投资要点
业绩快速增长，规模效应持续显现。公司是国内眼科医疗连锁集团，拥有57家眼科专科医院和52家视光中心，业务覆盖18个省及49个城市。2023年上半年，公司营收与归母分别为19.94、3.55亿元，分别同比增长26.3%、50.1%；Q2单季度营收与归母净利润分别为10.63、2.04亿元，分别同比增长38.1%、64.6%。2023年上半年，公司的毛利率和净利率分别为50.3%、18.3%，分别较去年同期增长了2.9、3.3个百分点。我们认为多因素提振公司业绩：1）恢复常态经营后，前期受压制的眼科医疗需求快速释放；2）公司连锁医疗机构服务网络逐步成熟，全国布局品牌效应导流作用增强叠加新建医院诊疗量爬坡，医疗收入持续增长，盈利能力持续提升。
白内障：量价齐升，盈利能力显著增强。2023年上半年，公司白内障业务实现收入4.97亿元，同比增长44.9%；毛利率提升至44.2%。我们认为公司上半年白内障业务收入与毛利率大幅提升主要是受供需两端同时影响：1）白内障患者基本为老年群体，疫情期间感染风险较高，因此大量受压制需求在上半年得以释放带动公司白内障项目收入高增，上半年公司白内障手术量同比增长超40%；2）公司积极推广中高端晶体带动白内障业务量价齐升，上半年公司白内障高端手术同比增长超70%，目前中高端手术占白内障手术比重超70%；3）规模效应下，毛利率持续提升。
屈光：收入端平稳增长，毛利率持续提升。2023年上半年，公司屈光收入为6.51亿元，同比增加13.8%，我们认为增速相对放缓主要受到多因素影响：1）屈光手术因手术时间较短，术后当日即可自行离院恢复，因此在疫情期间需求相对坚韧，不存在较大压制需求待释放；2）屈光手术因消费属性较强，部分程度上受到宏观经济因素影响。公司屈光毛利率稳步提升，2023年上半年为56.9%，较去年同期增加0.9个百分点，主要是ICL、飞秒等高端术式占比持续提升所致。
视光综合：打造大视光中心，多业务赋能。公司积极打造大视光中心，重点发力，规划未来视光中心数量将超过200家，上半年，公司新设29家视光中心。2023年上半年，公司视光综合业务收入4.75亿元，同比增长17.8%；毛利率为50.0%，较去年同期下降0.7个百分点。我们认为大视光业务毛利率下降主要是相对较低毛利率的业务快速放量，且同时新设视光中心仍在诊疗量爬坡期。
眼后段：需求释放叠加专业加持，盈利能力显著提升。公司以眼病诊疗为发展基础，积累了丰富的眼科疾病临床诊疗经验，在复杂眼科疾病诊疗领域实力突出。厦门眼科中心以眼病诊疗为主，集团疑难眼病中心设立在厦门眼科中心。2023年上半年，厦门眼科中心眼底、白内障、青光眼等疑难眼病收入增长均超过35%，带动整体业绩实现较好增长。报告期内，公司眼后段项目收为2.76亿元，同比增长35.8%；毛利率为44.7%，较上年同期增长4.8个百分点。
五大核心医院贡献业绩超四成，厦门眼科中心品牌力强。2023年上半年，公司旗下主要的眼科医院厦门眼科中心、上海和平、福州眼科、郑州眼科和烟台康爱眼科分别实现营收5.06、1.13、0.87、0.64、0.36亿元，分别占比25.4%、5.7%、4.4%、3.2%、1.8%，合计贡献40.42%的收入；分别实现净利润1.28、0.06、0.13、0.14、0.06亿元，分别占比35.1%、1.6%、3.6%、3.8%、1.6%，合计贡献45.8%的净利。报告期内，公司及下属分子公司新增专利授权13项；在各类期刊新增发表科研文章51篇，SCI收录26篇。公司及下属分子公司、眼科专家学者新增获批医学科研项目4项，新增开展各类临床试验项目6项并担任PI。公司旗下厦门眼科中心、重庆华厦眼科医院荣登《全国GCP机构药物临床试验量值排行榜》，其中厦门眼科中心首度入围牵头榜，在上榜的全国眼科医院中高居第4位。厦门眼科中心品牌效应强，持续引流增收。
投资建议：华厦眼科是国内大型眼科医疗连锁集团，立足厦门眼科中心，布局全国；名医资源雄厚，“医教研”体系成熟，长期高成长趋势明确。我们预计公司2023-2025年的营收分别为40.12、49.16、59.54亿元，归母净利润为7.19、9.46、12.16亿元，EPS分别为0.86、1.13、1.45元，对应PE分别53.56、40.71、31.69倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：专业人才稀缺或流失的风险，医疗风险，市场竞争加剧风险。
01
全国连锁，规模效应显现
自2004年成立至今，公司专注于眼科医疗服务，已迅速发展成为在国内占据领先市场地位的大型眼科专科连锁医院集团。截至本报告期末，公司已在国内开设57家眼科专科医院，覆盖18个省及49个城市，辐射国内华东、华中、华南、西南、华北等广大地区；同时，公司在国内已开设52家视光中心，为屈光不正患者提供医学验光配镜服务。与行业内众多区域性的眼科专科连锁医院相比，公司凭借其在区域运营积累的医疗服务实力、管理运营经验和较高的品牌影响力，已实现从区域运营到全国连锁的跨越。
需求快速释放带动公司整体业绩高速增长。2017年至2022年，公司营收由15.97亿元增至32.33亿元，CAGR为15.16%；归母净利润由0.77亿元增至5.12亿元，CAGR为45.90%。2023年上半年，公司营收入为19.94亿元，同比增长26.30%；归母净利润为3.55亿元，同比增长50.08%。Q2单季度营收与归母净利润分别为10.63、2.04亿元，同比增长38.06%、64.60%。我们认为多因素提振公司业绩：1）恢复常态经营后，前期受压制的眼科医疗需求快速释放；2）公司连锁医疗机构服务网络逐步成熟，全国布局品牌效应导流作用增强叠加新建医院诊疗量爬坡，医疗收入持续增长。
盈利能力持续提升。公司毛利率由2017年的41.91%提升至2022年的48.05%，提升了6.13个百分点；净利率由3.23%提升至15.71%，提升了12.47个百分点。2023年上半年，公司的毛利率和净利率分别为50.30%、18.32%，分别较去年同期增长了2.89、3.28个百分点。报告期内，公司销售、管理和研发费用率分别为12.31%、10.81%、2.00%，分别较去年同期增长0.05、0.19、0.71个百分点；财务费用率为0.46%，较去年同期减少0.64个百分点。
02
眼病医疗消费需求快速释放
公司拥有过硬的专业技术，在医师、硬件设施、手术上具有丰富的眼科诊疗经验。2023年上半年，公司实现收入19.94亿元，其中，屈光项目、白内障项目、视光综合、眼后段项目分别实现收入6.51、4.97、4.75、2.76亿元，分别占公司收入的32.65%、24.92%、23.82%和13.84%。
2.1.白内障：需求释放带来量价齐升
量价齐升，盈利能力显著增强。公司积极转换白内障手术结构，推广中高端晶体带动白内障业务量价齐升，2017至2022年，公司白内障收入由5.18亿元增至7.51亿元，CAGR为7.71%。2023年上半年，公司白内障业务实现收入4.97亿元，同比增长44.90%；毛利率提升至44.16%。我们认为公司上半年白内障业务收入与毛利率大幅提升主要是受供需两端同时影响：1）白内障患者基本为老年群体，疫情期间感染风险较高，因此大量受压制需求在上半年得以释放带动公司白内障项目收入高增，上半年公司白内障手术量同比增长超40%；2）公司积极推广中高端晶体带动白内障业务量价齐升，上半年公司白内障高端手术同比增长超70%，目前中高端手术占白内障手术比重超70%；3）规模效应下，毛利率持续提升。
2.2.屈光：收入平稳增长，盈利能力持续提升
屈光项目收入平稳增长，毛利率持续提升。屈光项目是公司核心业务，贡献公司超三成收入，主要收入来源于角膜屈光手术及晶体植入手术的治疗费用。公司屈光收入保持快速增长态势，2017-2022年，由3.02亿元增至10.73亿元，复合增速28.86%。2023年上半年，公司屈光收入为6.51亿元，同比增加13.84%，我们认为增速放缓主要受到多因素影响：1）屈光手术因手术时间较短，术后当日即可自行离院恢复，因此在疫情期间需求相对坚韧，不存在较大压制需求待释放；2）屈光手术因消费属性较强，部分受到一定宏观经济因素的影响。公司屈光毛利率稳步提升，2023年上半年为56.86%，较去年同期增加0.91个百分点，主要是ICL、全飞秒等高端术式占比持续提升所致。
2.3.眼后段：需求释放叠加专业加持，业务高速增长
专业能力持续引流，盈利能力显著提升。公司以眼病诊疗为发展基础，积累了丰富的眼科疾病临床诊疗经验，在复杂眼科疾病诊疗领域实力突出。厦门眼科中心以眼病诊疗为主，集团疑难眼病中心设立在厦门眼科中心。厦门眼科中心通过远程门诊系统和远程会诊系统，搭建全国疑难眼病会诊平台，为集团所有下属医疗机构提供临床指导和技术支持。公司眼后段项目主要包括眼底及其他复杂眼科项目。2023年上半年，厦门眼科中心眼底、白内障、青光眼等疑难眼病收入增长均超过35%，带动整体业绩实现较好增长。报告期内，公司眼后段项目收为2.76亿元，同比增长35.81%；毛利率为44.72%，较上年同期增长4.77个百分点。
2.4.视光综合：大视光中心，多业务赋能
大视光业务整合完毕，稳步新设视光中心。眼视光是公司未来要长期重点发展的业务，公司规划未来视光中心数量将超过200家，定位是做“大视光中心”，因此眼视光综合项目中不仅包含了框架镜、OK镜等近视防控项目，还包含了干眼治疗、弱视训练、小儿眼科等视光综合服务项目，以匹配公司眼视光业务发展方向。上半年，公司新设29家视光中心基本布局在医院周边，将依托于眼科专科医院向周边城市和区县铺设视光中心服务网络，作为区域医疗服务网络的有力补充，两者形成资源共享和赋能支撑，有效提升眼科专科医院和视光中心的区域覆盖能力和盈利能力。2023年上半年，公司视光综合业务收入4.75亿元，同比增长17.75%；毛利率为50.00%，较去年同期下降0.67个百分点。我们认为大视光业务毛利率下降主要是相对较低毛利率的业务快速放量，同时，新设视光中心仍在诊疗量爬坡期。
03
核心医院贡献显著，厦门眼科品牌力强
五大核心眼科医院贡献业绩超四成。2023年上半年，公司旗下主要的眼科医院厦门眼科中心、上海和平、福州眼科、郑州眼科和烟台康爱眼科分别实现营收5.06、1.13、0.87、0.64、0.36亿元，分别占比25.38%、5.67%、4.36%、3.21%、1.81%，合计贡献40.42%的收入；分别实现净利润1.28、0.06、0.13、0.14、0.06亿元，分别占比35.07%、1.64%、3.56%、3.84%、1.64%，合计贡献45.75%的净利。报告期内，公司及下属分子公司新增专利授权13项；在各类期刊新增发表科研文章51篇，SCI收录26篇。公司及下属分子公司、眼科专家学者新增获批医学科研项目4项，新增开展各类临床试验项目6项并担任PI。公司旗下厦门眼科中心、重庆华厦眼科医院荣登《全国GCP机构药物临床试验量值排行榜》，其中厦门眼科中心首度入围牵头榜，在上榜的全国眼科医院中高居第4位。厦门眼科中心刘祖国教授成为全球首位担任TFOS（国际泪膜和眼表协会）董事会董事的中国眼科专家,TFOS是眼部健康和教育的全球领袖，在眼表泪膜领域科研中成果丰硕。此外，刘祖国教授还入选国家眼科专业质量控制中心专家委员会委员名单。厦门眼科中心具有高水平坚实的眼科临床诊疗技术实力和广泛学术影响力，品牌效应强，持续引流增收。
04
盈利预测与估值分析
4.1.收入假设与预测
公司是国内大型眼科医疗连锁集团，立足厦门，布局全国；基于强大眼病诊疗能力，积极拓展消费眼科业务，前景可期。我们对公司2023-2025年的主营业务收入假设如下：
1、屈光业务：公司持续推广高端术式如ICL植入及全飞秒，收入稳步增长，结构持续优化，盈利能力相应增强。我们预计2023-2025年公司屈光业务收入将保持稳步增长态势，毛利率持续提升。
2、白内障业务：公司积极推广中高端晶体，调整收入结构，叠加常规运营后大量医疗需求释放，白内障收入上半年快速增长，盈利能力相应大幅提升。我们预计在人口老龄化白内障治疗需求持续增长的大背景下，伴随技术进步产品迭代，公司白内障业务有望维持较快增长。
3、眼后段业务：眼后段项目包含眼底项目及其他眼科疑难杂症，是公司的强势业务，有望在总院厦门眼科中心的实力与声望下持续引流，稳步增长。
4、视光综合业务：公司积极打造大视光中心，将干眼治疗、弱视训练、小儿眼科等项目加入原视光板块。公司规划未来视光中心数量将超过200家，上半年，公司新设29家视光中心，业务稳步扩张。我们预计伴随公司大视光中心持续推广，业务收入有望维持快速增长。
4.2.估值分析
公司市盈率处于历史相对低位。公司上市以来PE最高为97.79倍，最低为56.91倍，均值为75.06倍。截至2023年9月5日收盘，公司PE（TTM）为61.12倍，历史分位数为18%。横向来看，公司的PE（2023E）为53.56倍，基本处于行业平均水平，估值性价比较高。
05
投资建议
华厦眼科是国内大型眼科医疗连锁集团，立足厦门眼科中心，布局全国；名医资源雄厚，“医教研”体系成熟，长期高成长趋势明确。我们预计公司2023-2025年的营收分别为40.12、49.16、59.54亿元，归母净利润为7.19、9.46、12.16亿元，EPS分别为0.86、1.13、1.45元，对应PE分别53.56、40.71、31.69倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
06
风险提示
专业人才稀缺或流失的风险：优质的医护资源是医院发展的源动力，也是公司能够提供优质医疗服务和保持在眼科专科领域竞争力的重要因素。若公司无法持续吸引足够多或者大幅流失了专业技术人才，将无法维持公司的核心竞争力与业绩增长性。
医疗风险：公司业务主要是提供眼科诊疗服务，眼科手术中，尽管大多数手术操作是在显微镜下完成且手术切口极小，但由于眼球的结构精细，组织脆弱，且临床医学上存在着医学认知与技术局限、患者个体差异、疾病情况不同等诸多因素的影响，存在着程度不一的非主观因素风险。
市场竞争加剧风险：若公司不能在日益激烈的市场竞争中继续保持或提升原有优势，公司未来的发展仍将面临一定的风险。
