曾经的“医美面膜第一股”敷尔佳（301371.SZ），业绩仍在恶化。
10月24日，敷尔佳发布了2025年三季报,第三季度营收仍是已较高两位下降，归母净利润更是几近腰斩，同时前三季度的数据也是不容乐观。
事实上，自从2023年上市后，敷尔佳就出现营收增速放缓、净利润下滑的情况，虽说期间成功打造了化妆品类的“二次增长点”，但其摆脱不掉的营销还是使其如空中楼阁无法扎实落地。
前三季度净利降超30%
敷尔佳继续演绎着“上市即巅峰”的剧本。
自2023年8月上市以来，敷尔佳2023年和2024年前三季度仍能保持营收规模小幅增长，净利润下降也控制在较小的幅度，而到了2025年情况却急剧恶化。
根据财报，敷尔佳2025年前三季度营收12.97亿元，同比下降11.54%；归属净利润3.25亿元，同比下降36.73%，是三年来的最低值。
单看第三季度，情况更为糟糕。
第三季度，敷尔佳实现营收营收4.34亿元，同比下降17.58%；净利润个更是同比暴跌44.96%，由去年同期的1.73亿元降至0.95亿元。
此前的中报中，敷尔佳对下降的原因给出了相应的解释：系线下渠道的优化调整。
今年上半年，敷尔佳线上渠道营收从4.72亿元增长至6.95亿元,同比增长47.11%，而线下渠道营收则由4.67亿元下降至1.68亿元，同比下滑63.99%，线上渠道的增长未能弥补线下渠道的“缩水”。
利润的下降仍是因敷尔佳一直被诟病的销售费用。
财报显示，前三季度，敷尔佳销售费用6.21亿元，同比增加26.19%，销售费用率高达47.8%。
具体的，除了参加行业会展、通过电视电梯媒体、机场地铁广告触达消费者外，敷尔佳还联动植入影综娱节目，联动明星代言打造种草场景，借助互联网社交平台构建“内容+流量+转化”的闭环。
按照敷尔佳的话说，就是“线上线下双轮驱动的立体化传播矩阵”。
只不过这个“矩阵”对利润和现金流的侵蚀巨大，敷尔佳的净利率从2022年以来迅速下滑，2022-2024年净利率分别为47.89%、38.76%和32.78%，今年前三季度降至25.06%。
2025年三季报中，敷尔佳前三季度经营现金流量净额为2.43亿元，同比下降48.52%，这一降幅与上述的销售费用增速下滑相差无几，其表示主要系销售商品收到的现金减少及营销费用投入导致支付的其他经营性支出增加所致。
摆脱不掉的“营销”
敷尔佳“上市即巅峰”的背后，底层原因是其将营销与产品本末倒置，形成了“为营销买单”而非“为产品买单”的畸形经营模式，也导致产品创新乏力，无法支撑长期竞争力，一旦营销红利消退，很快便被市场抛弃。
回顾敷尔佳的崛起之路，不难发现就是“概念+流量”缔造的“华美空中楼阁。
敷尔佳创始人张立国早年是一名药剂师，后在从事药品销售业务的过程中，敏锐地捕捉到专业皮肤护理需求的快速增长，2014年与合作企业一起研发出“医用透明质酸钠修复贴”，并在2015年注册了“敷尔佳”商标，创造出“医美面膜”的概念。
而敷尔佳的兴起，则离不开流量的推波助澜。
敷尔佳曾在招股书中透露，公司通过微博、微信、知乎、小红书等社交平台，B站、抖音等视频平台，百度等搜索引擎进行内容营销和品牌宣传广告投放。同时，通过KOL在社交媒体平台、短视频平台或电商平台进行产品推广和入店引流，且还是行业内较早与头部直播博主合作进行产品推广的参与者。
根据彼时的报道，2019年敷尔佳首次与李佳琦合作，曾在李佳琦直播间创下一晚上卖出25万张的记录，此后也成为李佳琦直播间的常客。该年度，敷尔佳营收从2018年的3.73亿元暴增至13.42亿元，暴涨259.44%。
依托流量崛起，护城河有多宽？
经理人网在搜索引擎检索敷尔佳的产品信息时发现，对其“智商税”“割韭菜”的质疑不在少数。当然，本着没有体验就没有发言权的原则，在此不做过多评价，但就财务数据表现出的也能从中窥斑见豹：
2024年，敷尔佳全年实现3991万盒销量，营业收入、营业成本分别为20.17亿元、3.69亿元。简单计算，敷尔佳单盒平均售价约50.43元，而单盒平均成本9.23元。
2022年，敷尔佳研发人员仅8人，2025年上半年才堪堪增加至 69 人。研发投入方面，2022年-2024年敷尔佳的研发投入率均不足2%，2025年前三季度的研发投入仅为3631.13万元，占营收比重为2.8%。
华美的空中楼阁，缺乏坚实的地基，经不起风雨的冲击。
敷尔佳曾经的“摇钱树”，医疗器械类产品的营收占比已由2018年的89.92%将至2024年的42.28%。2025年上半年，该品类营收2.38亿元，同比大幅下降48.07%，占总营收比重从2024年同期的48.83%骤降至27.61%。
而敷尔佳本身也早已悄悄从“医疗设备及器械制造”转为“化妆品制造”。
拆开敷尔佳当前的业务结构，化妆品类已成为支撑其营收的支柱，2025年上半年该品类实现营收6.25亿元，同比增长29.95%，占总营收的比例提升至72.39%。
结果来看，敷尔佳的“二次增长曲线”无疑是成功的，但从获取增长的过程来看，其中确实蕴含着风险与隐患，因为敷尔佳还是在走老路，即短期营销实现快速增长而忽视真实价值支撑。
这在高度同质化、替代品层出不穷的美妆市场中，显然是危险的，毕竟仅靠包装和故事的过度营销拉高消费者预期的同时，也将慢慢将品牌推向悬崖边，一点瑕疵、一次危机都足以摧毁品牌。
前车之鉴前有钟薛高，后又花西子。
即便目前这种情况未曾发生，从2025年三季报的财报来看，敷尔佳营销驱动的边际效益也正在急剧递减。
财报数据来看，前三季度在敷尔佳营收下降11.54%的背景下，宣传推广费反而逆势大幅增加1.29亿元。意味着，过去敷尔佳可能投1元广告能带来3元收入，现在可能只能勉强带回来2元。
如果说以前敷尔佳的营销好像用石头砸水坑，能轻易激起大的浪花，而现在无数人都在往水坑中投石头，敷尔佳要达到以前相同的效果就需要要往水坑里投更多石头，长久或将陷入“越投越跌，越跌越投”的负面循环。