（报告出品方/分析师：天风证券孙海洋尉鹏洁）
1.国内铝包木窗业务首家上市公司，规模稳健增长
哈尔滨森鹰窗业股份有限公司是一家专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售于一体的高新技术企业，公司主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房。
公司在节能铝包木窗行业深耕多年，拥有较为完整的定制化生产线、完善的营销网络及服务体系，积累了较强的品牌影响力和认知度，销售区域覆盖全国多数省份地区。
1.1.聚焦节能铝包木窗，形成配套业务格局
公司自设立以来，一直致力于木窗领域，随着多年的技术、生产和销售经验的积累，公司业务规模不断增长，行业知名度持续提高。
1999 年，哈尔滨森鹰窗业股份有限公司成立，初期主要采用德式铝包木窗技术工艺，2011 年公司顺应市场，转而聚焦节能铝包木窗领域，并迅速扩大规模，形成了以节能铝包木窗为主导产品，幕墙及阳光房为配套产品的业务格局，同时开始关注低能耗建筑，重点研发被动式铝包木窗产品，2012 年推出中国第一款经过德国 PHI 认证的被动式铝包木窗，公司步入快速发展阶段。
核心产品节能铝包木窗具备节能、气密、防水等功能特性，可满足客户定制化需求。
公司借助铝材的防水、耐腐性能，木材的保温、美观及个性化属性，多层中空玻璃的隔热性能，结合成熟的生产工艺和外观设计，确保每一扇窗户的内木、外铝、玻璃精确衔接，从而生产出高品质的节能铝包木窗、幕墙及阳光房等系列产品。
节能铝包木窗具备节能、气密、防水、防盗、无害、美观等多项优良性能，幕墙及阳光房具有较好的保温、隔热性能，能够满足不同客户的定制化需求。
1.2.股权结构稳定，产业资本参股有望引入资源加持
公司股权结构稳定，实控人合计持股 83.36%。
截至招股书签署日，公司控股股东为边书平先生，实际控制人为边书平、应京芬夫妇，分别持有公司 73.90%和 9.46%的股份，合计持有公司 83.36%的股份。
家居产业链企业梅州欧派、居然投资、美凯龙商场分别持股 2.11%、2.11%、2.10%，产业资本加持有望为公司对接更多相关资源。
1.3.收入：营收规模稳步增长，22Q1-Q3 达 6.70 亿元
公司营收规模稳步增长，2022Q1-Q3 营业总收入达 6.70 亿元。
2015-2021 年，公司实现营业总收入
3.73/3.98/4.33/6.11/7.28/8.37/9.57 亿元，同比增长+6.83%/+8.26%/+41.14%/+19.19%/+14.85%/+14.36%，期间 CAGR 为 17.00%。
其中，以 S86 系列产品为代表的经典节能铝包木窗产品整体销售收入呈上升趋势，以 P120 系列产品为代表的被动式节能铝包木窗产品在被动式建筑政策催化下收入增长至2021年的1.65亿元。
2022Q1-Q3 公司实现营业总收入 6.70 亿元，同比-2.76%。
1.3.1.节能铝包木窗营收占比超过 90%，2021 年提升至 96.17%
分产品来看，公司超 9 成营收来自节能铝包木窗产品。2017-2021 节能铝包木窗产品营收分别为 4.08/5.58/7.00/7.88/9.04 亿元，同比+36.75%/+25.63%/+12.54%/+14.63%，节能铝包木窗的收入占比由 2017 年的 94.52%上升至 2021 年的 96.17%。
1.3.2.华北、华东、东北为主要销售市场
华北、华东、东北为公司主要销售市场，2021 年三地区合计占比为 88.83%。
公司业务以国内为主，受各地区经济发展水平、居民消费能力等因素存在差异的影响，公司在各地区销售的产品系列及销量存在一定差异。
主要销售区域集中在华北、华东等经济相对发达、居民消费能力较强的区域以及东北等常年平均气温较低的区域。
2017-2021年，华北地区占比由 21.17%提升至 26.35%；华东地区由 28.82%提升至 35.19%，占比超过三分之一；东北地区由 34.67%下降至 27.29%。
1.3.3.大宗业务模式为主，稳步推进经销渠道建设
公司以大宗业务模式为主，2021 年大宗业务营业收入为 5.29 亿元，占比为 56.27%。公司根据客户类型的不同，分为大宗业务和经销业务两种销售模式。
大宗业务销售模式下客户主要为房地产商、装修装饰公司等，2017-2020 年公司大宗业务营业收入逐年增长；经销商销售模式下终端客户大多具有个性化定制需求，经过多年，公司已建立了遍布全国的营销服务网络，销售规模逐年稳步提升，2021 经销业务的营业收入达 4.11 亿元。
1.4.利润：2022Q1-Q3 归母净利润 0.87 亿元，同比-8.21%
2022Q1-Q3 公司归母净利润实现 0.87 亿元，同比-8.21%。
2015-2021 年，公司归母净利润为
0.61/0.7/0.61/0.60/0.76/1.27/1.28 亿元，同比+14.46%/-12.67%/-2.13%/26.91%/ 67.43%/1.13%，期间 CAGR 为 13.21%。
2022Q1-Q3 公司实现归母净利润 0.87 亿元，同比下降 8.21%，主要系 2022 年上半年国内新冠疫情形势较为严峻，公司产品的生产、发货、安装及回款等业务开展均受到一定影响所致。
公司毛利率、净利率水平总体较为平稳，22Q1-Q3 毛利率、净利率分别为 35.39%、17.55%，较 21 年环比明显改善。
分产品来看，幕墙毛利率最高，节能铝包木窗产品毛利率有一定程度的下降。
2017-2021 年公司主要产品节能铝包木窗的毛利率分别为
33.39%/34.12%/38.07%/37.92%/28.52%。
2021 年产品毛利率有所下降，主要是玻璃原片及铝型材等原材料价格上涨等因素影响所致。
2018-2021 年公司幕墙毛利率由 53.44%下降到 43.75%，阳光房毛利率自 2018 年下降后有所提升。
节能铝包木窗产品中，2019-2021 年，S86 系列毛利率由 38.45%下降至 29.43%，P120 系列毛利率由 42.03%下降至 31.53%，其他节能铝包木窗产品毛利率由 31.39%下降至 26.34%。
期间费用率稳步回落，费用控制有效。
2017-2022Q1-Q3 公司期间费用率分别为
19.87%/19.17%/21.94%/17.35%/16.87%/12.66%，呈下降趋势。
2022Q1-Q3 销售/管理/财务/研发费用率分别为 5.59%/3.72%/3.35%/-0.20%，同比分别-1.05pct/+0.26pct/+1.11pct/-0.61pct。
其中，2020 年销售费用率出现明显下降，主要系 2020 年 1 月 1 日起，公司根据新会计准则规定将运输费用列示于主营业务成本。
1.5.募投资金扩展深化现有业务，强化公司核心竞争力
募投项目基于公司现有核心技术，将有效扩大生产服务规模，优化产品结构。
募投项目与公司现有主营业务及核心技术密切相关，其中 2.48 亿元用于哈尔滨年产 15 万平方米定制节能木窗项目，3.75 亿元用于南京年产 25 万平方米定制节能木窗项目，建设期均为 2 年，拟用于生产车间、库房及办公楼建设和性能先进、智能化程度更高的生产设备购置，实现扩大生产，另外还有 5000 万元用于补充流动资金。
2.行业发展前景广阔，龙头企业市占率有望进一步提升
2.1.门窗行业市场规模较大，近年来增速有所放缓
我国门窗行业市场规模较大，主要由新房市场、二手房交易和老旧小区改造三部分产生需求，近年来受疫情及地产疲软等影响，增速有所放缓。
2.1.1.新房市场蕴含大量改善型门窗需求
2019-2021 年全国商品房销售面积分别为 17.16/17.61/17.94 亿平方米，优居研究院的测算数据显示 2019-2021 年的潜在门窗需求分别为 4.29/4.40/4.49 亿平方米。
按照 500 元/平方米的门窗出厂价格进行估算，新房市场产生的门窗市场规模大概在 2000 亿元左右。
2022 年，全国商品房销售面积累计值为 13.58 亿平方米，累计同比下降 24.3%，环比下降 1.0pct。
基于我国居民的搬迁装修习惯，大部分消费者会在迁入新居时考虑装修，这将明显增加家居行业的市场需求。同时，我国城镇化率已由 2010 年的 49.7%提升至 2020 年的 63.9%，城镇化进程将促进居住装饰环境的升级需求，有望带动节能铝包木窗市场的发展。
2.1.2.二手房交易、旧房翻新为门窗行业带来潜在需求
各地房管局数据显示2019-2022年，9大城市二手房累计成交面积分别为7713/7272/6875/6376万平方米，同比+
16.29%/-5.71%/-5.5%/-7.26%。
根据门窗占建筑面积的比例为 20%估计，2019-2022 年 9 大城市二手房交易带来的潜在门窗需求大概为 1542.6/1454.4/1375/1238.6 万平方米。
按照 500 元/平方米的门窗出厂价格进行估算，对应门窗市场规模大概在 60-80 亿元左右。
据住建部统计，2020-2022 全国新开工改造城镇老旧小区数分别为 4.03/5.56/5.25 万个。
据优居研究院调查显示，全国一线、新一线及重点二线城市中二次装修和老房翻新在装修总量中的占比已经超过新房装修，比例超过 50%，由此催生了一定的门窗市场需求。
随着全国居民人均可支配收入的持续增长，人们的家居消费理念也在不断发生变化，在二次装修过程中，相比家装产品的价格，将会更加关注产品本身的品牌、质量和服务水平，单位面积投入意愿加大，节能铝包木窗产品作为节能窗领域的中高端产品，综合性能表现优异，消费升级为其提供了较大的市场发展机遇。
2.2.国家建筑节能环保政策频发，助推节能铝包木窗行业加速发展
2.2.1.节能铝包木门窗满足被动式建筑要求，符合低碳节能的发展趋势
建筑外窗保温、节能等性能要求越来越高。
2022 年 3 月，住建部发布《“十四五”建筑节能与绿色发展规划》，提出高性能门窗推广工程，要求根据我国门窗技术现状、技术发展方向，提出不同气候地区门窗节能性能提升目标，推动高性能门窗应用。
在国家政策的积极支持下，具备良好抗风压性、气密性、水密性、隔音、隔热性能的节能铝包木窗契合当下社会对降低能耗的迫切需求，迎来发展机遇。
被动式建筑发展前景广阔。
被动式建筑是目前国际公认的节能建筑形式，凭借健康、舒适、节能的特点，其发展在全国范围内获得了政策上的大力支持。
截至 2020 年 8 月，我国各级政府共颁布被动式建筑鼓励政策 115 项，其中国家层面 13 项。
截至 2019 年底，北京、河北、山东、浙江、四川、黑龙江、内蒙古等地都出现了 10 万平方米以上的被动式建筑社区，我国被动式超低能耗建筑面积共计约 700.49 万平方米，分布于全国 12 个省市、4 个气候区。
节能铝包木窗满足节能要求，符合低碳环保趋势。
在被动式建筑中，墙体采用保温材料热阻增大以后，窗的热损失占建筑总能耗的比例更大，因此高密封性的门窗成为被动式建筑构建的关键。
节能铝包木窗相比标准窗具有更强的保温隔热能力，能够满足国内超低能耗建筑对窗的性能要求，符合低碳节能的发展趋势。
2.3.“大市场、小行业”的市场竞争格局
门窗市场参与者众多，头部企业集中度较低。《2021 中国门窗行业发展趋势蓝皮书》数据显示，截至 2021 年 3 月，我国各类门窗企业共计 2 万余家。
分区域来看，门窗企业主要集中在华南地区，特别以广佛区域为主要产业聚集地，其次为华北和华东，区域分布相对分散。
据优居研究院数据显示，2022 年行业内营收超过 10 亿的企业仅 2 家，5 亿至 10 亿的企业有 5 家，2 亿至 5 亿有 10 家左右，大部分企业营收规模在 1 亿至 2 亿甚至更低，尚处在成长性阶段。
2021 年我国门窗行业 Top10 企业的市场占有率不足 5%；Top30 企业的市场占有率不足 10%，“大市场、小行业”的行业特征明显。
品牌窗企的市占率有望大幅提升。
节能铝包木窗行业作为木门窗制造行业的细分行业，参与者数量众多，但是具备雄厚资金实力、较大经营规模、较强技术研发能力，在所处区域乃至全国范围内形成强大品牌影响力的大型企业较少，我们认为，优异的产品性能在未来市场竞争中优势会进一步显现，龙头企业市占率有望进一步提升。
3.研发、渠道、产业链协同发力，凝聚核心竞争力
3.1.专注产品研发，坚持品质至上
公司持续加大研发投入。2017-2021 年公司研发费用分别为 0.15/0.19/0.22/0.27/0.32 亿元，研发费用率分别为
3.53%/3.10%/3.08%/3.25%/3.34%，2019 年以来呈稳步上升的态势，研发费用复合增长率达到 20.23%。
22Q1-Q3 研发费用为 0.22 亿元，同比+4.82%。截至 2022 年 9 月，公司拥有 88 项已获授权的专利，其中发明专利 27 项，实用新型专利 55 项，外观设计专利 6 项。
公司产品矩阵逐步丰富。
2021年公司研发推出子品牌森鹰“简爱”系列铝合金窗，结构新颖、性能优异、美观硬朗、性价比高，主要作为铝包木窗的配搭在零售渠道销售，未来力图构建以节能铝包木窗为主、铝合金节能窗和高分子节能窗为辅，窗、门、幕墙、阳光房多品类产品协同发展的品类格局。
公司主要产品系列单价稳步提升。
整体来看，被动式节能铝包木窗产品的价格普遍高于经典节能铝包木窗产品。其中，被动式节能铝包木窗中的 Ped 系列单价最高，2019-2021 年其单价分别为 3286.99/3352.00/3339.50 元/m2。幕墙及阳光房的平均销售单价受单个项目影响较大，波动性比较明显。
图 23：2017-2021 公司主要产品系列单价（元/m2）
产品通过多项认证，质量过硬。
公司在节能铝包木窗领域深耕多年，率先研发国产被动式窗，通过不断优化生产工艺，为节能铝包木窗产品提供技术保障，其产品与同行业竞争对手相比，综合性能表现优异。
公司通过了 ISO9001：2015 质量管理体系认证、ISO14001：2015 环境管理体系认证和 ISO 045001：2018 职业健康安全管理体系认证；产品方面通过了中国强制性产品认证（CCC）、中国节能产品认证（CQC），且有 21 项产品通过国际公认被动式建筑领域的权威认证机构德国被动式房屋研究所（PHI）认定，截至 2021 年 12 月 31 日，公司累计向国内 100 余项被动式建筑提供了近三十万平方米的被动式建筑配套用窗。
被动式产品具有一定的市场潜力。
P120 系列产品系公司主推的被动式节能铝包木窗产品，2017-2021 年公司 P120 系列销售收入分别为 0.57/0.77/2.08/1.61/1.65 亿元，占公司主营业务收入的比例分别为
13.11%/12.64%/28.77%/19.45%/17.53%。
其中，2019 年度和 2020 年度主要受河北省加大对被动式建筑的推广力度的影响，较 2018 年销售收入增幅较大。
3.2.销售服务网络全国布局，为公司快速发展奠定坚实市场基础
公司以大宗业务模式为主，2021 年大宗业务营业收入为 5.29 亿元，占比为 56.27%。公司根据客户类型的不同，分为大宗业务和经销业务两种销售模式。
营收方面，2017-2021 年公司大宗业务和经销业务的营业收入总体呈稳步增长的趋势，2021 年大宗业务营业收入为 5.29 亿元，经销业务营业收入为 4.11 亿元。大宗业务始终占据主要地位，占比超过 50%。
3.2.1.大宗业务占据主要地位，营收、毛利率总体稳健
大宗业务收入稳步提升。2017-2021 年大宗业务营收分别为 2.21/3.38/4.37/5.42/5.29 亿元，同比+52.58%/+29.44%/+24.05%/-2.48%。
2021年，公司大宗业务模式收入略微下降，主要是受房地产行业调控政策及在执行项目数量、发货、安装等执行周期存在差异影响。
毛利率较为稳健。2017-2020 年，公司大宗业务模式毛利率由 34.63%稳步上升至 40.79%。
2021 年，公司大宗业务模式单位成本受玻璃原片及铝型材等原材料价格上涨、社保减免政策取消以及南京森鹰新厂区投产等因素影响有所上升，导致大宗业务毛利率较上年同期下降至 28.96%，下降幅度较大。
前五名大宗业务客户营收占比大致呈逐年下降的趋势，客户结构合理。
公司大宗业务客户主要为房地产商、装修装饰公司，各期主要大宗业务客户贡献收入随项目进展而变化，导致公司前五大大宗业务客户变动较多。
2017-2021 年公司前五名大宗业务客户营收占比分别为
47.32%/41.01%/38.62%/34.42%/34.82%，前五名大宗业务客户销售额占比未超 50%。
3.2.2.全国经销网络逐步完善，销售规模稳步提升
经销渠道收入、经销商数量稳步增长。
经销商销售模式下，终端客户大多具有个性化定制需求，经过多年耕耘，公司已建立遍布全国的营销服务网络，销售规模逐年稳步提升。
2017-2021 年经销渠道营收分别为 2.10/2.68/2.85/2.84/4.11 亿元，同比+27.55%/+6.42%/-0.50%/+44.85%。
经销商层面，从销售金额来看，销售金额在 100 万元以上的经销商数量逐渐增长，2021 年销售金额在 100 万-500 万和 500 万以上（不含）的经销商数量占比分别为 38.05%/9.27%；分地区来看，在东北、华北、华东、华中、西北、西南及华南各区域主要城市均建立了经销渠道。
总体来看，2019-2021 年，公司经销商数量由 194 家增加至 205 家，目前已形成全国性的销售服务网络布局。
3.3.完整工艺生产链保障规模化生产，享有产业链协同优势
原材料价格回落，采购成本下降。
2020 年以来，门窗主要原材料铝材、玻璃价格波动明显。其中铝锭价格自 2020 年 3 月 31 日起上升趋势明显，由 11398.10 元/吨一度攀升至 2021 年 10 月 20 日的 23447.50 元/吨。
2022 年 3 月 31 日以来铝锭价格开始下降，截至 2022 年 12 月 31 日，铝锭价格为 18840.00 元/吨。
玻璃价格自 2020 年 5 月 10 日起明显上升，由 1338.90 元/吨上升至 2021 年 9 月 20 日的 3137.10 元/吨，自此玻璃价格开始下降，截至 2022 年 12 月 31 日，玻璃价格为 1626.60 元/吨。
公司是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一。
通过多年的自主研发积累，并引进国外先进生产经验及技术，公司形成了四大核心生产模块，成功实现了从木材、铝型材到框体结构、从玻璃原片到中空玻璃等关键原材料自主加工，打通了从原材料加工到节能铝包木窗产品生产的完整工艺生产链，为定制化节能铝包木窗的规模化生产提供良好的硬件保障。
公司高度信息化、自动化的工厂以及高效的生产管理系统大幅提升生产效率。
公司引入 KLAES 木窗生产管理软件，并与 ERP 信息管理系统、OA 协同办公系统等相衔接，将智能化生产技术运用于产品全生命周期，有效提升大规模定制化生产能力，解决了定制产品个性化与规模化生产矛盾的难题，实现产品全生命周期的质量可追溯管理。
目前森鹰在哈尔滨、南京拥有生产基地，产能逐步释放。
2019-2021 年公司产能分别为 40/40/60 万平方米，公司产量分别为 45.00/42.91/51.79 万平方米，2020 年产量略有下降是因为当年一季度新冠肺炎疫情较为严重。
2019-2021 年销量分别为 40.43/46.27/53.52 万平方米，呈明显的上升趋势。2019-2021 年公司产能利用率分别为 112.51%/107.27%/86.32%，2020 年受新冠肺炎疫情影响略有下降。2021年公司产能利用率为86.32%，主要系南京森鹰正式投产，产能处于逐步释放过程所致。
2019-2021 年公司产销率分别为 89.83%/107.84%/103.33%，保持较高水平，由于公司收入占比较高的大宗业务，存在一定的生产验收周期，导致公司当期按订单生产面积与当期验收确认收入的订单面积存在差异，从而导致产销率存在一定的波动性。
4.盈利预测与估值
核心假设：
1）收入端：
22 年终端零售、家庭装修、建筑工程进度等方面受疫情扰动，故预计 22 年节能铝包木窗、幕墙及阳光房收入均小幅负增长，23 年起增速有望逐步恢复，预计节能铝包木窗产品 23-24 年收入增长分别为 30%、26%，考虑到公司募投项目均为铝包木窗，预计 23-24 年幕墙及阳光房收入保持 10%的稳健增长，增速慢于铝包木窗。
2）利润端：
21 年公司毛利率受原材料涨价影响较大，我们预计伴随原材料价格稳步回落，公司毛利率具备修复空间，预计 22-24 年节能铝包木窗、幕墙及阳光房毛利率分别稳定在 36.5%、45%。
公司在节能铝包木窗行业深耕多年，产品研发实力强，拥有完整的工艺生产链保障规模化生产，助推经销和大宗渠道规模进一步扩大，加之公司在被动式超低能耗领域的竞争优势有望进一步释放业绩增长活力，预计公司 22-24 年收入分别为 9.1/11.7/14.6 亿，同比-4.9%/+28.7%/+25.1%，22-24 年归母净利润为 1.2/1.7/2.1 亿，同比-2.7%/+33.9%/+26.0%。
公司主要从事节能铝包木窗产品的生产和销售，我们采取相对估值法，选取在产品材质、销售模式等方面与公司相似的欧派家居、江山欧派作为可比公司。我们认为公司在节能铝包木窗领域优势显著，给予公司 23 年合理 PE 25X，目标价 44 元。
5.风险提示
市场竞争加剧：
随着行业内规模较大、品牌美誉度较好的优势企业涌现，行业集中度逐渐提升。与此同时，国内塑钢门窗、铝合金门窗、建筑幕墙以及各类建材行业等优势企业也将业务延伸到节能铝包木窗领域，行业市场竞争压力加大，存在一定的市场竞争风险；
原材料价格波动：
直接材料占成本比约 60%，若未来原材料采购价格发生剧烈波动，且公司应对原材料价格波动的措施未能见效，将不利于公司的成本控制，进而对公司的经营业绩造成不利影响；
劳动力成本上升：
节能铝包木窗行业属于劳动相对较密集的行业，人工成本在生产成本中所占比重较大，若未来员工人数继续增加，或者薪酬水平持续上涨，以及相应的社会保障标准提高，而营业收入未能相应地增加，将对公司的经营业绩造成不利影响；
房地产开发投资政策变化：
公司大宗业务营收占比在 60%左右，客户主要集中在房地产开发行业，该行业具有一定周期性，受宏观经济形势、产业政策调控影响明显，房地产行业如果处于下行周期，将对公司业务开展产生不利影响。
毛利率及经营业绩下滑：
公司产品综合毛利率受市场环境、议价能力、行业竞争情况、原材料市场价格、人力成本、产品系列构成等多种因素综合影响。未来若影响公司毛利率的因素出现较大不利变动，公司将面临多重不确定因素带来的综合毛利率下滑风险。
应收账款价值较大及坏账风险：
2021 年度，大宗业务模式下，公司应收账款余额占该模式销售收入比重为 65.19%，比例较高。如果未来房地产调控政策不断升级，房地产行业出现重大不利变化或下游客户整体出现现金流持续紧张、财务状况明显恶化的情况，公司将面临应收账款无法收回的风险。
股价波动风险：公司市场中流通市值较小，易受系统性风险与市场中进出资金的影响，公司股价可能会存在剧烈波动的风险。