公司作为铝包木门窗领军者，各项优势突出，B端业务聚焦优质客户，C端+小B端业务快速增长，渠道、品类增长潜力十足，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
节能铝包木窗行业领军企业，收入利润稳步增长。森鹰窗业成立于1998年，专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售于一体的高新技术企业。主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房。2022年，公司实现营业收入8.87亿元，同比下滑7.28%，2019-2022年CAGR为6.79%；归母净利润1.08亿元，同比减少15.96%，2019-2022年CAGR为12.48%。分产品来看，节能铝包木窗为公司主要产品，2022年收入为7.51亿元，占营业收入比例为84.67%，同比下滑12.53%。此外，铝合金窗、幕墙及阳光房收入分别为1.02亿元和0.19亿元，分别增加127.24%和下滑48.15%，占主营业务收入比例为11.52%和2.11%。
行业格局分散，优质企业有望持续提升市占率，节能环保需求提升，助力铝包木渗透提升。1）我国城镇化进程持续推进和居民收入和生活水平的不断提高，将促进居住装饰环境的升级需求，节能铝包木窗行业进入快速成长的发展阶段；存量房改造升级成为家装企业未来业务扩展的方向，推动窗行业渠道重心向C端转移。2）双碳背景下，节能窗为实现节能减排的优先发展领域，产业政策的持续推动和节能铝包木窗优越的性能，将推动节能铝包木窗行业景气度持续升高，有望实现份额突破。3）目前门窗行业集中度仍处低位，TOP10企业的市场总占有率不足5%；TOP30企业的市场总占有率不足10%。同时，节能铝包木窗行业是技术密集型、资本密集型及人才密集型产业，优势企业占据的中高端市场形成了一定进入壁垒，具备先发优势。
C端+小B端多渠道持续发力，产品矩阵丰富打开成长空间。1）产品矩阵不断丰富，铝合金窗拓展零售市场。公司于2021年自主研发设计“简爱”系列铝合金窗产品，2022年铝合金窗相关产品实现销售收入1.02亿元，占营业收入比例为11.52%，市场反馈良好。2）经销业务稳步提升，带动整体业绩实现增长。公司经销商模式发展稳健，销售规模呈逐年增长趋势，2022年实现经销模式收入3.70亿元，占营业收入比例为41.74%。3）打通完整工艺生产链，募投项目补充产能。公司打通完整工艺生产链，实现节能大规模高效率低柔性化生产，产业链协同优势显著。同时重视工艺技术的改进与升级，不断加大研发投入，拥有多项研发成果。“哈尔滨年产15万平方米定制节能木窗建设项目”和“南京年产25万平方米定制节能木窗项目”两大募投项目有利于突破产能瓶颈，进一步拓展和深化现有业务，完善产品布局，满足广阔的市场需求。
公司深耕门窗行业多年，多项竞争优势突出，首次覆盖给予“增持”投资评级。公司深耕节能铝包木窗行业多年，具备较为成熟的生产工艺及较高的技术水平，具有较强竞争力，且随着节能铝包木窗行业的发展，公司未来产品市场空间广阔。
风险提示：地产销售大幅波动、市场竞争加剧风险、原材料成本大幅提升。
一、节能铝包木窗行业领军企业，多品类协同助力业绩增长
1、行业深耕多年，节能铝包木窗领域独树一帜
节能铝包木窗行业高新技术企业。成立于1998年，公司是一家专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售于一体的高新技术企业。公司在节能铝包木窗行业深耕多年，拥有较为完整的定制化生产线、完善的营销网络及服务体系。
节能铝包木窗领域具备较强品牌力和知名度。公司主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房。节能铝包木窗主要应用于具有中高端需求的建筑外窗领域，公司通过提供定制化服务，在极力节能降耗的同时，满足不同客户的个性化需求。经过多年的发展，公司在节能铝包木窗领域积累了较强的品牌影响力和认知度，销售区域也已经从最初的东北地区覆盖到全国多数省份地区。幕墙及阳光房是以纯实木作为主要承力结构、采用玻璃和铝包木框架搭建的全透明非传统建筑，该产品工艺流程与节能铝包木窗产品相近，具有较好的保温、隔热性能。
“简爱”系列铝合金窗拓宽品类。在铝包木窗品类的基础上，公司于2021年自主研发设计“简爱”系列铝合金窗，以多腔断桥铝合金为主结构，是公司为进一步拓展零售市场而推出的产品。
2、股权集中，股权激励助力长期发展
公司股权集中，家居卖场龙头战略入股。公司股权集中，实际控制人为边书平及其夫人应京芬，分别持有公司股份55.42%和7.09%。卖场龙头居然之家和红星美凯龙通过旗下控股子公司居然投资和美凯龙商场分别持股1.58%和1.57%，或为公司经销商渠道带来更广阔的空间。森鹰窗业拥有3全资子公司，分别为双城森鹰、南京森鹰、森鹰建安。
股权激励，稳定核心管理团队及技术人才。为增强员工积极性和凝聚力，促进公司长期持续、健康发展，公司于2023年7月对公司60名中层管理人员及核心业务技术人员给予股权激励，授予限制性股票220.00万股，约占公司股本总额的2.32%，授予价格为14.28元/股。有助于稳定核心管理团队及技术人才，提升公司经营及财务状况，助力公司长期发展。
3、业务情况：公司主营业务发展态势良好
公司主营业务收入承压，盈利水平略有提升。近年来，凭借成熟的生产工艺，雄厚的技术实力，日益完善的营销网络及质量管理优势，公司主营业务和经营业绩保持了良好的发展态势。2022年，公司实现营业收入8.87亿元，同比下滑7.28个百分点，毛利率为33.34%，同比增长3.69个百分点。归母净利润1.08亿元，同比减少15.96个百分点。2019-2022年营业收入CAGR为6.79%，归母净利润CAGR为12.48%。分产品来看，节能铝包木窗为公司主要产品，2022年收入为7.51亿元，占营业收入比例为84.67%，此外，铝合金窗、幕墙及阳光房收入分别为1.02亿元和0.19亿元，占营业收入比例为11.52%和2.11%。分地区来看，公司主营业务收入主要来源于华北、华东和东北地区，合计销售收入占营业收入的比重为87.49%。除华北和西北地区实现增长外，其他地区均出现不同程度的下滑。分销售模式来看，公司产品销售采取大宗业务模式与经销商模式并重的模式。2022年大宗业务模式与经销商模式收入占比分别为56.56%和41.74%。大宗业务模式毛利率略有增长，同比增长7.06个百分点。
二、窗行业渠道日趋多元化，优质企业市占率有望快速提升
1、存量房占比逐渐提升，窗行业渠道更趋多元化
城镇化进程及消费升级带动存量房翻新需求增长。近年来，我国城镇化进程持续推进。根据国家统计局发布的数据，我国城镇化率已由2012年的53.10%提升至2022年的65.22%，城镇化率以年均1.2%左右的速度增长，发达国家城镇化率在80%左右。根据目前我国城镇化进程趋势，预计再过12年左右，我国城镇化率有望接近部分发达国家的水平。同时城镇化进程使得城镇居民消费需求进一步增长和升级，我国人均可支配收入由2012年的16510元增长至2022年的36883元。基于我国居民的搬迁装修习惯，大部分消费者会在迁入新居时会考虑装修，这将明显增加定制家居行业的市场需求。节能铝包木窗具有节能环保、个性化设计、美观、时尚等诸多优点，居民收入和生活水平的不断提高，将促进居住装饰环境的升级需求，带动节能铝包木窗市场的发展。
存量房改造升级成为家装企业未来业务扩展的方向。城市发展将催生出大量存量房装修、改造需求。1997-2022年中国商品房住宅总面积约为194亿-214亿平方米，商品房套数大概在1.96亿套左右，包含军产、城中村、小产权、城镇自建房等住宅性房产有600亿平方米左右的存量住宅。二手房翻新为门窗行业带来潜在需求，根据优居研究院，每年来自二手房交易市场的新增潜在门窗需求超1亿平方米。
2、铝包木窗优势突出，有望实现份额持续提升
（1）顺应节能浪潮，铝包木窗行业发展提速
节能窗为实现节能减排的优先发展领域。近几十年来，生态环境保护、节约能源的意识及可持续发展观念成为社会共识。2020年9月，中国在第75届联合国大会上宣布“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。同时，木材防护技术不断革新，促使节能铝包木窗得到推广发展。由于建筑节能的成本收益相对工业、交通等其他行业更高，而窗户又是建筑保温、隔热、隔音的薄弱环节，通过窗户的热损失是建筑围护结构热损失的主要途径，因此节能窗成为实现节能减排的优先发展领域。
节能铝包木窗行业景气度将逐渐升高。北京市规划和自然委员会发布了《居住建筑节能设计标准》(2021年1月1日起实施)，大幅提高了外窗的传热系数标准，将外窗的传热系数K值降为1.1，K值愈大，传热过程进行得愈为强烈。在国家产业政策的积极支持下，节能铝包木窗行业景气度将逐渐升高。
（2）铝包木窗性能优越，有望实现份额突破
节能铝包木窗属于建筑外窗市场领域的中高端产品。随着材料与技术水平的革新，社会对建筑外窗功能的要求也在不断发生变化。节能铝包木窗产品属于建筑外窗市场领域的中高端产品，它除了具有间隔、采光、保温、隔热及隔音等功能，因选型、选材、选色、选五金等定制化特征突出，还具备家居装饰的属性，满足了人们美观心理的需求。
我国新增节能窗市场需求持续增长。根据《中国建筑金属结构》发布的数据，我国节能窗行业新增市场需求从2012年的3.92亿平方米/年增长到2019年的4.63亿平方米/年，预计2020-2022年，我国节能窗行业每年新增市场需求将达到4.77亿平方米、4.92亿平方米、5.06亿平方米。
铝包木窗性能优势显著，有望实现份额突破。木材天然具有较好的保温隔热性能，在玻璃等窗体的其他材料配置及建筑方式、位置相同的条件下，经过良好工艺组装的纯实木框体窗在阻止热量流动的性能方面优于铝合金框体窗。同时，传统手工木窗容易燃烧、腐蚀、老化、变形及密封性差的缺陷也通过水性油漆、外包铝材、木材干燥及集成技术得到解决，木窗的防火性能明显提高，使用寿命大幅延长，后续维护费用大幅下降。以上多种技术改进使得节能铝包木窗的使用性能相对传统手工木窗发生根本性的改变，应用价值大幅提升。随着各地区能耗标准大幅提高后，木窗低导热性优势明显，节能铝包木窗行业未来发展前景广阔，有望实现份额突破。
3、行业集中度仍处低位，行业龙头具备先发优势
“大行业、小公司”，节能铝包木窗行业集中度仍处低位。节能铝包木窗行业作为木门窗制造行业的细分行业，“大行业、小公司”是节能铝包木窗领域的显著特征之一，参与者数量众多，但是具备雄厚资金实力、较大经营规模、较强技术研发能力，在所处区域乃至全国范围内形成强大品牌影响力的大型企业较少。据优居研究院显示，目前门窗行业TOP10企业的市场总占有率不足5%；TOP30企业的市场总占有率不足10%。
高行业壁垒推动市场出清。节能铝包木窗产品主要定位于中高端市场，是技术密集型、资本密集型及人才密集型产业，进入本行业需具备较强的节能技术研发能力和大规模的资本投入，同时要求企业拥有高素质的技术研发、运营管理、销售拓展人才队伍及熟练的技术工人。
行业龙头具备先发优势。近几年来，行业开始涌现出规模较大、品牌美誉度较好的优势企业，行业集中度逐渐提升，优势企业占据的中高端市场形成了一定进入壁垒。此外，随着建筑外窗能耗标准的提高，节能铝包木窗产品与其他节能窗产品相比，其低热传导性优势将进一步凸显，同时产品装饰美观、隔音降噪的特点更为突出，其高端形象在消费者群体中将得以树立，该优势在未来市场竞争中会进一步显现。
三、成长驱动：新渠道快速增长贡献增量，品类打开成长空间
1、产品矩阵丰富打开成长空间，不断拓展新品类
（1）定位高端，单一品类向多品类发展
公司主要产品包括节能铝包木窗、铝合金窗、幕墙及阳光房。节能铝包木窗主要应用于具有中高端需求的建筑外窗领域，其中，S86系列节能铝包木窗产品是公司的标准窗产品，适合于零售终端消费者以及中高端楼盘等房地产项目用窗，可提升房屋的居住舒适程度及房产项目的竞争力；P120系列节能铝包木窗产品是公司的被动窗产品，具有更强的保温隔热能力，能够满足国内被动式超低能耗建筑对窗的性能要求，适合于超低能耗建筑及各类高端楼盘等房地产项目。幕墙及阳光房是以纯实木作为主要承力结构、采用玻璃和铝包木框架搭建的全透明非传统建筑，该产品工艺流程与节能铝包木窗产品相近，具有较好的保温、隔热性能，适合于中高端楼盘等房地产项目以及零售终端消费者中的高端客户。在铝包木窗品类的基础上，为进一步拓展零售市场，公司于2021年自主研发设计以多腔断桥铝合金为主结构的“简爱”系列铝合金窗产品。
公司定位高端客户群体，产品销售价格较高，2021年S86系列平均单价为1562.16元/m2，S101系列平均单价为1839.61元/m2，Ped86系列相较于其他产品均价较高，达3339.58元/m2。公司产品销售价格较高的原因是主要生产制造设备多为国外进口机器设备，产品的生产工艺较为复杂，部分配料也采用国外进口的原材料及辅助材料，导致产品生产成本较高。同时，公司节能铝包木窗作为定制化产品，产品定价与传统塑钢窗、铝合金窗相比更加高昂，在绝对价格竞争上不具有优势。
公司节能铝包木窗产品与市场上其它品牌相同或相近配置下终端零售价格相比偏高。从具体数据来看，S86系列及S101系列产品的终端零售指导价格分别为2799元、3899元，略高于市场上其他品牌的相同或类似配置的节能铝包木窗终端零售价格，主要原因为公司产品在整窗传热系数、气密性、水密性、抗风压性等方面优于其他品牌或与其他品牌相当，整体性能相对更加优越，且公司较早专注于节能铝包木窗，客户认可度和品牌知名度相对较高，享受一定的品牌溢价。
（2）铝合金窗作为公司战略品类补充，将显著打开南部市场发展空间
自主研发“简爱”系列铝合金窗，拓展南方零售市场。为赋能经销商，向下延伸中高端产品线，拓展南方零售市场，在铝包木窗品类的基础上，公司于2021年自主研发设计以多腔断桥铝合金结构为主的“简爱”系列铝合金窗。2022年，铝合金窗相关产品实现销售收入10,221.64万元，销售收入占营业总收入比例由上年同期的4.7%上升至11.52%。铝合金窗产品主要在南京森鹰厂区生产，目前产能仍处于释放过程，产品毛利率较低。2022年度，“简爱”系列铝合金窗产品全面进入中高端零售市场，获得市场较好的反馈，成为多品类运营、增加应用场景、拓展南方市场的重要布局，对赋能经销商也具有积极意义。
2、C端+小B端快速拓展，助力公司业绩提升
公司顺应趋势，在稳健发展大宗业务的同时积极开拓经销渠道，主要通过在各地区招商发展经销商模式，已建立了遍布全国的营销服务网络。2019年-2022年，公司经销商模式发展稳健，根据市场需求变化情况适时调整面向终端消费者的节能铝包木窗产品系列，销售规模呈逐年增长趋势，分别实现销售收入28,512.11万元、28,370.11万元、41,094.09万元、37,019.46万元，占营业收入比例分别为39.48%、34.35%、43.73%、41.74%。公司大宗业务模式收入、经销商模式收入及占比的变动趋势受地方政府对被动式建筑推广等建筑节能环保政策、大宗业务项目开发周期、用窗面积及安装完毕验收数量、经销商数量及开拓市场能力等多种因素共同影响而存在一定的不确定性。
公司大宗业务毛利率有所提升，经销业务由于品类扩充毛利率略有下滑。2022年大宗业务毛利率为36.02%，同比上升7.06个百分点，经销商业务毛利率为27.89%，同比下降1.23个百分点。为拓展零售市场推出的铝合金窗产品尚处于产能逐步释放阶段故毛利率较低，铝合金窗产品收入增速较快且占比增加，对经销商模式的毛利率产生影响。同时，大宗业务模式下受项目规模和资金结算时间较长等因素影响，应收账款计提的减值损失增加，故2022年净利润有所下降。
公司经销商数量较为稳定，截至2021年12月31日，公司拥有经销商数量合计205家，经销商遍布华东地区、华北地区、东北地区。
与同行业其他家居公司对比，经销商收入仍处较低水平，有较大增长空间。顶固集创、欧派家居、梦天家居和王力安防以经销模式为主，江山欧派以大宗业务模式为主。公司大宗业务模式销售收入占比相对较高，主要原因系不同公司的产品结构、业务开拓情况及下游客户群体的差异，而导致销售模式的差异。顶固集创、欧派家居、梦天家居和王力安防等公司生产的定制家居、精品五金、机械锁、智能锁等产品的终端客户以单个家庭为主，客户通常以家庭为单位进行采购，故主要通过经销商模式进行销售；而公司生产的节能铝包木窗产品的主要客户为房地产商及装修装饰公司，且该类客户的采购规模较大，故大宗业务模式的销售收入占比较大。
3、打通完整工艺生产链，募投项目补充产能
（1）打通完整工艺生产链，实现节能大规模高效率低柔性化生产，产业链协同优势显著
公司保持较高的研发投入，有效保障了公司持续创新创造能力。2019-2022年，公司研发费用分别为2,240.52万元、2,718.34万元、3,193.13万元、3,449.87万元，研发费用率分别为3.08%、3.25%、3.34%、3.89%，CAGR达到15.47%。在公司研发投入中，新产品研发的投入占比较高，2019-2020年占比超60%，2021年占比有所下滑，为46.23%。
公司在核心工艺技术方面具有较强的研发能力，拥有节能铝包木窗产品制造领域的完整技术体系和自主知识产权。公司不断进行新技术的研发工作，已形成木材型加工技术、铝型材无缝焊接及涂装技术、密封胶条角部焊接技术、金刚网窗纱一体技术、中空玻璃深加工技术及铝塑木型材复合技术等重要技术成果。
公司不断进行技术研发，拥有多项专利技术。作为国内较早专注于节能铝包木窗领域的专业制造商，森鹰重视工艺技术的改进与升级，不断进行技术研发和技术积累，创新生产工艺。公司当前已经建立了较完善的研发管理体系，拥有专业的设计、研发团队，并取得了多项成果。截至2022年12月31日，公司共拥有108项已获授权的专利，其中发明专利27项，实用新型专利79项，外观设计专利2项。此外，公司通过不断优化生产工艺，为节能铝包木窗产品提供技术保障，多项产品通过国际公认被动式建筑领域的权威认证机构德国被动式房屋研究所（PHI）认定，并参与多项行业标准的制定。
引进国外全套生产设备，打造四大核心生产模块。公司作为行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，拥有高度信息化、自动化的工厂以及高效的生产管理系统；在生产工艺上，公司以相同部件标准化生产和定制部件柔性化生产相结合的方式生产。为进一步开拓业务、定制化节能铝包木窗的规模化生产提供良好的硬件保障，公司从奥地利LiSEC（李赛克）、芬兰TamGlass（格拉司通）、瑞士百超、瑞士金马、德国HOMAG（豪迈）、德国威力、意大利SCM、Cefla（塞弗莱）、荷兰霍拓普燕森等装备制造企业引进了覆盖窗体加工、喷涂、中空玻璃深加工、整窗组装等生产过程各个环节的全套生产设备，包括德国威力Conturex226门窗加工中心、意大利Cefla水性漆喷淋线、铝材焊接加工生产线、芬兰TamGlass玻璃钢化炉、奥地利李赛克中空玻璃生产线、美涂铝材喷涂生产线等。公司通过引进国外设备及自主研发集成，已形成木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块。
公司毛利率及净利率与同行业可比公司相比处于较高水平。2022年公司毛利率为33.34%，同比上升3.69个百分点，净利率为12.17%，同比下降1.76个百分点。与同行业可比公司相比，森鹰毛利率水平高于江山欧派和王力安防，与顶固集创、欧派家居和梦天家居基本处于同一水平，该差异主要与产品和原材料类别及竞争格局有关。公司2021年主营业务毛利率下降幅度较大主要系受玻璃、铝材等原材料采购价格上升、社保减免政策取消及南京森鹰新厂区投产导致直接人工及制造费用成本上升所致。净利率水平明显高于江山欧派、王力安防和顶固集创，与欧派家居和梦天家居基本处于同一水平。
（2）突破产能瓶颈，募投项目补充产能
公司产能利用率保持较高水平，2021年有所下滑系南京森鹰产能处于逐步释放过程。2019年-2021年，公司产能利用率分别为112.51%、107.27%和86.32%，2019年及2020年保持较高水平，2021年有所下降，主要系南京森鹰正式投产，产能处于逐步释放过程所致。2019年及2020年，公司节能铝包木窗产能利用率均高于100.00%，主要原因为公司不断承接新的大宗业务合同及经销商订单，订单规模不断增长，为满足下游客户订单需求，公司通过挖掘生产设备潜力、升级生产管理等方式提高产量。
2019年-2021年，公司产销率分别为89.83%、107.84%和103.33%，产销率保持较高水平。公司根据与客户签订的销售合同或订单制定生产计划、领取原材料并安排生产。但是由于公司收入占比较高的大宗业务，存在一定的生产验收周期，导致公司当期按订单生产面积，与当期安装完毕并验收确认收入的订单面积存在差异，从而导致公司产销率存在一定的波动性。
为突破产能瓶颈，满足广阔的市场需求，进一步拓展和深化现有业务，完善产品布局，森鹰向社会公众公开发行人民币普通股（A股）股票23,700,000股，募集资金总额为90,652.50万元，扣除发行费用后净额为82,370.21万元。计划用于哈尔滨年产15万平方米定制节能木窗建设项目、南京年产25万平方米定制节能木窗项目及补充流动资金。本次募投项目有利于扩大生产服务规模，优化产品结构，提高公司现有主要业务的市场占有率及竞争力。
公司募投项目达产后将进一步扩充产能。哈尔滨年产15万平方米定制节能木窗建设项目总投资24,820.69万元，其中本次募集资金拟投入24,820.69万元。公司拟利用现有场地新建定制节能铝包木窗生产车间及库房，购置性能先进、智能化和自动化程度较高的生产设备，实现高品质定制节能铝包木窗产品的扩大生产。项目建设期为2年，项目建设完成且达产后，新增定制节能铝包木窗生产能力15万平方米/年。南京年产25万平方米定制节能木窗项目总投资37,525.21万元，其中本次募集资金拟投入37,525.21万元。项目建设期为2年，项目建设完成且达产后，新增定制节能铝包木窗生产能力25万平方米/年。
四、公司业务发展良好，收入、利润呈稳步增长趋势
1、产品结构优化，经销业务稳步发展
公司的业务发展态势良好，营业收入、利润水平等稳步增长，盈利能力持续增强。2019-2021年公司分别实现营业收入72,836.80万元、83,653.46万元、95,662.67万元，CAGR达14.60%，2022年营业收入为88,698.69万元，同比下滑7.28个百分点。2019-2021年归母净利润逐年增长，分别为7,586.28万元、12,701.69万元、12,845.12万元，具有较强的盈利能力。2022年归母净利润为10,794.71万元，同比下滑15.96个百分点。主要原因是受到下游房地产行业周期性的影响，以及外部环境导致的终端消费者需求减少。
节能铝包木窗收入是公司主营业务收入的主要组成部分。2019-2022年，公司节能铝包木窗分别实现收入70,046.54万元、78,828.51万元、90,363.75万元和75,102.38万元，占营业收入比例分别为96.17%、94.23%、89.76%和84.67%。幕墙及阳光房是节能铝包木窗产品的重要补充，实现销售收入分别为2,171.88万元、3,758.31万元、3,602.19万元和1867.84万元，占营业收入比例分别为2.98%、4.49%、3.77%和2.11%。2022年公司铝合金窗收入为10,221.64万元，占比11.52%。
分地区来看，华北、华东和东北地区贡献收入占重要比重。公司业务以国内为主，目前已组建了覆盖全国的销售网络，主要销售区域集中在华北、华东等经济相对发达、居民消费能力较强的区域以及东北等常年平均气温较低的区域，2022年三大区域实现的销售收入占营业收入的比重为87.49%。2022年华北、华东和东北实现销售收入分别为29322.92万元、24445.78万元、23830.79万元，占比分别为33.06%、27.56%和26.87%。公司在西北、华中、西南、华南等地区的销售收入相对较少，占比较低，波动幅度较小，处于相对稳定的水平。
公司经销商模式发展稳健，销售规模逐年稳步提升。大宗业务模式下，2019-2022年分别实现销售收入43,706.31万元、54,216.71万元、52,871.85万元和50,172.39万元，占营业收入的比例分别为60.01%、64.81%、55.27%和56.56%。公司经销业务稳步提升，2019-2022年分别实现销售收入28,512.11万元、28,370.11万元、41,094.09万元和37,019.46万元，占营业收入的比例分别为39.15%、33.91%和42.96%和41.74%。
2、运营提效，盈利能力保持稳定
毛利率整体回升，公司盈利能力较为稳定。2022年公司毛利率整体回升，达33.34%，同比增加3.69个百分点。主要原因是公司继续加大研发投入，不断丰富产品品类及个性化配置，贯彻实施成本领先策略，2022年公司净利率为12.17%，较为稳定，维持在10%以上。分产品来看，节能铝包木窗和幕墙及阳光房毛利率较高，基本维持在35%及以上；铝合金窗毛利率较低，2022年为3.24%。主要由于铝合金窗为公司2021年下半年度推出的新产品，2021年度生产量、销售量基数较小，2022年产品逐步在经销商渠道全面运营推广。产能仍处于释放过程，导致折旧、摊销等制造费用相对较高，同时生产人员熟练程度相对较低、生产效率相对较低，使得生产人员用工成本相对较高，毛利率较低。分地区来看，各地区毛利率较为稳定，华北、东北、西北地区毛利率较高，分别为34.43%、36.51%和38.45%。2022年除华中和西南地区毛利率有所下滑外，其余地区毛利率都实现不同程度的增长。2021年毛利率整体下降幅度较大是由于原材料采购价格上升、社保减免政策取消及南京森鹰新厂区投产导致直接人工及制造费用成本上升等因素。
期间费用率呈现下降趋势，费用管控能力良好。销售费用率呈逐年下降趋势，2022年销售费用率为5.92%，同比下降3.25个百分点，主要由于广告宣传费和职工薪酬减少所致。管理费用率逐年下降，由2019年的5.33%下降至2022年的4.30%，说明公司存在一定管理效益的提升；公司研发费用率逐年增加，2022年研发费用率为3.89%，说明公司不断加大研发投入。2022年财务费用率由0.52%下降至-0.94%，主要由于银行利息收入增加所致。
3、公司资产负债结构进一步优化，ROE有所下滑
2022年公司的资产负债率及ROE有所下滑。2019-2021年，公司资产负债率分别为42.66%、40.65%和38.47%，长期偿债能力较强。募集资金后公司净资产和流动资金大幅增加，资产负债结构进一步优化，2022年公司资产负债率为18.82%。由于公司净资产将大幅增长，募集资金投资项目在短期内难以完全产生效益，加之2022年净利润下降，导致净资产收益率有所下滑。
2022年公司应收账款周转率及存货周转率略有下滑，销售回款减少影响现金流。2019-2022年，公司应收账款周转率分别为3.20、2.78、4.41和3.32次，低于同行业可比公司平均水平，主要系销售模式及收入占比、货款结算方式差异所致。2019-2022年，公司存货周转率分别为2.96、3.29、4.65和4.13次，低于同行业可比公司平均值，主要与公司以大宗业务模式为主的销售模式、采购周期较长相关。2019-2021年，公司现金流健康，归母净利润维持较为稳定的增长。2022年经营性活动产生的现金流净额为-2,649.51万元，同比减少112.05个百分点，主要系2022年度受外部环境影响，回款有所减少所致，2023Q1由于销售回款增加，现金流有所回升。2022年公司实现净利润10,794.71万元，同比下滑15.96个百分点。
五、风险提示
地产销售大幅波动：家居板块消费受地产销售影响，若地产销售大幅下滑，家居板块企业收入及利润均将受到较大影响，提示地产销售大幅下滑的风险。
市场竞争加剧风险：随着市场集中度的提升，窗企竞争压力增大，同时众多建材及家居企业品类扩张，延伸至门窗领域，行业市场竞争进一步加剧，提示市场竞争加剧的风险。
原材料成本大幅提升：原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响较大，若出现原材料价格大幅上涨的情况，企业盈利能力将受到较大影响，提示原材料成本大幅提升的风险。
