无糖热潮正在成为过去式。
过去几年时间里，通过微博造势、小红书铺量、头部主播带货的三板斧节奏，不少新消费品牌短时间获得了大量拥趸，Z世代们也顺势革新了生活理念，“低糖、低脂、低热量，少碳、零卡、不长肉”的关键词被频繁提及，以元气森林气泡水为样本的0糖产品也因此备受追捧。
现在，奶茶店里3分、5分、7分的甜度区隔已经不足以满足消费者对于健康生活的追求，零卡零糖在不知不觉中攻占了头部茶饮品牌喜茶、奈雪的菜单，连主营咖啡的瑞幸，都在推出以零卡零糖为卖点的气泡咖啡新品。减糖不减甜的呼声之下，元气森林靠着气泡水登上了二级市场，但在这背后赚得盆满钵满的不止C端品牌，还有今年2月正式上市的代糖生产商——三元生物。
甫一上市，三元生物的股价就迅速拉升了33.6%，冲高至146元，总市值逼近200亿元。但是随着无糖概念被热炒，赤藓糖醇领域正在涌入越来越多的玩家，曾经的唯一优势地位开始被撼动，再加上社会各界对无糖饮料的质疑开始增多，“无糖概念”迅速跌落神坛。
资本市场上，各路资本更是用脚投票，三元生物没逃过上市即巅峰的命运。上市7个交易日后，三元生物股价跌破发行价，自今年2月份上市以来，股价更是掉头直下，从最高点146元一路下跌到60.61元，跌幅将近六成。
截至6月20日，三元生物(301206.SZ)股价收跌3.50%，报44.36元，总市值仅剩89.75亿元。
有媒体指出，三元生物股价变脸，归根结底是源于资本对无糖这股热潮失去了兴趣。仅有赤藓糖醇这一代糖产业的三元生物，未来还有机会重获资本青睐吗？
01 无糖来的也快去的也快？
近几年，“无糖之风”正快速地在饮料市场兴起，无论是资本市场上炒得火热的“无糖概念股”，还是超市货架上陈列越发密集的无糖饮料，都展现出一种消费新偏好的崛起。
“无糖之风”能够迅速卷起热潮，主要有以下几方面原因：一是来自政府层面对居民健康饮食的倡导，二是来自企业制造新的概念，三是来自消费者越来越重视健康生活。
据国家卫生健康委数据显示，中国成人超重率和肥胖率由2002年的22.8%/7.1%提升至2020年的 34.3%/16.4%，这其中主要的原因之一就是食物中糖分的超量摄入。
通过另一个报告也可以看出糖过量摄入带来的危害。《健康中国饮料食品减糖行动白皮书（2021）》指出，肥胖问题和糖尿病已经成为民众普遍面对的健康问题，2019年中国糖尿病患病人数约为1.16亿人，20年来，中国年轻人糖尿病患病率增长了4倍。
有人将2020年定为“无糖概念元年”，因为在这一年各类餐饮及食品品牌纷纷入场，推出“健康”“0糖”“0卡”等概念的新产品，不仅受到了众多年轻消费者的青睐，更是引来了众多资本的加入。
但是随着资本和企业大量涌入无糖赛道，问题也接踵而至。
此前，一直标榜“0糖0卡0脂”而红遍全网的元气森林引发了诸多质疑，直到媒体曝光称其“0糖”的气泡水并非真的无糖，这一偷换概念的营销方式让元气森林一度形象大跌。
随着媒体的曝光，关于无糖饮料的质疑也开始增多。直到更权威的科学数据表明，无糖饮料并不是真正不含糖，无糖饮料还是会出现三氯蔗糖、赤藓糖醇等代糖甜味剂，但是这两种添加物会提升患代谢综合症和2型糖尿病的风险，特别是对肥胖人群带来的风险会更高。
2021年11月14日联合国糖尿病日，央视还专门采访了相关专家，专家在节目中称，含甜味剂的饮料和含糖饮料在引发糖尿病和心血管疾病风险方面根本没有本质区别，而且长期食用无糖饮料，会降低对甜味的味觉敏感度，会影响到大脑摄食中枢神经，从而造成对糖分摄入的更高需求。
新消费行业研究员陆一鸣认为，如果投资者对甜味素行业有所了解，那么应该知道，这是一个迭代极快的行业。过去几年，各类甜味素不断涌现；导致“代糖”行业的护城河并不够宽，辛辛苦苦建立起来的竞争优势，很可能被一款新产品推倒在地。
陆一鸣分析指出，没有元气森林的推动，“赤藓糖醇”或只是一个小众的“代糖”品类。由于不具备性价比优势，实际上“赤藓糖醇”很容易被其他“代糖”所取代。
数据显示，2019年，全球“代糖”呈现列强割据局面，三氯蔗糖以24%的市场份额占据第一位、阿斯巴甜及安赛蜜分别以24%、12%位列二三位。而“赤藓糖醇”的市场份额则并不高，直到2020年“赤藓糖醇”才突然开始爆发市占率一路飙升。
随着”0糖概念”破灭，资本对无糖相关产业链条的热情来的快，去的也快。比如在今年开始流行健康“减盐”新概念，又引起了众多资本的关注，如减盐酱油、低盐奶酪等产品争相上市，资本也开始大量涌入。
新消费行业研究员陆一鸣尖锐的指出，这几年通过新消费趋势观察发现，只要企业找到一个消费痛点，包装出一个差异化概念，然后通过铺天盖地的宣传就能催生出一个新的赛道，但是这些产品没有什么研发门槛，口味都差不多，不具有太明显的辨识度，也就是说没有护城河，随着赛道开始拥挤，热潮也会很快过去，资本来的快去的也快。
02 单腿走路危机
作为无糖概念的上游“赤藓糖醇”供应商，三元生物究竟经历了什么？
根据2月上市时三元生物提供的招股书显示，2021年三元生物营收为16.75亿元，其中赤藓糖醇产品提供的收入为15.67亿元，在总营收中的占比达到93.54%。其他两款产品复配糖和酵母粉分别贡献了4.43%和1.82%，收入单位差出一个量级。相比之下，赤藓糖醇业务是三元生物毫无疑问的支柱产业，不少业内人士表示，直接说三元生物只有赤藓糖醇也并不夸张。
但分析赤藓糖醇相关企业增长曲线会发现，尽管三元生物、保龄宝等行业龙头早已在功能糖赛道深耕，营收腾飞却都是近两年的事。而在这当中，元气森林是不可忽视的强大推动力。
公开资料显示，2015年的保龄宝就与元气森林达成了合作协议，由于这番合作关系，保龄宝的赤藓糖醇产能激增，四年时间内从不足6000吨提高到了近2万吨。故事重现在三元生物身上，2019年元气森林气泡水一炮而红，使用赤藓糖醇作为主要代糖原料的制作工艺也因此走俏。据三元生物董事长聂在建透露的信息，元气森林在保龄宝之后再找上三元生物，最根本的原因还是产能跟不上，一家供应商已经满足不了它的需求。
由元气森林带来的大批量采购直接提高了三元生物在国内的知名度，过去的三元生物都以外销作为主要收入来源，2018年至2020年三元生物对美国的直接报关销售收入占主营业务收入的比例分别是51.34%、60.60%和43.43%。上述景象在元气森林加入后被改写，2020年元气森林的已经是三元生物的第三大客户，采购了5456.25万元的赤藓糖醇，超过了2019年三元生物全年的境内收入总和。
2020年的三元生物，内销收入占总营收的比例从10.47%增长到28.14%。2021年年末，这个数据进一步提升到了38.55%，国内地区录得收入6.46亿元，其中元气森林带来了2.54亿元。三元生物出现收入飞涨的关键时间点，也与元气森林的入局密切相关。根据三元生物财报数据，2019至2021年它的总营收从4.77亿元迅速爬升至16.75亿元，三年时间翻了两倍。
另一方面，赛道规模的急速扩张，也在为三元生物带来红利。智研咨询报告显示，代糖饮料市场近五年来的复合增长率为38.7%，远超行业总体增长率，2018年推出赤藓糖醇与高倍甜味剂复配产品的三元生物，恰好也踩中了时代的鼓音。
关注来得轻而易举的三元生物真有那么优秀吗？资本市场的热度狂降已经说明了一切。
一直以来，业界对它产品结构单一的忧虑都没有消散。2022年一季报中，三元生物一改过去一年里翻番式的疯狂增长情状，一季度营收2.72亿元，同比微增3.46%，扣非净利润为4982万元，同比降幅接近三成。
第三方研究、咨询机构透镜公司研究创始人况玉清表示，像三元生物这样“单一产品依赖的公司，一旦业务增长出了问题，担忧情绪很容易被投资者放大。”
03 赛道竞争激烈
饮料市场是糖消费占比最大的市场之一，根据中国产业信息网给出的数据，2014至2019年中国无糖饮料市场从16.6亿元增长到了98.7亿元，同期传统软饮的年复合增长率还不足5%。
但在抛除小基数带来的高增长滤镜之后市场也应当看到，零卡风口下长出的无糖饮料在整体饮料中仍是少数群体。
公开数据显示，2019年中国无糖饮料在软饮中占比只有1.25%，就算剔除了蛋白饮料、果汁、咖啡，其占比也才2%，不及发达国家的零头。截至2021年，这个数据有所上涨，不过无糖饮料在软饮领域的总体渗透率仍然不到5%，对比起日本市场，无糖饮料销量还差着十倍之远。
艾瑞咨询发布的《2022年中国零糖健康饮食市场研究报告》指出，减糖甚至去糖化确实会是未来几年的发展大方向，不过想要引得爆发性增长，阿洛酮糖的引进是关键因素。也就是说三元生物擅长的赤藓糖醇业务不仅面临想象空间不足的困境，还遭遇着新入局者的冲击。
行业分析师许辉表示：“赤藓糖醇是众多现有代糖中的相对最优解，但是作为糖醇类的一种存在天然缺陷，长期使用对肠胃耐受能力弱的人会形成消化负担，引起胀气或腹鸣。”三元生物自己在招股书中也提到，一次性摄入大量赤藓糖醇，可能会导致不良生理反应。
反观阿洛酮糖，在具备赤藓糖醇不升糖、不参与代谢和抗氧化等优点以外，还能够降低血糖血脂、帮助肝脏排毒并改善肝功能、预防肥胖及糖尿病。更重要的一点在于，阿洛酮糖安全系数更高，在全球范围内得到了日本、韩国、加拿大、澳大利亚等十三个国家的承认，同时成本走低，毛利率高。
艾瑞咨询在报告中写道：“阿洛酮糖的单位成本从2019年约17000元/吨降至2020年的11552元/吨，毛利率大约40%。而与此同时赤藓糖醇市场竞争激烈，单位成本价从15000元涨至17000元/吨左右，毛利率微量下滑至约21%。”2021年8月，卫健委受理阿洛酮糖作为新食品原料的审批，业内估计正式获批会在2023年下半年前后。
严格意义上来说，三元生物在阿洛酮糖产业并非毫无布局。按照三元生物披露的官方信息，他们年产2万吨的阿洛酮糖项目已经在建，只是相比保龄宝和百龙创园，一个是国内产能最大的阿洛酮糖晶体生产商，一个是2019年就研发成功推出阿洛酮糖的先行者，三元生物的步伐还是显得慢了许多。
而根据长期关注代糖赛道的投资者申渊儒的说法，哪怕抛开阿洛酮糖冲击，代糖也并不是所谓的好赛道。“代糖最主要的问题很明显——几乎没壁垒，产品间也没有任何区分度。差异性小的类大宗商品价格下不来，对糖的替代就很难完成。”
此外，糖业主要面向B端销售的特性天然削减着消费者对企业的品牌黏性，申渊儒认为，这些因素综合相加，导致了产业集中度偏低，不会产生大市值企业。由此看来，三元生物的市值缩水与其说是意料之外的发展，不如说是自然而然的退潮。
04 研发停滞，兴趣离散
同为行业龙头，比起实打实形成了玻尿酸行业壁垒的华熙生物，尚未找到第二增长曲线的三元生物似乎在研发方面也缺乏野心。
2018年至2021年，三元生物的研发投入在营业收入中的占比逐年降低，分别为5.13%、4.08%、3.87%和3.52%。而华熙生物的同期研发投入比分别为4.19%、4.98%、5.36%和5.74%。单纯比较投入金额，三元生物与同行业的金禾实业亦有差距，2022年Q1，金禾实业研发投入为4473万元，三元生物为1022万元，整个2021年金禾实业研发费用支出为1.829亿元，三元生物为5900万元。
专注消费领域的投资人肖树生表示，三元生物如今在赤藓糖醇业务的优势除了技术优势之外，优先赤藓糖醇研发及销售的战术也带来着时间优势。这让它在需求量暴增的2020及2021年阶段存在极大获利优势，但到了2022年，它就不得不面对没有绝对技术壁垒的难题，以及新产品如阿洛酮糖的布局迟滞导致的后发劣势。
还有代糖产品从业者表示，三元生物仍然没有摆脱对下游企业的强依赖性，“哪怕作为赤藓糖醇行业龙头，三元生物在可口可乐、百事可乐等饮料行业巨头面前依旧没有话语权。可口可乐对元气森林下封杀令，给三元生物施压，要么断供元气森林，要么丢我的订单，二选一，三元生物也不得不服。毕竟在传统饮料面前，代糖饮料市场现在仍无法强势到在行业中可以左右未来。”
如此来看三元生物在二级市场从受宠到失宠的过程，其实也映射着资本对代糖产业更深入、更清晰的理解。三元生物在赤藓糖醇产业上看似强壮的肌肉，事实上既依附着产业链上他人的协同并存，也展现出自身发展受限的未来事业，可以说三元生物的快速发展是绑在了无糖这辆狂奔的战车上。
新消费行业研究员陆一鸣指出，作为一家能够自给自足原材料的供应商，三元生物要想突破今天这个困局，要么狠下心来完善产品矩阵，用更丰富的业务线对冲风险，要么沉下身来打造代糖品牌，用ToC的潜力换取消费者信任，以此博得估值上涨。
可以预见的是，未来一段时间内三元生物暂时不会从赤藓糖醇制造龙头的位置跌落，甚至于从商业角度来看，只要代糖需求仍在，它就不会活得太差。但不思进取就是堕落的号角声，从投资角度来看，看不到改变决心的三元生物已经失去投资人的宠爱。
这时的赤藓糖醇，对三元生物来说可能是苦涩的味道。