核心观点：普瑞眼科一季度出现增收不增利背后或折射出未来两大隐忧，其一，在旺季期间，公司消费属性的业务增势出现走弱态势，未来成长性空间有待进一步观察；其二，内生式扩张背景下，漫长的盈利的周期可能拖累公司业绩。
随着24年一季报收关，A股眼科赛道行业整体承压。
我们选取爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科及何氏眼科等4家A股的眼科赛道公司，2024年一季度，眼科行业营收增速中位数仅为3.67%，净利润增速中位数大幅下滑22.63%。
需要指出的是，眼科行业2023年整体呈现出高速增长态势，营收增速中位数超30%，净利润中位数逾60%，一季报业绩表现显然逊色不少。细究原因，由于22年疫情冲击而相关需求集中在23年释放，因此出现23年低基数高增长现象。
然而，从以上四家眼科一季度业绩表现看，大致分为以下三类，其一，增收也增利的爱尔眼科与华厦眼科；其二，增收不增利的普瑞眼科；其三，营收与净利双跌的何氏眼科。这些数据“迥异”背后究竟折射了何种信号？基于以上背景，我们对以上四家眼科深度复盘，本文将重点探析普瑞眼科增收不增利背后的动因。
财技加持的偶发性收益不具可持续性
一季报显示，普瑞眼科营业收入为6.76亿元，同比增长4.01%；归属于上市公司股东的净利润1692.49万元，同比减少89.58%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1908.41万元，同比减少73.28%。
值得注意的是，普瑞眼科一季度业绩表现与年报出现巨大反差。
普瑞眼科发布2023年年度报告，公司实现营业收入27.18亿元，比上年同期增长57.50%；归属于上市公司股东净利润2.68亿元，比上年同期上升1202.56%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为1.98亿元，同比上年同期上升967.07%。
普瑞眼科业绩反差背后，一方面，公司2023年通过并表增厚业绩；另一方面，采取了分布收购策略，在“财技”加持下，账面利润也表现较高。
2023年，普瑞眼科控股并购的东莞光明眼科医院贡献了业绩增长，实现营业收入2.13亿元，较上年同期增长18.40%，净利润5231.24万元，较上年同期增长51.81%。值得注意的是，普瑞眼科前后分两次收购，最终将东莞光明眼科医院并入表中。第一次，2022年2月取得东莞光明眼科45%的股权，股权成本为2.55亿元；第二次，2023年1月5日，取得东莞光明眼科35%的股权，股权成本为1.88亿元。
由于去年同期分步实现的非同一控制下企业合并中，合并报表对于购买日之前持有的东莞光明眼科医院的股权，按照该股权在购买日的公允价值进行重新计量，公允价值与其账面价值的差额计入当期投资收益。在财技加持下，2023年，公司预计本报告期非经常性损益对公司净利润的影响约 8200 万元，给同期净利贡献比例在28%至30%左右。
两大隐忧：旺季增势走弱与扩张拖累盈利端
在剔除并表等偶发性因素看，普瑞眼科未来增长空间或也有两大隐忧。
第一，公司消费属性的业务增势走弱，未来成长性空间有待进一步观察。
在眼科赛道，像白内障、青光眼、斜视、眼底、眼表、眼框及小儿眼病等多种常见眼科疾病的治疗属于基础眼科服务，其受医保控费压制；而屈光矫正、近视防控以及提供视光产品及服务不受医保控费影响，呈现出高消费属性。事实上，在消费属性业务占比上，普瑞眼科相对较为突出。
2022年，普瑞眼科屈光与视光业务收入合计占总收入比近70%，2023年占比有所回落跌至62%。
来源：公告
眼科行业具有一定的季节性特征，其中屈光业务的旺季在1-2月，以及6-8月，与高考、求职、征兵等有关；视光业务的旺季一般出现在寒暑假，随着政府、学校对青少年近视防控工作的重视，以及家长眼健康意识的增强，视光业务的季节性特征也在减弱。对于普瑞眼科而言，其基本盘为屈光项目，收入占比高达近一半左右。
然而，我们发现，公司在旺季业绩整体增长却出现走弱趋势。公司去年二季度营收同比增速为72.85%，而三季度增速则降为45.13%；而公司环比增速也是持续走低，2023年Q2环比增速为12.05%；同期Q3则为8.24%。今年一季度，公司的营收增速仅为4.01%。
第二，公司内生式扩张或将拖累公司损益表。
2023年年报中，公司称继续贯彻“全国连锁化+同城一体化”的发展战略，坚持内生式增长与外延式发展并重，进一步扩大在全国主要城市的布局。即“全国连锁化+同城一体化”的整体布局战略稳步推进。2023年度，除控股并购东莞光明眼科医院外，普瑞眼科旗下上海奉贤普瑞和湖北普瑞完成执业验收并正式开诊，同时还有昆明官渡、乌鲁木齐高新区、广州越秀、深圳南山、上海宝山、福州、哈尔滨南岗、深圳罗湖等多家新院正在筹备装修过程中。
根据行业经验，眼科医院实现盈利的周期一般为4-6年（即市场培育期）。换言之，公司需要承担新建医院市场培育周期相关成本，对公司未来盈利端形成一定压力。
事实上，公司盈利端压力也似乎在显现。分季度看，普瑞眼科的利润总额在去年四季度出现亏损，一季度利润水平剔除并表因素相比同期也出现较为羸弱。
此外，由于扩张以及公司消费属性业务占比较高等原因，其前期品牌广告等投入也位于行业之首。数据显示，2022年普瑞眼科的销售费用率一度高达19.91%，而爱尔眼科的销售费率只有普瑞眼科的一半左右。需要指出的是，公司2023年销售费用投入力度有所收敛，但销售费率水平依然高于其他三家同行。
对于过高的费率，投资者同样提出担忧，并询问公司如何控制费率。对此，公司称，普瑞眼科的费用率一直较其他竞争对手偏高。一方面是因为布局较快，各地新建医院产生的租金、折旧摊销和工资支出影响当期费用率；另一方面，公司屈光和视光业务的营销投入使得销售费用率一直居高不下。随着公司收入规模增长，新建医院对当期费用率的影响会逐渐缩小，而公司内部也在控制支出方面作出努力，规避一些投入产出比低的营销投入，进一步控制两费的增长，维持在合理范围内。
需要提醒投资者注意的是，公司高销售费用背后存在合规问题。公开资料显示，2017至2022年，上海普瑞眼科在自营的手机官方网站和三个网上店铺共发布4则广告，广告内容涉嫌利用广告对商品或服务作虚假宣传，欺骗和误导消费者。
据悉，当事人普瑞为销售其医疗服务项目，在医美平台APP网店（店名：上海普瑞眼科医院）内发布名称为“德国全激光smart近视手术”医疗服务项目广告，宣传“拥有最先进的准分子激光技术”的绝对化用语以及“1.3秒矫正100度近视”“速度：比戴隐形眼镜还要快”“伤害：比戴隐形眼镜小太多”“手术3分钟、当天用眼、视力高清”等与其他医疗器械比较和对功效断言保证的内容。这一行为被监管部门认定为违反了《广告法》第九条第（三）项以及第十六条第一款第（一）项、第（三）项的规定。构成违法使用绝对化用语和发布违法医疗广告的行为。