途。
其中包括，截至2023年10月31日，华人健康已使用营销网络建设项目资金1.65亿，已使用补充流动资金项目5000.00万，已使用超募资金用于永久性补充流动资金项目8200.00万，已使用超募资金9000.00万元用于收购马鞍山曼迪新大药房连锁有限公司重组后新公司51％股权，已使用超募资金8000.00万元用于支付收购江苏神华药业有限公司100％股权，公司募集资金账户尚余4.19亿（含募集资金银行存款产生的利息并扣除银行手续费支出）。
关于第三次收购计划，华人健康将用于“营销网络建设项目”的部分募集资金4500.00万，变更用于新项目“购买自然人王祥安、浙江自贸区雪源项目投资合伙企业（有限合伙）合计持有的舟山里肯医药连锁有限公司（下称“舟山里肯”）60％的股权”。
公告显示，截至2023年上半年末，舟山里肯的归母净资产总额为812.69万元。但根据评估，舟山里肯的股东全部权益评估价值却达到了1.88亿元，增值约1.79亿元，增值率达到2213.31％。也就是说，华人健康以超过20倍的溢价收购舟山里肯的股权。
在监管部门的问询函中，还提及到华人健康和舟山里肯的“业绩承诺”，华人健康不仅溢价收购，对舟山里肯的业绩要求也十分宽松。
回复函中显示，根据12月13日修订的补充协议，2023年至2025年，舟山里肯的扣非净利润应不低于1156万、1223万、1309万元、1372万元。然而，2023年1-9月，舟山里肯已实现未审净利润1007.91万元，基本实现了2023年度承诺值的87.19％。
在此情况下，股权转让协议中指出，在考核各期承诺净利润实现情况时，舟山里肯在完成新开门店指标的基础上，每额外新开一家门店，华人健康同意按照12万元/家的标准豁免新开门店当期亏损。可以看出，华人健康对舟山里肯的利润要求并不高，同时还十分鼓励舟山里肯增加门店数量。
但是开新店似乎存在难度，回复函显示，舟山里肯预计未来平均每年新开5家。2021年至2022年以及2023年1-6月，舟山里肯分别新开设3家、5家、0家门店。也就是说，2023年上半年，舟山里肯未开新店，为此每年新开5家门店的任务并不轻松。
香颂资本董事沈萌指出，“上市公司变更募集资金用途要看变更的程度，比如营销网络建设与收购现成销售网络之间存在较高的重合度，算是变更但一致性仍然很突出，符合企业募集资金的需要。其次，药品零售行业的连锁药房的净资产低，而大多采取收益法进行价值评估，所以并不能简单将收益法的估值与成本法的现值直接做对比。收益法更看重业绩贡献能力，而非成本法的净资产。”
在回复函中，华人健康指出，本次涉及变更的首次公开发行股票募集资金投资项目为“营销网络建设项目”，项目原计划3年内在安徽省及周边省份的重点城市开设648家直营门店，拟投资5.56亿。
截至2023年10月31日，营销网络建设项目已投入1.65亿，涉及新开门店287家。上市8个月以来，该项目募集资金使用进度接近30％，门店建设进度约44％。
02
舟山里肯2023年的大手笔分红
此外，舟山里肯在收购前存在一些资金使用的问题，其于2023上半年存在与关联方拆借资金、2次大额分红等情况，并遭到监管部门的问询。
对此，华人健康称，贺雪源、雪源合伙的资金来源于其个人及家庭资金。首先，王祥安、贺雪源夫妇及其投资的雪源合伙，作为舟山里肯的原股东及实际经营者，家庭积累较多，自身经济实力较强。其次，舟山里肯在2023年上半年累计分红2000万元；2023年7月-8月，华人健康向交易对方王祥安和雪源合伙支付意向金3000.00万元进一步增强了其家庭资金实力。
而对于两次分红情况，华人健康坦言，于2023年上半年对全体股东分红2000.00万，金额较大，属于大额分红。
03
近一年时间狂收购15家药房门店
值得一提的是，2023年11月22日，华人健康发布《关于本次交易前十二月内购买、出售资产情况的说明》，资料显示，自2022年12月至今，包含此次收购舟山里肯在内，华人健康已经进行了16次并购，其中有15次是收购药房门店。为了完成上述并购，华人健康共斥资8.48亿元，其中并购药房门店的金额就达到了5.01亿元。
在华人健康持续的收购计划中，不难发现其看中的是目标公司的门店数量，以及它们在安徽省外所给华人健康带来的扩张意义。
参考2023年年初华人健康发布的招股书内容，华人健康强调“门店数量反映公司零售业务的市场占有率和品牌知名度”。华人健康的零售业务板块贡献了60％以上的营业收入，是影响公司业务规模的关键，与此同时，华人健康称，门店数量的多少是影响华人健康零售业务收入的最直接因素。
此外，公开资料显示，2019年至2021年及2021年1-6月，华人健康在安徽省内的零售门店的收入占比依次为94.91％、91.96％、85.15％、79.66％；省外门店的收入占比依次为5.09％、8.02％、13.62％、18.06％。而从华人健康披露的近一年资产收购情况可见，收购是向外省扩张的主要渠道之一，这也将解释，华人健康为何急于大量的收购药房，其未来来自不同地域的收入可能也会有所调整。
对于华人健康的省外布局，华金证券早前发布研报称，2020年起，公司开始着力向安徽省周边省份市场拓展，包括江苏、河南两省，截至2022上半年，国胜药房已在省外开设了30家门店。
国信证券在2023年年初发布研报称，2021年全国七大类医药商品销售总额26064亿元（含税），同比增长8.5％，安徽省销售总额占比4.68％。医药零售行业市场规模持续扩大，2021年我国药品零售市场销售额5449亿元，同比增长7.4％；零售药店达59万家，连锁化率57.2％。截至2022年6月末，安徽省零售药店连锁率为57.5％，仍有较大提升空间。
也就是说，在全国范围和安徽省内的连锁化率接近的情况下，安徽省连锁药店的竞争格局仍较为分散，华人健康仍选择向外扩张发展，尝试抢占省外的市场份额。华金证券指出，截至2022年6月末，华人健康在安徽省内开设门店共908家，占全省全部零售药店数量的比例为4.17％、占全省连锁门店数量的比例为7.26％。即便华人健康是安徽省最大的药店连锁企业，也没有拥有绝对性的占比。
04
连续收购后，业绩增速却明显放缓
然而在近一年间的收购，似乎并没能给华人健康带来显著的增速。
2023年前三季度，华人健康的营业收入为26.78亿元，同比增长19.71％；归属净利润为8802万，同比增长28.84％；扣非净利润为7375万，同比增长21.64％；净利润为8863万，同比增长了30.31％。毛利率为31.57％；净利率为3.31％。
根据以往的资料显示，华人健康在2019年至2022年的营业收入同比增长率依次为37.82％、26.84％、21.12％、39.50％。可以看出，2023年共有的15项收购项目，并没能为华人健康带来显著的收入增幅，相比之下，2023年前三季度的收入的增速却明显放慢。
2019年至2021年及2022年1-6月，华人健康的零售业务占比总收入依次为67.89％、66.92％、66.67％、70.22％。而2019年至2022年，华人健康门店数量依次为607家、771家、880家、993家；新增门店数量分别为66家、164家、109家、113家。可以看出，以往的门店增幅和营收增幅的趋势是相匹配的，而在2023年门店扩张计划符合预期进度的情况下，2023年前三季度的营收增幅有所缩减，而这是否可以说明，华人健康是否进入了营收增长的倦怠期，以及持续的扩张计划是否能实现预期收入。在加速扩张之外，公司更需要在扩张和盈利之间作出平衡。
作为参考，《港湾商业观察》查阅了华人健康在招股书中提到的同行可比公司在2023年第三季度的门店扩张情况。
其中，截至2023年9月30日，老百姓（603883.SH）拥有门店13065家，其中直营门店8945家、加盟门店4120家；2023年1-9月新增门店2709家，其中直营新增门店1479家、加盟新增门店1230家。
一心堂（002727.SZ）拥有直营门店10008家，较年初门店数量净增802家。益丰药房（603030.SH）公司门店总数12350家（含加盟店2788家），新增门店2240家，自建门店1046家，并购门店368家，新增加盟店826家。
健之佳（605266.SH）门店总数达到4711家，净增门店656家，自建门店603家，收购门店61家。不难看出，除了自建和并购，部分公司还开放了加盟的方式。
此外，上述公司同样有规模较大的扩张计划。未来3年，一心堂计划开店2900家、大参林计划新建3600家、益丰药房计划新建3900家，老百姓计划2023年新增门店3000家。
可见，对于药企而言，药房门店的覆盖面是目前必争之地。
05
子公司存在行政处罚，线下门店遭投诉
在合法合规层面，随着华人健康不断扩张，零售半径和管理难度越来越大。据企业预警通和天眼查显示，华人健康旗下子公司有一些行政处罚。
2019年3月7日，江苏神华药业有限公司（下称“江苏神华”）被列入安全生产领域严重失信惩戒名单，因其发生一起爆炸事故，造成3人死亡、7人受伤。
2022年6月15日，在金公（黎）行罚决字〔2022〕183号案件中，江苏神华因“网络运营者不履行网络安全保护义务”，被金湖县公安局黎城派出所处以警告处罚。
2023年1月18日，在沪外港关检违字〔2023〕0004号案件中，江苏神华因“将法定检验的出口商品未经检验，擅自出口”，被上海外高桥港区海关处以1.36万罚款。
此外，华人健康68.42％的案件身份为被告，26.32％的案件身份为原告，5.26％的案件身份为其他当事人，15.79％的案件案由为买卖合同纠纷。
据悉，“国胜大药房”是华人健康在安徽省内布局的药店。据天猫投诉显示，消费者对其投诉的内容集中于线上销售渠道的药品问题和售后问题，以及少量线下门店的药品问题。
而未来，华人健康旗下会有更大规模的连锁药店，具体的管理和控制会越难越困难，对公司来说将是一个挑战。