最近一段时间，新巨丰（301296）强制收购纷美包装（00468）的事情，在资本市场上闹得沸沸扬扬。
一切还要从一封公告说起。2024年5月9日，新巨丰发布公告称：其全资子公司将对纷美包装的全体股东发起要约，以现金方式收购其股份。消息一出，二级市场上，新巨丰的股价一路向下。广大投资者，似乎在用行动，表达着“不看好”的态度。
来源：东方财富官网，新巨丰（截至2024年7月24日）
既然不被看好，为何要做呢？还不是因为自身增长受阻。近年，新巨丰的营收增长疲态尽显，盈利能力也是每况愈下。但强势收购，即使成功，恐怕也不一定如其所愿。
一、增速下滑，疲态明显
从业务来看，新巨丰和纷美包装均主营无菌包装的研发、生产和销售。数据对比来看：2023年，新巨丰营业收入约为17.37亿元，纷美包装实现营收38.17亿元；新巨丰归母净利润为1.70亿元，纷美包装归母净利为2.44亿元。无论收入还是净利润来看，新巨丰此番操作，均为“蛇吞象”。
实际上，新巨丰此举也是“被逼无奈”。
产业链来看，新巨丰及纷美包装的下游，主要为液态奶和非碳酸软饮料等，且主要以液态奶客户为主。其中，新巨丰深度绑定伊利（600887），纷美包装深度绑定蒙牛（02319）。年报显示：2023年，新巨丰71.99%的营收来自伊利。
来源：新巨丰2023年年报
在企业发展的初期，大客户战略肯定立竿见影。但随着企业发展，大客户战略的弊端开始浮出水面。拉长时间线来看，当新巨丰和纷美包装规模增长到一定阶段，增速均明显放缓。
来源：同花顺iFinD，营业收入（左：新巨丰；右：纷美包装）
具体原因，笔者认为主要有两个方面：
其一，出于对供应链管理，“大客户”绝不愿意将鸡蛋全部放在一个篮子里；
其二，随着国内人口老龄化程度不断提高（研究表明，26-35岁的年轻人人均消费量最高），伊利和蒙牛等液态奶龙头也难逃增长困境。
来源：同花顺iFinD—伊利营业收入
面对增长压力，纷美开始向消费意识更强的海外市场拓展。结果来看，纷美海外拓展业绩还不错。2023年，纷美包装国际收入占比已达43.22%，而新巨丰境外收入几乎为零。
二、盈利下降，钱难挣
新巨丰名字虽好，但其盈利能力却不是“巨丰”。
在无菌包装行业，最大的成本就是原材料。年报显示，原材料成本占新巨丰业务成本的88.55%。可见，原材料价格上涨对其盈利影响巨大。
来源：新巨丰2023年年报
据年报披露，新巨丰原材料主要为原纸、聚乙烯和铝箔等。然而，自2021年开始，各项原料均呈不同程度的上涨，导致毛利率快速下滑。
来源：新巨丰招股说明书
此外，过于依赖大客户，新巨丰根本无力将成本压力向下游转移。两头夹击，导致新巨丰的毛利率及净利率双降。
来源：同花顺iFinD—销售毛利率
三、强扭的瓜，会甜吗？
面对增长疲软和盈利下滑的困境，新巨丰企图通过并购纷美包装扭转局势。为实现此目的，可谓步步为营。
2023年8月，新巨丰即斥资约9.99亿港元，完成对纷美包装28.22%股权（后被稀释到26.80%）的收购，成功上位纷美包装第一大股东。
来源：同花顺iFinD，纷美包装重要股东
股权虽多，但纷美包装通过否决董事任免，以及独立国际业务等种种方式，使得新巨丰并无实质控制权。
再次发出全面要约收购，表明新巨丰不达目的，誓不罢休。
但即使顺利并购，真的能达到其目的吗？不一定。
第一，面对新巨丰的全面要约，纷美两位董事已公开发布《致股东公开函件》，表示：此次要约收购不符合最佳利益，应予以拒绝，并认为要约是新巨丰对纷美的“恶意收购尝试”。根据目前双方管理层剑拔弩张的架势，并购后难免迎来一场大换血；
第二，擅长国际业务的管理层一旦被换，刚刚有业绩的国际业务，恐会缩水；
第三，若无法实现“强强联合”，新巨丰为本次并购而向银行借入的27亿港元，又用什么来还呢？
一场资本大戏已经上演，结局如何，静静期待。