华兰疫苗（301207.SZ）是一家专业从事人用疫苗研发、生产和销售的企业，公司已上市产品包括流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗等6种疫苗产品，目前的营业收入主要来源于公司2018年上市的四价流感病毒裂解疫苗。
2022年2月18日，华兰疫苗正式于创业板上市，实际募集22.76亿元，而此前公司预计募资25.27亿元。华兰疫苗IPO发行价56.88元/股，上市后股价最低为3月16日的50.55元/股；3月23日收于56.11元/股，已经破发。
2021年，国内新冠疫苗接种工作对其他种类疫苗销售产生较大的不利影响，其中流感疫苗所受影响尤为严重。在同行公司业绩大幅下滑的情况下，华兰疫苗前三季度销售收入增速却达到20%以上，全年收入依然大概率正向增长，与行业变化趋势相比差异巨大。此外，公司2020年销售费用率突然大幅上升，公司或许存在于2020年少确认销售收入、多确认销售费用以做低业绩，以满足分拆上市标准的可能。
业绩“逆势”增长
华兰疫苗2018-2020年的营收分别为8.03亿元、10.49亿元、24.26亿元，同比分别增长181.75%、30.68%、131.3%；净利润分别为2.70亿元、3.75亿元、9.25亿元，同比分别增长451.38%、38.92%、146.45%。
华兰疫苗绝大部分收入来自于流感疫苗的销售，2018-2020年销售收入分别为6.97亿元、10.43亿元、24.22亿元，占营业总收入的87%、99.55%、99.87%；其中四价流感病毒裂解疫苗收入占比最高，报告期内销售收入分别为6亿元、9.71亿元、23.46亿元。
受流感病毒流行时间的影响，公司流感疫苗的销售主要集中在下半年。2021年1-9月，华兰疫苗实现营收13.93亿元，同比增长25.71%；净利润5.28亿元，同比增长28.27%。仅第三季度华兰疫苗就实现了13.82亿元的营收和5.57亿元的净利润，同比分别增长24.3%、27.16%。
据招股书，华兰疫苗预计2021年度营收为19.41亿元至26.69亿元，同比变动幅度为-20%至10%；预计净利润为7.4亿元至10.17亿元，同比变动幅度为-20%至10%。公司表示，受2021年四季度中国部分地区发生新冠疫情，以及各地开始新冠疫苗加强针和12岁以下儿童接种工作等影响，公司流感疫苗接种受到影响。
实际上，其他疫苗类上市公司二季度以来收入就已出现下降趋势。例如，百克生物2021年第二、三、四季度的营收同比分别下降16.42%、24.86%、28.33%，全年净利润同比下降41.77%，百克生物表示同样是受新冠疫苗接种工作的冲击。
同样经营四价流感疫苗的还有金迪克。2021年，金迪克营业总收入同比下降32.85%，净利润同比下降46.91%，扣非净利润同比下降59.09%，同样是受到新冠疫苗接种工作的影响较大，公司对期末预计无法实现销售的库存商品四价流感病毒裂解疫苗计提存货跌价准备5815万元；此外公司预计四价流感疫苗产品销售退货率有所提升，导致营收进一步降低。
与同行完全相反，华兰疫苗三季度的收入却在稳定增长，全年收入也有同比增长的可能。华兰疫苗似乎没有因为新冠疫苗接种受到太大的不利影响，真的合理吗？
销售费用激增之谜
2018年，华兰疫苗的四价流感病毒裂解疫苗上市以前，营收规模在1.5亿元至3亿元。
2018年，华兰疫苗的四价流感病毒裂解疫苗在国内独家上市，上市当年销售收入即大幅度增长，达到6亿元，占比达到74.73%。2019年，公司四价流感病毒裂解疫苗收入增至9.71亿元，占比增至92.71%；2020年四价流感病毒裂解疫苗收入实现爆涨，达到23.46亿元，营收占比达到96.73%。
随着新产品销售收入快速增长，华兰疫苗的销售费用也水涨船高，但纵向比较来看，华兰疫苗销售费用率的变化可能存在蹊跷。
2018-2020年，公司销售费用分别为3.37亿元、3.06亿元、8.65亿元，占营收的比例分别为42.02%、29.18%、35.66%。其中，推广服务费占比最高，各期金额分别为3.26亿元、2.82亿元、8.08亿元，占销售费用的96.67%、92.12%、93.34%。
据招股书，2018年，由于公司新产品四价流感病毒裂解疫苗上市，市场宣传和推广成本较高；公司当年ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗等三种市场竞争激烈的疫苗产品销售收入占比高，公司2018年销售费用金额较大。2019年，随着四价流感疫苗品牌影响力的提升，市场推广成本下降。然而2020年，华兰疫苗的销售费用率却突然上升，同比增加6.48个百分点。
华兰疫苗表示，公司推广服务按疫苗销量采用阶梯费率，销量越高则推广服务费率随之提升。
同行业公司的推广服务费与华兰疫苗相比呈现完全不同的变动趋势。据审核问询函回复，2018-2020年，华兰疫苗的推广服务费支出占营业收入的比例分别为40.63%、26.88%、33.29%；同行业疫苗上市公司包括金迪克、百克生物、康泰生物等在内的推广服务费率均值分别为38.21%、34.39%、33.66%，逐年降低。
据招股书，华兰疫苗的销售费用-推广服务费具体等于当期预提推广服务费+当期支付推广服务费+当期回冲推广服务费，2018年，公司当期预提及支付、回冲的推广服务费分别为3.14亿元、1.43亿元、-1.31亿元，2019年分别为2.91亿元、2.06亿元、-2.15亿元，2020年分别为8.15亿元、3.45亿元、-3.53亿元。
纵向来看，华兰疫苗预提的推广服务费在各年间波动较大。
华兰疫苗未实际支付的这部分推广服务费体现在其他应付款科目，2018-2020年公司其他应付款-推广费用分别为3.71亿元、4.47亿元、9.41亿元。实际上，其他应付款科目很可能成为业绩蓄水池，公司可以通过提前或者推迟确认费用来调节各期的利润。对于华兰疫苗而言，2020年其销售费用率突然同比增加6.48个百分点，或许说明2020年存在提前确认费用、降低利润的可能。
公司为何要这样做呢？
华兰疫苗是上市公司华兰生物的子公司，此次上市属于分拆上市。根据分拆上市规定，上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的50%。
据招股书，华兰疫苗2020年净利润（扣非归母净利润）为8.99亿元，华兰生物按权益享有的华兰疫苗的净利润为6.74亿元，占华兰生物净利润（14.78亿元）的比例为45.63%，接近50%的上限。
以此反推可知，当华兰疫苗的净利润为9.85亿元时，公司刚好触及这一标准线。
2020年，华兰疫苗的营业收入为24.26亿元，按照销售费用率同比上升6.48个百分点来计算，金额为1.57亿元；若将这部分从公司销售费用中剔除（即2020年和上年销售费用率保持一致），公司营业利润将增加1.57亿元至12.31亿元，扣除税费（税率15%）及非经常损益（净额2590万元）影响后，公司2020年扣非净利润将达到约10.21亿元，超过上述的9.85亿元。
也就是说，华兰疫苗2020年销售费用的变化对其是否满足分拆上市标准存在重要影响。公司给出的解释似乎比较合理，但费用预提方面实际上仍然存在一定的调节空间。
与此同时，结合2021年华兰疫苗营收逆势增长这一情况，投资者同样有理由怀疑，公司此前是否确认了较“少”的营业收入，直到2021年又释放出来了呢？
产品单一竞争加剧
如上文所述，华兰疫苗2018年以来业绩飞速增长得益于新产品四价流感病毒裂解疫苗的上市。
2018-2020年，华兰疫苗的流感疫苗批签发量分别为852.3万支、1293.4万支、2315.3万支，占全国总量的52.77%、42.02%、40.16%，市场占有率为同行业排名第一。
具体到四价流感病毒裂解疫苗,华兰疫苗2018-2020年的批签发量分别为512.2万支、836.1万支、2062.4万支，占比为100%、86.1%、61.41%，市占率逐年下滑。2018年公司的四价流感病毒裂解疫苗在国内独家上市，2019年除华兰疫苗外，金迪克的四价流感病毒裂解疫苗获得批签发，2020年，长春所、北京科兴、武汉所等共五家企业获得批签发。