近期，因超20倍溢价并购资产，连锁药房企业安徽华人健康医药股份有限公司（下称“华人健康”，301408.SZ）引发市场关注。此前，深交所向华人健康下发非许可类重组问询函，要求华人健康对重大资产重组细节做出进一步说明。
此前2023年7月，也就是华人健康在登陆创业板仅仅4个月之际，曾发布公告称，将通过支付现金方式收购舟山里肯医药连锁有限公司（下称“舟山里肯”）60%股权。公告显示，实际上自2022年底以来，华人健康在医药零售领域已经连续进行了超10笔并购，并购方式均为股权收购；
而华人健康最近12个月连续对零售药店资产进行购买，预计累计成交金额将占公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，已构成重大资产重组。期间，为了完成并购，华人健康还曾变更了此前IPO部分募集资金的用途。
重金并购之下，并购标的估值的合理性、交易定价成了核心关注点。清流工作室注意到，华人健康上述多个并购标的均曾被同一家医药连锁机构控股，其中，有部分标的在被并购时仍与该企业存在股权关系；
不过在并购期间，该医药连锁机构已进入破产重整程序，其所持上述部分标的的股权也遭到司法拍卖。而从交易价格来看，相比其股权被司法拍卖时的评估价，华人健康的购买价格明显比司法评估要高的多。
此外，虽然华人健康称上述并购是为提升业务规模和品牌知名度，不过上述多个标的近年却有多项违规处罚记录，部分标的原实控人还曾卷入行贿案件。
估值合理性“争议”
2023年7月，华人健康发布公告称，为了提升在浙江省内的业务覆盖范围，扩大企业规模和竞争优势，企业将以支付现金的方式收购舟山里肯股权。舟山里肯成立于2008年，是位于浙江省舟山市的药品零售连锁药房；
根据其《重大资产购买报告书（草案）》等公告，华人健康拟以1.12亿元从自然人王祥安、浙江自贸区雪源项目投资合伙企业（有限合伙）（由王祥安、贺雪源夫妇持股）手中购买其持有的舟山里肯60%股权，而截至2023年6月30日，舟山里肯账面归母净资产仅为812.69万；
根据披露，该笔并购采用了收益法及资产基础法进行评估，如按资产基础法评估，舟山里肯账面净资产评估增值率为56.50%，如按收益法评估，其评估增值率则达2213.31%；最终，华人健康选择了增值率达22倍的收益法估值作为最终评估结果。
深交所因此要求华人健康就评估增值等情况进行说明。按照华人健康的解释，两种评估方法差异较大的主要原因是重组标的资产为零售药店，属于轻资产行业，净资产账面价值较低，未能反映企业的销售渠道、行业竞争力等因素带来的收益。
此外，华人健康还曾将标的增值情况归于分红影响。据其重组问询回复函，2023年上半年，标的公司（舟山里肯）实施了2,000万元的现金分红方案，如不考虑本次分红，模拟测算的评估增值率将大幅降至639.51%。
来源：相关公告
不过清流工作室注意到，华人健康此前亦称“已经充分考虑分红事项对评估作价的影响”，如资产基础法中，前述评估基准日前现金分红已在账面体现，而收益法中，舟山里肯历史的分红，不影响预计未来现金流预测中未来的收入成本利润等科目。
按照华人健康上述表述，分红不应该成为该笔并购评估作价的影响因素，那么为何在解释增值情况时，华人健康又要将该指标作为评估增值率计算公式中的分母项?
事实上，在华人健康列举其他市场并购重组案例中，如健之佳在并购唐人医药、中水渔业并购中渔环球时，而并购标的唐人医药、中渔环球均在评估基准日后进行了分红，而其股东全部权益价值也在原估值基础上扣除了分红金额。
这意味着，在类似的并购案例中，分红也不被视为影响并购标的评估增值率高低的因素。
除此之外，清流工作室还注意到，华人健康披露的舟山里肯的财务数据，与舟山里肯提交给工商局的年报数据也出现了对不上的情况；
比如在舟山里肯2021年的工商年报中，其资产总额、负债总额、所有者权益、净利润、利润总额分别为6627.96万元、5460.89万元、1167.06万元、803.58万元、1050.47万元；
而在华人健康披露的《舟山里肯2021年度至2023年1-6月审计报告》中，上述2021年数据分别为1.12亿元、1.03亿元、950.34万元、666.9万元、909.87万元；两者相差百万至千万不等，其中资产总额、负债总额两项几乎相差1倍。
被并购标的的财务数据，出现如此大的差异，背后到底是什么原因呢？
清流工作室还注意到，该笔交易约定了业绩承诺和补偿安排。可是与舟山里肯高达22倍的估值不匹配的是，双方约定了一个“非常容易”完成的业绩承诺。
从业绩来看根据披露，2021年、2022年及2023年上半年，舟山里肯的营业收入分别为1.53亿元、1.80亿元、0.84亿元；净利润分别为666.90万元、1062.33万元、800.01万元。
而按照约定，2023年至2025年，舟山里肯的扣非归母净利润应不低于1071万元、1125万元、1181万元。而在2023年上半年，舟山里肯已经录得了734.92万元的扣非归母净利润；
此外，华人健康要求舟山里肯作出的2024年及2025年业绩承诺额度的增长幅度分别仅为5.04%、4.98%，而在2022年，舟山里肯的扣非归母净利润增幅已经达54.89%。
并购标的定价存疑
事实上，在此次并购舟山里肯前，华人健康已经进行了数笔并购。根据公告，2022年12月起至2023年9月，华人健康共计进行了15笔并购，交易标的均为公司股权；
其中，除江苏神华药业有限公司（下称“江苏神华”）系医药工业资产外，其余购买资产均属于医药零售行业收购事项，可以认定为同一或者相关资产，因此应与此次交易合并计算，合计金额为5.01亿元。
清流工作室注意到，包括舟山里肯在内，上述多个医药零售行业的标的资产，均曾由另一家医药连锁机构甘肃众友健康医药股份有限公司（下称“甘肃众友”）控股。
甘肃众友原为位于甘肃省的一家医药连锁机构，且曾计划上市。据相关报道，2016年，已明确上市计划的甘肃众友采用“股权+现金”的模式在省外完成了5所医药连锁机构的并购，这其中便包括舟山里肯。
对于甘肃众友与并购标的的合作模式，在有关该公司董事长的专访中曾提及，并购整合之后，原（被并购）企业所有者仍然在新公司担任主要高管职位，众友通过目标考核的方式进行管理。
不过据华人健康公告，在2021年8月，因甘肃众友经营不善（上市进程调整），王祥安夫妇便回购了其2016年曾以5610.00万出售给甘肃众友的舟山里肯51%股权。
而除了舟山里肯之外，在华人健康上述并购的标的中，还有福建省扬祖惠民医药连锁有限公司（下称“福建杨祖惠民”）、福建海华医药连锁有限公司（下称“福建海华”）、桐庐怡生堂大药房连锁有限公司（下称“桐庐怡生堂”）等标的曾被甘肃众友控股。
至于其余并购标的，华人健康则均计划收购其4.99%股权。与上述舟山里的情况不同，在华人健康购买上述福建海华、福建杨祖惠民、桐庐怡生堂等标的的股权时，其或尚未与甘肃众友解除股权关系。
据华人健康公告、工商变更记录，上述并购约定的交割时间分别为4月、5月、6月；直至2023年9月，甘肃众友才显示退出其股东名单。
不过彼时，甘肃众友已进入破产重整程序。
来源：相关公告
据法院公告，甘肃众友控股股东甘肃众友健康管理集团有限公司（下称“众友集团”）及其控股的30家公司等在2022年初开始经营困难，出现拖欠供应商货款、员工工资等现象且涉及多起诉讼纠纷，2023年4月已进入破产重整阶段。
清流工作室注意到，在2023年5月，甘肃众友所持福建海华51%股权还曾被司法拍卖。据龙岩市法院公告显示，上述甘肃众友所持福建海华51%股权询价价格为2741.29万元，起拍价为1918.903万元。
来源：相关公告
据相关规定,起拍价由法院参照评估价确定,起拍价不得低于评估价或者市价的70%；评估价一般由法院委托合规的评估机构评估等方式确定
据此计算，上述股权的评估价即为2741.29万元；进一步计算，甘肃众友所持其4.99%股权的评估价约为268万元。而据华人健康公告，其收购福建海华4.99%的股权价格为1427万元，远高于上述评估价。
从时间上看，上述福建海华股权交割日期为2023年4月，与上述司法拍卖日期相近，且彼时甘肃众友已进入破产重整阶段。那么，华人健康为何要提前以“高价”买下其股权？
对此，在浙江晓德律师事务所陈文明主任看来，上述上市公司对于并购标的的收购价格与该标的同期被拍卖时的评估价存在较大差异的情况是不太正常的，一般法院在司法拍卖时会委托专业评估机构进行评估，其评估价具备参考性。
同时，法院司法拍卖从评估到正式拍卖一般需要较长时间，而上市公司在并购标的时一般会委托专业机构对目标公司进行尽职调查，理应对于上述并购标的股权司法拍卖的情况有所了解；不过也不排除上市公司确实不知情或其他可能。
而除了福建海华外，其他在同一时间段被华人健康买下、且并购期间与上述甘肃众友存在股权关系的福建杨祖惠民、桐庐怡生堂等标的，又是否存在类似的情况？
值得一提的是，华人健康在去年公告称计划并购舟山里肯时，还曾称要购买另一家曾被甘肃众友控股的嘉兴市老百姓药品零售有限公司（下称“嘉兴老百姓”）70%股权；
不过去年11月，华人健康又表示与嘉兴老百姓交易方经多轮磋商与沟通，双方在交易方案中多项风险性条款存在分歧、尚未达成一致意见，各方协商同意终止上述收购。
多个标的因违规被罚
事实上，在华人健康此前IPO上会时，深交所就曾对其以股权收购方式收购零售门店等事项进行发问；按照华人健康的说法，股权收购公司主要看重被收购方业务规模、业务体系完整性；收购控股权后，原来的管理的团队基本保留。
如此次对于舟山里肯的并购，华人健康亦称，在人员方面，为保持经营管理团队稳定、业务稳定、员工稳定等，舟山里肯总经理继续由王祥安（其原实控人）担任，舟山里肯总经理为法定代表人。
不过清流工作室注意到，在华人健康上述并购标的中，有多家药房曾因销售劣药、过期医疗器械、执业药师“挂证”等违法违规行为被罚，部分药房的原实控人还曾卷入行贿案件。也就是说，被并购标的的原经营团队的带领下，多家药房“劣迹斑斑”。
如马鞍山曼迪新大药房连锁有限公司（下称“曼迪新大药房”)；根据公告，对于曼迪新大药房的并购亦是华人健康上述并购中较为重要的一笔，且并购时亦使用了超募资金。在该笔交易中，华人健康则收购上述曼迪新大药房重组后新公司51%股权，交易金额约2.19亿元。
而据公开资料，上述曼迪新大药房的实控人冯灯贵近年曾卷入行贿案件；在2019年的一则二审判决书提到，被告人秦兴平因受贿罪、挪用资金罪以及职务侵占罪被执行有期徒刑7年，处没收财产40万元；而秦兴平收受的贿赂款部分便来自上述冯灯贵。
据判决书，案发前，秦兴平是马鞍山中心医院正科级管理人员，并被马鞍山市中心医院派驻在冯灯贵旗下的曼迪新大药房等公司担任董事、副总经理职务；除了非法收受财物，其还向冯灯贵提出挪用公司资金用于个人投资，其中部分挪用资金由冯灯贵用个人财物替其归还。
在另一件贪污受贿案中，被告人也被指在2009年至2017年担任马鞍山市妇幼保健院院长、马鞍山市人民医院执行院长期间多次非法收受曼迪新大药房（时任）董事长冯灯贵为在药品配送、货款支付、申请贷款等方面获得关照所送的财物。
除此之外，上述被并购标的自身也曾遭行政处罚，如上述曼迪新大药房便在2023年3月因发布虚假广告被罚，在2022年还曾因不正当有奖销售被罚；上述舟山里肯则在2023年8月因销售劣药乌鸡白凤丸被罚；
还有明光市济生堂大药房连锁有限公司，该药房旗下某分支机构在2023年曾因销售过期“医用冷敷（小儿止咳贴）”被罚，其他分支机构此前还曾因执业药师“挂证”行为被通报以及未从有资质的企业购进药品等行为被罚。
再如同样被并购100%股权的江苏神华，该公司2023年曾因将法定检验的出口商品未经检验、擅自出口被海关处罚；2020年，其还因一起造成人员伤亡的爆炸事故被相关部门列入安全生产领域严重失信惩戒名单。
不难看到，无论是在被并购前还是被并购当年，上述标的均曾有违规处罚记录，而如果如华人健康所述，其在并购时基本沿用了标的“原班人马”，那么上述标的未来是否仍会存合规性风险？又是否会对上市公司自身带来影响？