备受瞩目的注册制下“跨境并购第一案”。
“前方打仗，军火商赚钱”，在中国乳业里，小小的牛奶包装袋背后也是千亿级大生意。
5月9日晚间，新巨丰（301296.SZ）发布重大资产购买预案，拟以现金约总价为27.29亿港元，要约收购纷美包装（0468.HK）已发行股份，从而取得其控股权。7个月前的2023年10月，新巨丰已通过协议转让完成收购纷美包装3.77亿股已发行普通股，持股比例为28.22%，成为其第一大股东，但未形成控制。彼时，新巨丰支付的每股收购价格为2.65港元，转让价款总计9.99亿港元。
本次要约价格仍为每股2.65港元，较纷美包装5月10日收盘价2.1港元/股溢价26%。
两次收购资金共计约37亿港元。
包含蒙牛、伊利在内，国内的不少知名乳企此前都为瑞典企业利乐、康美包（SIG）打工，因此，利乐也被称为“乳业战场背后的军火商”、“中国乳业背后最大的赢家”。
不过，随着反垄断调查的推进和市场竞争的加剧，国产无菌包装企业开始逐渐崛起。2020年，全国液态奶无菌包装排名中，利乐、纷美包装、康美包有限公司SIG、新巨丰排名前四，市场占有率分别为61.1%、12%、11.3%和9.6%，其中，纷美包装、新巨丰便是国产企业。
自2010年港股上市后，内资第一大无菌包装企业的名号便落在纷美包装头上。而作为本土无菌包装领域的龙头企业，2022年上市的新巨丰也不甘示弱，登陆创业板不到半年时间就将触角伸向了纷美包装，向其发起收购之战。
值得注意的是，伊利（600887.SH）持股新巨丰4.08%股份，同时，也是新巨丰的最大客户；而蒙牛（02319.HK）则是纷美包装的最大客户。作为A股全面注册制以来第一桩跨境并购上市案，主角双方又是国内无菌包装行业领头羊，这场“蛇吞象”式的并购引发市场高度关注。
对于此次收购，二级市场反应有所差异。5月10日，纷美包装收涨20.48%，市值36亿港元；新巨丰收跌4.39%，市值38亿元。
新巨丰突然闯入，纷美说“不”
事实上，这场收购在最初就充满火药味。
新巨丰2021年-2023年营业收入分别为16亿元、12.42亿元、17.37亿元，净利润分别为1.57亿元、1.7亿元、1.7亿元；纷美包装同期营业收入分别为34.64亿元、39.37亿元、38.65亿元，净利润分别为2.85亿元、1.82亿元、2.44亿元。
相比之下，无论是营收规模还是赚钱能力、以及市场占有率上，起步更早的纷美包装更胜一筹。而新巨丰意欲“入主”纷美包装，并成为其第一大股东。
2022年，纷美包装第一大股东 JSH Venture Holdings Limited （简称“JSH”），是跨国集团怡和控股全资控股的子公司，持股比例28.22%，怡和控股的母公司是怡和集团。
2023年1月27日，新巨丰突然公告称，将从JSH手中收购纷美包装28.22%的股权。根据《股份购买协议》，收购对价为每股2.65港元，对应转让价款约9.99亿港元（约合人民币8.64亿元）。
这也意味着，如果收购成功，新巨丰将成为纷美包装的最大单一机构股东。
突然被“卖身”的消息让不知情的纷美董事会慌了神。随即，纷美包装董事会公开明确反对此次收购：“新巨丰公告中称双方董事会均认可此次收购并非事实。公司董事会并没有事前知情，更没有进行过尽职调查，而且在对方公司发布公告后一致投票反对该次收购，因为会影响到客户利益、全体股东利益。”
不过，新巨丰方面做出了否认，相关负责人曾对“界面”表示，根据监管要求和保密协议安排，新巨丰在能够告知的第一时间与纷美包装管理层取得了联系，“一方面告知了他们说我们有这次交易，另一方面是去探讨未来共同合作的可能性。”
另外，新巨丰对深交所的回复函中还提到，根据香港上市规则和纷美包装公司章程，本交易无需取得标的公司董事会的同意。
值得注意的是，伊利持股新巨丰4.08%股份，同时，伊利也是新巨丰的最大客户；而蒙牛则是纷美包装的最大客户。因此纷美包装担心，客户会对此次收购产生疑虑，继而影响合作关系。
按照新巨丰《招股书》披露的数据，纷美包装市场占比13.6%，新巨丰为9.2%，两者合计21.8%。因为市场份额加起来超过20%的收购会受到监管部门严格审查，于是，纷美寄希望于反垄断调查。但新巨丰称此次收购是非控制权收购，不存在并表的问题，因此不会触发反垄断调查。
2023年3月14日晚间，纷美包装称已向国家市场监管总局反垄断局正式递交反垄断申报。3月27日，纷美包装又将矛头指向了第一大股东JSH ，认为其先前收购公司股份构成经营者集中。4月25日，纷美包装公告，更改股东周年大会日期及暂停办理股份过户登记。同一天，新巨丰回应投资者，正在积极推进收购事项。
双方交战互不相让。
罐头图库
同年8月16日，新巨丰收到市场监管总局核发的实施进一步审查的决定书，经营者集中审查工作尚在进行中。一个月后的9月14日，新巨丰发布收购进展公告称，
收到市场监管总局核发的《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》，“市场监管总局决定对本次交易涉及的经营者集中事项不予禁止，允许实施集中”。最终，新巨丰占据了上风。
对此，纷美包装相关负责人对“界面新闻”表示，公司已聘专业顾问根据相关法律法规处理及响应，现时不会作出任何评论，以公司后续公告信息为准。
香颂资本董事沈萌认为，启动反垄断调查并不意味着存在反垄断事实，而且即便会产生市场集中的结果，但只要企业不滥用市场集中地位谋取不正当收益，都不应该被视为垄断。是否造成不良影响，在收购时并不能判断，而是要看收购后是否会滥用市场规模“欺负”上下游企业。如果两者合并能够实现成本进一步优化，为上下游提供更多的收益空间，那么合并是有益于市场的。除非收购方滥用合并后市场地位谋求非正当利益，否则并不会造成负面影响。
这场“以小博大”的收购战，新巨丰最终能否胜出？悬念有待揭晓。
两大包装巨头拉锯战
伊利与蒙牛的较量？
为何两方对这起并购反应如此激烈？其实，
新巨丰及纷美包装的背后，站着伊利股份、蒙牛乳业两大乳企大佬。
新巨丰成立于2007年，总部位于山东泰安，专业从事生产液体食品无菌包装材料，是国内为数不多能够规模化生产无菌包装的企业，产品应用于国内众多乳企。
2022年9月2日，新巨丰登陆创业板上市，成为内资控股的第一大无菌包装材料供应商。目前，袁训军、郭晓红夫妇对新巨丰合计实际控制的股权为31.23%。
而作为新巨丰在国内的主要竞争对手之一，纷美包装成立于2003年，前身是山东泉林包装公司，2010年登陆香港联交所，并正式更名为纷美包装。其无菌包装在国内市场的占有率仅次于国际巨头利乐，排名第二。
据“恒州诚思”调研统计，2022年全球无菌包装市场规模约990亿元，预计未来将持续保持平稳增长的态势，到2029年市场规模将接近1257亿元，未来六年年复合增长率CAGR为3%。
2013 年，国家反垄断调查局开始对利乐进行调查。这起跨国反垄断案于2016年11月终裁，认定利乐在2009年至2013年期间滥用市场支配地位，妨碍包装材料市场公平竞争，罚款 6.68亿元。于是，利乐垄断格局被打破，国内企业逐步崛起。近年来，纷美、新巨丰均依靠绑定大客户获得成长机遇。
2010年起，新巨丰和伊利保持了多年的合作关系。
2013年新巨丰对伊利销售量突破10亿包，2015年突破20亿包。
根据《招股书》，2019年-2021年，新巨丰来自前五名客户的销售收入占主营业务收入的比重达91.78%、89.16%和89.95%，对伊利的销售收入占主营业务收入的比重为73.13%、70.77%和70.29%。
对于新巨丰来说，其核心竞争力在于“能够拿到伊利大订单”。
2015年，伊利决定战略投资新巨丰，曾最高持有新巨丰18%的股份。并且，2017年双方签署了十年的战略合作协议。为了达到新巨丰上市的要求，伊利于2019年10月，分别与BRF和苏州厚齐签署了股权转让协议，总计转让股份13.2%，总金额达2.3亿。此后，伊利依旧持有新巨丰4.8%的股份，是其第六大股东。因此，如果新巨丰成功收购纷美包装，伊利将间接成为纷美包装的股东。
面对千亿市场，提升市场份额至关重要，新巨丰对纷美包装的觊觎或许更早。比如新巨丰内部的“专家”有不少纷美背景：总经理刘宝忠是纷美包装原厂长；生产总监是纷美包装原第一操作手刘忠明；高级生产经理经理许兆军是纷美包装原生产工程师。新巨丰也曾公开表示，通过参股纷美包装可以完善公司产业链，对完善产品种类和市场布局有一定积极作用，能够一定程度提升公司的持续经营能力。
浙商证券研报认为，新巨丰此前核心客户为伊利，在伊利体系中整体份额约25%，纷美深度绑定蒙牛。
本次收购后新巨丰将成功切入蒙牛体系，并以自身经营管理优势，提升纷美产品性价比，共同提高于蒙牛体系中的份额。
老四将逆袭成为行业老二的大股东，大哥自然坐不住了。
2023年初第一次收购发起之时，纷美两位联合创始人的股权分别是：毕桦9.65%，洪钢5.85%，加起来15.5%，远不及新巨丰入主之后的28.22%。
纷美包装董事会此前表示，由于新巨丰和纷美包装的第一大客户（蒙牛）是竞对关系，收购事项可能会引起其大客户如保护客户机密资料的疑虑。纷美包装行政总裁兼执行董事毕桦还称，在与客户沟通后，若保密资料的疑虑未得到解决，客户会将订单从纷美包装转移到竞争对手。其中一名大客户已作出书面通知，若纷美包装不采取进一步行动，将考虑暂停进一步的订单。
食品产业分析师朱丹蓬表示，比如某企业有新产品在研发，准备做测试，包装公司肯定会第一时间就知道了。因此从竞争对手的角度来看，担心商业秘密被泄露具有一定的道理。从产业链的完整度来说，新巨丰去布局是可以的，但是这两者之间的并购确实会引发很多的问题。
按照纷美包装的说法，收购可能导致公司失去其大客户。
2023年上半年，纷美包装收益增加主要由于国际市场的增长所致。其中，中国业务销售额下降9.3%，主要是由于竞争加剧导致的销量减少。
再来看蒙牛和伊利，2023年，伊利营收1261.79亿元，同比增长2.44%；归母净利润104.29亿元，同比增长10.58%。蒙牛营收986.2亿元，同比增长6.5%；归母净利润48.1亿元，同比下滑9.3%。二者虽有差距，但“乳业双雄”已形成双寡头格局。
IPG中国区首席经济学家柏文喜认为，关于两大包装巨头的并购交易，确实有可能与蒙牛和伊利这两家大客户的竞争有关。作为液态奶行业的最主要的头部客户，蒙牛和伊利在选择包装供应商时具有很大的影响力和话语权，因此新巨丰和纷美包装的合并可能有助于提高它们在液态奶行业的竞争力，并更好地满足这两家大客户的需要。
新巨丰“A+H”收购能否如愿？
尽管市场监管总局宣布此次交易“允许实施集中”，新巨丰面临的“反垄断障碍”已经解除。不过，想拿到纷美包装的控制权也并非易事。
首先，此次新巨丰需要付出27.29亿港元（约合人民币24.78亿元）的要约总价。新巨丰称，将利用并购贷款支付部分交易对价，预计资产负债率将有所上升，若不能通过有效措施提高盈利能力或改善资本结构，公司将面临偿债风险。
其次，能否“拿下”纷美股东也存变数。新巨丰表示，标的公司公众股东接纳要约的意向存在不确定性，本次要约存在无法生效的风险。假如新巨丰要约失效，根据《收购守则》规定，在失效之日起12个月内将不得再次对纷美包装发出要约。
另外，新巨丰表示，本次交易能否取得审批存在不确定性，取得相关审批的时间也存在不确定性。
柏文喜也指出，除了客户因素外，还有其他因素可能会影响新巨丰和纷美包装的合并决策，例如市场趋势与竞争压力、技术发展、成本效益等等。因此，市场解读的观点可能存在一定的主观性和不确定性，在进行决策时，需要进一步的市场研究和数据支持。
作为两大后起之秀，纷美包装和新巨丰的崛起，让国产企业在无菌包装行业有了一席之地。
两家如果能够强强联合，或许能够打破外资企业一家独大的局面。
不过，因涉及到背后2大乳企，双方交锋恐怕还将持续。
对于这场跨境并购案，你怎么看？留言聊聊吧！