医美面膜曾在短视频平台、种草平台火爆一时，凭借高热度、高毛利，招引各路创业者下场布局。乘此风口，敷尔佳借助国货美妆崛起的消费新动力，巧借精准营销，迅速占领市场头把交椅。
三年前，敷尔佳就以15.9%的市占率，位居贴片类专业皮肤护理品份额第一位，今年8月，敷尔佳登陆深交所创业板，成为“A股医美面膜第一股”。
然而，上市后的敷尔佳并没有延续此前的增长势头，盈利能力一路下滑。直至今年第三季度，公司营收与净利双降，归母净利润下滑近四成。
业绩下滑背后，消费者对所谓的“医美面膜”、“械字号面膜”信息不对称缩小，其真实功效被监管揭露，敷尔佳依赖的拳头产品“白膜”“黑膜”首当其冲。近年来，多地药品监督管理局明确纠正“医美面膜”误区，根本不存在“械字号面膜”的概念，且目前尚未有实验数据准确证明械字号相对于妆字号化妆品有绝对优越性。
自去年起，敷尔佳医疗器械类产品的收入占比大幅下滑，功能性妆字号产品也不再是蓝海。除了产品结构转型，早期凭借微商渠道起势的敷尔佳，还陷入渠道改革的阵痛期。
低研发与高毛利
敷尔佳创始人张立国，多年从事医药销售业务，而后捕捉到专业皮肤护理需求快速增长的商机，用两年左右时间，与哈三联合作研发皮肤管理产品“医用透明质酸钠修复贴”，并于2017年成立敷尔佳品牌。
基于透明质酸钠与胶原蛋白研究，覆盖敷料、贴膜类医疗器械产品的敷尔佳快速抢占了国内医用敷料市场的先机，并陆续开拓水乳、精华、喷雾等功效性护肤品，强化品牌产品矩阵。
2019-2022年，敷尔佳分别实现营收13.4亿元、15.85亿元、16.5亿元、17.7亿元，尤其在近两年，营收增速由2021年的4.1%增至2022年的7.27%；同期分别实现净利润6.61亿元、6.48亿元、8.06亿元、8.47亿元，盈利表现较为稳定。
优良的业绩表现加之行业红利期，助力敷尔佳估值攀升，成为“A股医美面膜第一股”。上市首日涨幅最高达43.68 %，股价一度飙升至80元/股，当日市值一度超300亿元。
可到了今年上半年，国内化妆品市场消费回暖，零售规模同比增长了6.4%，国内头部美妆公司大多实现业绩的快速增长，而本该借势发力的敷尔佳却遭遇业绩缩水。
上市当月底发布的半年报中，敷尔佳营收仅得小幅增长，净利润首次出现下滑。
2023年上半年，公司实现营业收入8.69亿元，同比增长6.33%，归母净利润3.54亿元，同比下降1.09%。
今年第三季度，更是营收、净利润双降。敷尔佳实现营收4.71亿元，同比减少5.47%，归属于上司公司股东的净利润1.83亿元，同比出现大幅度下滑，下滑幅度达到37.26%。
业绩疲软的同时，股价从上市首日之后便一路下跌。截至12月15日收盘，敷尔佳股价跌至38.87元/股，市值155.5亿元，上市136天，市值蒸发近一半。
敷尔佳业绩波动背后，“重营销、轻研发”模式的可持续性存疑，业绩遭遇反噬阴影加深。
招股书显示，2019年-2022年，敷尔佳研发费用率分别为0.04%、0.09%、0.32%、0.87%。2023年前三季度，敷尔佳研发费用达到1561.57万元，占总营收的比重为1.17%。虽然敷尔佳研发投入增加，但与同业相比仍处较低水平。
与在研发上的“吝啬”相比，敷尔佳在营销上却很舍得下血本。
2019年-2022年，敷尔佳销售费用分别为1.15亿元、2.65亿元、2.64亿元、3.9亿元，销售费用率分别为8.6%、16.75%、16.01%、22.06%。2023年前三季度，敷尔佳销售费用同比增长22.60%，上升至3.55亿元，销售费用率再创新高，上升至26.53%。
拆解敷尔佳销售费用构成，可见主要用于宣传推广。2018年至2022年，敷尔佳五年间的宣传推广费从234.64万元增至3.5亿元，涨幅约150倍。对此，敷尔佳解释，公司通过签约明星进行品牌代言、加大广告投放力度等方式开展宣传活动，同时逐步布局线上直营及B2C渠道，宣传推广费用增长较快。
研发费用投入不及销售费用零头，年入一二十亿的敷尔佳难免不被市场质疑。
此外，显著高于行业均值的毛利水平，也成为市场关注的焦点。招股书显示，2019至2022年，敷尔佳毛利率基本上保持在70%-80%的高位。2023年三季度，其综合毛利率达到81.58%。
招股书对于产品售价及成本的披露，揭开了敷尔佳面膜的暴利实锤，之后一条“148元一盒的敷尔佳面膜成本仅10元”的热搜，更是直接把敷尔佳推到了舆论的风口浪尖，使得一部分消费者直接把医美面膜划到“智商税”的范畴。
招股书披露，敷尔佳拳头产品“医用透明质酸钠修复贴（白膜）”和“医用透明质酸钠修复贴（黑膜）”均为有医疗器械注册号的“医用敷料”，在电商平台官方旗舰店的售价分别为148元/盒、199元/盒。
而在敷尔佳披露的问询函中显示，2020与2021年，敷尔佳医用敷料和面膜采购单价分别为9.12元/盒和10.17元/盒，以及9.8元/盒和9.49元/盒。
在小红书平台，有消费者在讨论敷尔佳面膜成本时称，“都是代工，没有研发实力，不要把东西想太好。”还有消费者吐槽敷尔佳研发上的弱势，“大学小组都能超过6人”，还表示械字号面膜夸大宣传，模糊大众对医用敷料的概念，疯狂割韭菜。
对于高毛利的情况，敷尔佳曾解释，主要由于公司采取自主生产模式获得主营业务产品，以及产品结构差异。2021年以来，随着公司主要采取自主生产模式获得主营业务产品，公司成本下降优势得以较好体现。
在产品质量和功效方面，市场中也有很多质疑声。质量方面，有多名消费者反映，敷尔佳膜布像烂抹布、膜纸挂不住精华、是最不服帖的面膜。功效方面，有消费者在使用两盒后称，既不消炎也不补水；脸上痘痘没好，还长了闭口，敷多后皮肤屏障受损，医生建议换牌子。还有消费者质疑，敷尔佳配料表不是防腐剂就是增稠剂。
面对诸多质疑，敷尔佳似乎并不担心，仍采取营销为重的打法。公开资料显示，敷尔佳上市拟募资18.97亿元中，8.85亿元用于“品牌营销推广项目”，占募资总额约47%，而用于“研发及质量检测中心建设项目”的费用仅有5691万元。
微商式微，再寻渠道
虽然在强化研发方面，尚不是敷尔佳现阶段的战略重心，但另一大被人诟病的渠道模式，不得不引起敷尔佳的重视。
敷尔佳早期快速崛起，离不开“微商时代”下自然人经销商模式的贡献。
相比传统的实体店铺或经销商渠道，微商模式的市场开拓成本较低。通过微商模式，敷尔佳以较低的成本快速进入市场，实现销售渠道的极速扩大，将产品销售到更广泛的消费者群体中，增加产品曝光度和销售量，在消费者中建立一定品牌认知度。
敷尔佳还为微商模式建立了以自然人经销商为主的分销联盟系统平台。公司采用先款后货的模式，快速回笼资金，提高资金周转效率，降低经营风险；同时公司给予微商3%-30%的销售额返利，作为销售激励。
然而，返利区间不仅令产品售价在不同渠道参差不齐，还给了分销联盟者发展下线的空间，使该模式被质疑为具有“传销”属性。同时微商红利式微，敷尔佳也开始求变。
敷尔佳近年逐渐开始“去微商化”，尤其从去年起，公司构建精细化、立体化渠道布局。2019-2022年，公司分级经销商数量分别为1143家、606家、620家、351家，经销商数量大幅缩减。
最主要的渠道改革之一，就是弱化线下渠道，加强高利润线上渠道建设，利用直销、经销、代销多种形式触达终端消费场景，开辟收入增量新动力。四年间，公司线上总收入占比由2018年的11.8%提升至2022年的40.6%。
直销方面，敷尔佳于天猫、小红书、京东、抖音等9个网络销售平台，自主设立自营的直销网络店铺。2022年，公司线上直销收入5.90亿元，同比增长13.77%，占总收入比重达33.4%，直销模式下毛利率高达86.7%，已成为公司收入主要增长点。
经销方面，公司进一步加深多平台经销商合作，利用唯品会、聚美优品等多家大型电子商务平台进行经销，实现线上多平台覆盖。2022年，公司线上经销渠道实现收入0.51亿元，同比增长49.1%，经销收入毛利率达78.9%。
代销方面，公司积极与阿里健康大药房、天猫超市、京东自营等平台签署购销协议，通过网络代销获得分成佣金。2022年，公司线上代销渠道收入达0.78亿元，对应毛利率达91.4%。
今年下半年，敷尔佳线上电商业务发展较快，原因在于敷尔佳加大线上投入，尤其是与抖音、快手等直播电商平台的主播、达人合作，主推美白和祛痘功能型面膜。
在线下渠道方面，无论是实体经销渠道，还是分销联盟系统平台，敷尔佳都拥有销售渠道基础，并实行多层级、差异化管理。2022年，公司渠道经销商数量已达33个，覆盖终端商超及化妆品专营店约2.5万家，连锁药房约2.1万家，同期线下渠道实现收入10.5亿元，占总收入比重达59.4%，仍为公司第一大收入来源。
然而，复杂的代理商机制和多渠道布局，极大程度削弱了敷尔佳在产品售价上的管控力度，使得敷尔佳产品在市场上的售价十分混乱。
以敷尔佳白膜为例。线上端，天猫旗舰店售价为119元/盒，天猫超市69元/盒，阿里健康大药房59元/盒，美团自营大药房155元/3盒；线下端，康复之家医疗器械协和店9.9元/片，叮当快药北京各分店均价58元/盒，而叮当快药医疗器械北京各分店均价79元/盒。
而在小红书平台，搜索敷尔佳关键词，除了各种测评、种草内容之外，最多的还有关于如何购买更便宜的经验分享，或是以超低价为噱头的推广，甚至在关于敷尔佳的推荐词条中，还专门有“敷尔佳价格差异大”的词条。
渠道过于宽泛，各级经销商、分销商以低价挣销量，为消费者提供了多种低价选择渠道，而消费者一旦享受了低价，品牌方若想恢复高价就很难再被消费者接受。
同时，庞杂的渠道也为制假造假的滋生提供了缝隙。在投诉平台上，关于敷尔佳的上百条投诉中，多个消费者投诉疑似买到了假货，其中涉及的渠道包括美团外卖、拼多多、淘宝、京东商城第三方、考拉海购等线上渠道，还有线下渠道好特卖等。
除了渠道优化痛点，敷尔佳还需投入更多真金白银用于研发，只有产品过硬，增长也具备良性循环。否则，再高的毛利，也是泡沫。