（报告出品方/分析师：中信建设证券杨光黄海）
一、专注硼硅玻璃制品，药用玻璃业务快速提升
1.立足山东20年，专注高新特种硼硅玻璃制品
公司成立二十载，在高新特种硼硅玻璃制品领域不断发展。
山东力诺特种玻璃股份有限公司（以下简称“力诺特玻”）前身“济南力诺玻璃制品有限公司”于2002年3月由力诺集团和陈莲娜共同出资设立，于2015年4月整体变更为山东力诺特种玻璃股份有限公司。
2015年8月，于修鹏等7名股东增资，并正式挂牌于全国中小企业股份转让系统挂牌，2017年8月摘牌。
2021年11月，公司于深交所创业板上市交易。
深化战略合作，谋求上下游全产业链布局。
2019年12月，公司引入战略投资者复星惟实、复星惟盈，“复星系”成为公司第二大股东。
2021年11月公司首次公开发行时，通过战略配售方式引进战略投资者中国医药投资有限公司，占发行后持股比例 2.32%，后者成为公司前十大股东。
2011年，公司受让力诺集团持有的中石油旗下天然气供应商“山东金捷燃气有限责任公司”18.52%的股权，开始参股金捷燃气。目前，公司将其作为公司唯一天然气供应商，以优惠价格采购公司生产所需天然气，保障上游燃料稳定供应来源。
2.专注特种玻璃（硅硼玻璃）的研发、生产及销售
公司专注特种玻璃（硅硼玻璃）的研发、生产及销售。
公司主要产品按用途可以分为三类，包括药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃。其中，按照材料硼元素含量，药用玻璃又可以分为中硼硅药用玻璃瓶、低硼硅药用玻璃瓶（含安瓿）；耐热玻璃和电光源玻璃均属于高硼硅玻璃制品。
公司参与起草了药用玻璃管、微波炉用玻璃托盘、红外线灯泡等多项国家标准和行业标准，并获国家火炬计划重点高新技术企业认定，是国内具有较高知名度的特种玻璃制品生产厂商之一。
药用玻璃用于注射用制剂和生物制剂等产品包装，玻璃的化学稳定性直接影响药品质量。药用玻璃按化学组成和产品性能分为硼硅玻璃、钠钙玻璃。
硼硅玻璃又可分为低硼硅玻璃、中硼硅玻璃。目前，国外医药企业普遍选择中硼硅玻璃作为药用玻璃的材料，而国内药品包装的玻璃瓶仍以普通钠钙玻璃及低硼硅玻璃为主。
根据力诺特玻招股说明书，我国 2018 年全年总的药用玻璃用量约为 30 万吨，其中的中硼硅药用玻璃用量约为 2.2万吨-2.3万吨，仅占7%-8%左右。
3.营收保持稳步增长，降本增效提升盈利能力
2017年以来公司营收与归母净利润稳步增长，5年归母净利润复合增速为20.75%。
公司长期深耕于特种玻璃制品，近5年营收及利润保持稳步增长，其中营收5年CAGR达12.01%，归母净利润5年CAGR达20.75%。
2020年受新冠肺炎疫情的冲击，公司的业务开展受限，增速放缓。
2021年，公司实现营业收入8.89亿元，同比增长34.67%；归母净利润1.25亿元，同比增加37.42%。
2022年上半年受疫情影响，耐热玻璃和电光源玻璃短期承压，实现营收3.75亿元，同比下降10.94%，归母净利润0.62亿元，同比增长0.33%。
主营业务发展平稳，药用玻璃业务快速增长。
耐热玻璃业务是公司目前最主要的收入来源。
2021年，公司耐热玻璃业务全年营业收入5.16亿元，同比增长23.20%，占营业总收入58.03%。同年，公司提出“在现有产业基础上，以药用包材为重点，将企业做强”的战略规划，将发展重心转移至药用玻璃业务。
2021年，公司药用玻璃营收3.08亿元，同比增长78.9%，中硼硅药用玻璃瓶实现销售额2.20亿元，增长率达144.73%。
2022年上半年，公司药用玻璃业务实现收入1.54亿元，同比增长9.95%，延续增长态势。截止2022年上半年，公司药用玻璃业务整体在营业收入中的比例由2020年的26.08%上升至41.11%，成为公司收入的重要增长点。
公司销售净利率稳定提升，期间费用率下降趋势明显。
公司近5年销售毛利率、净利率分别保持在25%-31%和9%-17%的区间水平，销售净利率不断提高。2022H1公司销售净利率较2021全年增长2.4个百分点至16.44%，创历史新高。各业务毛利率随上游原材料及产品产能扩充而小幅波动。
2020年药用玻璃毛利率降幅较大，主要系原材料采购价格上升及单价下降等因素叠加所致；耐热玻璃2020年毛利率上升，主要系带盖耐热玻璃器皿销量占比下降所致；电光源玻璃市场规模较小，参与者较少，可维持较高毛利率。
各区域营收比例稳定，国内收入更加稳健。
2021年，来源于境内的收入占公司主营业务收入的比例均在70%以上。其中，境内收入主要集中在华东、华南、华北地区，主要原因系格兰仕、美的、乐扣乐扣、悦康药业等客户集中在上述区域；境外收入主要集中在北美洲、欧洲以及亚洲地区，以上区域属于全球日用玻璃制品的主要消费市场，公司主要海外客户如海伦特洛伊、品诚保莱、HomeNative Limited、日本大创等客户均位于以上区域。
2021年，公司境内销售增长34.60%，出口增长34.88%，境内外营收增长同步。2022年上半年受疫情影响，出口海运受阻，公司境内业务营收下降8%、境外业务下降16.13%。
持续增加研发投入，企业创新能力提升。
2021年公司研发团队规模扩大，研发投入增加。2021年公司研发投入3250.36万元，较去年同期增长33.96%，研发投入居行业前列。
公司是高新技术企业，山东省专精特新中小企业、山东省瞪羚企业，全国制造业单项冠军示范企业。截至2021年12月31日，公司共计拥有发明专利16项，实用新型14项，外观专利45项。
公司股权激励计划绑定员工利益，促进公司长远增利。
公司于2022年4月25日向214名激励对象（公司董事、高级管理人员，核心骨干人员及董事会认为应当激励的其他人员）首次授予限制性股票684万股，首次授予价格为10.76元/股。分三个归属期进行归属，自首次授予之日起12-24个月、24-36月、36-48个月分别归属40%、30%、30%。兑现目标为2022-2024年净利润分别不低于1.6亿元、2亿元、2.6亿元。
二、中硼硅替代带来需求放量，公司产能布局加速
2.1.药用玻璃业务产业链梳理
按照生产工艺的差别，药用玻璃可以分为管制瓶和模制瓶。
模制瓶在生产时将熔制好的玻璃液注入模具中，通过整套模具直接压制成药瓶。模制瓶一般容量较大，重量较重，工序相对简单，成本较低。
一般用作输液瓶、药瓶、模制注射剂等。管制瓶生产时首先需要将熔融的玻璃液注入模型，经过冷却器，采用机械手段拉制成玻璃管（拉管工艺技术壁垒高）；之后使用火焰进行二次热加工成型。
管制瓶容量可做成2ml左右小容量注射剂包装。管制瓶更透明一些，底部要簿，管外径的误差要更小，主要用于安瓿、卡式瓶、西林瓶等。此外，管制瓶可以用作冻干粉瓶，而模制瓶不可以。
（1）安瓿瓶：是拉丁文ampulla的译音。容量一般为1～25ml。常用于注射用药液，也用于口服液的包装，为避免折断安瓿瓶颈时造成玻璃屑、微粒进入安瓿污染药液，国家药品监督管理局已强行推行曲颈安瓿。
（2）西林瓶：早期盘尼西林多用其盛装，故名西林瓶。瓶颈部较细，瓶颈以下粗细一致。瓶口略粗于瓶颈，略细于瓶身，一般用做疫苗、生物制剂、粉针剂、冻干等药品的包装。
（3）卡式瓶：卡式瓶类似没有推杆的注射器，相当于“没底的瓶子”，置入重复使用的卡式注射架或称注射笔中使用，应用于基因工程、生物工程、胰岛素等领域。
根据玻璃中三氧化二硼的含量，可以将硼硅玻璃分为高硼硅、中硼硅、低硼硅。高硼硅玻璃抗热冲击性能最佳，常用于高档耐热生活器皿（由于加工需要更高的温度，因此药用玻璃制品封口较为困难，在药用玻璃领域应用很少）。
中硼硅具备优异的抗热冲击性能，以及化学稳定性，国际上大量采用的医用玻璃材料。低硼硅是我国上世纪60年代自主研发的品种，目前国内最主要的药包材，但与中硼硅相比，易产生炸裂纹、破碎和玻璃屑。
在国内药用玻璃的竞争格局中，力诺特玻聚焦中硼硅管制瓶产能扩张，是该细分产品行业龙头。山东药玻主导产品模制瓶，年产量90多亿支，其中模制抗生素瓶市占率近80%，是国内药用模制瓶龙头企业。
与山东药玻相比，公司的药用玻璃产品全部为管制瓶，且全部为硼硅玻璃产品。正川股份主要以硼硅玻璃管制瓶和钠钙玻璃管制瓶为主，其中硼硅玻璃管制瓶又以低硼硅玻璃管制瓶为主，管制玻璃瓶年产量60亿支，市场占有率近 1/3。
与正川股份相比，公司的药用玻璃产品中毛利率更高、未来成长空间更大的中硼硅药用玻璃产品的比例较大，在收入结构和业务发展侧重上存在差异。
2.2.关联评审提升品牌药包材企业市场竞争力，一致性评价推动中硼硅药玻对低硼硅药玻的替代
关联评审制度提升了品牌药包材企业的市场竞争力。2015年8月18日，国务院发布《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》；2016年8月10日，国家食药监局发布《总局关于药包材药用辅料与药品关联审评审批有关事项的公告》。关联审评审批制度简化了医药行业的审批流程，制药企业将更倾向于选择行业内规模较大、质量较高以及具有品牌优势药包材生产企业，以便制药企业药品注册审批的顺利通过。
一致性评价政策推动中硼硅药玻对低硼硅药玻的替代。
近年来，随着我国社会的发展，中硼硅药玻的市占率不断提升，2020年5月国家药监局发布《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求》，要求注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致，这意味着注射剂产品的包材升级进度有望加速。海外原研药普遍使用中硼硅包材，为了通过一致性评价，仿制药企业会更倾向于选择中硼硅作为药用包材。
我国药用玻璃市场规模呈现震荡攀升。
根据统计，我国药用玻璃行业市场规模从2012年约174.9亿元增长到2020年的234亿元，复合增长率为3.7%左右。中国药用玻璃市场自2015年突破200亿元后，持续稳定在200亿以上。2020年受疫情影响，药用玻璃市场规模234亿元，同比增长1.3%，整体行业增势放缓。
中硼硅对低硼硅的替代带来的药包材市场规模的提升。
目前低硼硅需求量大约为800亿支，中硼硅需求量大约为40亿支，未来三年大约有200亿支的低硼硅被中硼硅替代，渗透率有望提升至30%；未来5-10年，中硼硅渗透率有望进一步提升至40%-45%。
根据力诺特玻的数据，中硼硅单支售价大约在0.2元/支，低硼硅单支售价大约为0.05元/支，前者是后者的4倍。渗透化率的提升将快速提升药包材市场规模。
公司中硼硅毛利率基本保持在35%以上的水平，2019、2020年为进一步促进销售并抢占市场，同时考虑到国内药品生产企业经营业绩均受到了不同程度的冲击，公司下调了玻璃瓶售价，同时玻璃管进价上涨，共同导致毛利率有所下滑，但2021年重回到35%以上水平。低硼硅毛利率则常年保持在20%的水平。
受益于一致性评价政策，力诺特玻中硼硅药瓶营收2021年快速提高。2021年力诺特玻中硼硅药瓶销量达到9.6亿支，相比于2020年增长114.6%；销售收入达到2.2亿元，同比增长144.7%，占公司药用玻璃制品收入的比重由56.6%提升至73.8%。
2.3.产能+技术+渠道助力公司长期发展
（1）产能优势
力诺特玻三大主要优势之一：产能优势。
德国肖特、格雷斯海姆和力诺特玻在国内中硼硅安瓿瓶市场中共占80%份额，其中力诺特玻约占40%。
目前，国内企业用于生产中硼硅安瓿瓶的进口设备共有126台，公司有38台。国际上仅有意大利和德国的两家企业具备生产高性能安瓿机的能力，其中意大利厂商每月仅能生产2台，公司与其合作20多年，近期与其签订了包年的协议，新进入者订购设备交付要一年以后。
另外设备加工有6个月周期。此外，生产出安瓿瓶后需要与药企进行相容性和相关性实验，出具检测报告后需要注册，实验周期8-10月，认证亦需要时间。因此，公司先发优势显著，后进入企业很难快速增加市场份额。
力诺特玻扩产的16亿支中硼硅管制瓶产能中，包括7.5亿支西林瓶、7亿支安瓿瓶、1.5亿支卡式瓶。全部产能扩产完成后，公司将具备26亿支中硼硅管制瓶产能，包括安瓿瓶16亿支、西林瓶8亿支、卡式瓶2亿支；叠加部分低硼硅管制瓶的产能转化，合计产能有望达到34亿支。
公司也在积极布局中硼硅模制瓶产线，轻量薄壁高档药用玻璃瓶（模制瓶）项目也已于8月24日点火，新建产线可年产中硼硅药用模制瓶约5080吨，约合0.7亿支模制瓶。
近期，公司拟使用IPO超募资金建设M2轻量化药用模制玻璃瓶项目，预计可年产中硼硅药用玻璃液16060吨，药用模制瓶约11242吨，约合1.5亿支；另外，公司拟发行可转债募集资金5亿元用于中硼硅药用模制瓶产线的进一步扩产，按照公司公告，新建产线预计可年产药用模制瓶46574吨，约合6.4亿支。中硼硅模制瓶售价约9300元/吨，毛利率有望达到40%以上，项目满产后公司在中硼硅模制瓶业务营收有望达到5.85亿元。
低硼硅管制瓶产能保持稳定维持在20亿支/年的水平。
企业拥有低硼硅窑炉自产玻璃管，每年自用量大约稳定在8000吨左右，此外，在保障企业管制瓶的同时部分玻璃管外售，贡献部分业绩收入，2018-2020年这部分业绩收入分别为1200万元、900万元、1400万元左右。
（2）技术优势
力诺特玻三大主要优势之二：技术优势。
力诺特玻研发费用占比与山东药玻相似，保持在3.5%左右的水平，高于其他同业可比公司，持续的研发投入确保公司持续发展，稳定的技术人员有助于形成品牌优势。公司拥有专利68项，在窑炉熔化、自动配料、高效节能生产等方面均形成了核心技术，属于国内领先水平。公司掌握了低硼硅药用玻璃的制管、制瓶全套技术。在中硼硅药用玻璃瓶制瓶方面，公司则拥有较强的技术能力。
得益于强大的技术能力，公司的药玻产品在各项性能指标上表现优秀。在折断力、耐水性等关键技术指标优于国家标准，具有较强的竞争优势，公司耐水一级药用玻璃包材被评为2018年度山东名牌产品。稳定优秀的产品性能也成为公司持续获得下游药企客户订单的重要因素，该优势在关联评审制度下进一步凸显。
目前国内尚不具备高品质中硼硅玻璃管量产能力。由于中硼硅投资规模大、维护费用高、生产稳定性较难控制，国内企业中硼硅玻璃管良品率明显低于国外企业，也影响了市场认可度。目前公司中硼硅玻璃管主要采购于康宁、肖特等国外企业，管制瓶毛利率一定程度上受到采购价格的影响。
2020年受需求旺盛、疫情导致欧洲美国工厂运营成本增加等因素影响，供应商提价，也是公司2020年中硼硅管制瓶毛利率下降的原因之一。2021年开始运费有所下降，以及汇率影响等价格有所回落。
公司对中硼硅药用玻璃管的玻璃配方及性能、成型工艺、窑炉技术等方面进行了多年的研究。目前，公司已掌握中硼硅药用玻璃管的生产配方和性能特点，并在生产技术方面有较多技术储备。
公司目前的中硼硅玻璃管主要从康宁和肖特采购，今年的用量大约为1.8-2.0万吨，其中20%为棕色玻璃管，应用于有避光需求的药液。
公司向上延伸产业链，进一步提升盈利能力。年产5000吨中硼硅棕色药用玻璃拉管产线于今年10月份点火，经过11月良率爬坡期后良率有望达到80%，接近康宁等海外公司水平。
技术路线方面公司选择的是全氧燃烧的火焰炉+电熔炉技术，贵金属的利用率很高，生产环节方面公司15年以上工龄操作工人有400多名，并且有十余年低硼硅拉管的生产经验，能够保障中硼硅有较好的良率。
稳定生产后，公司中硼硅棕色玻璃瓶的棕管将实现自供，中硼硅棕色玻璃瓶毛利率有望提升15%-20%。
（3）渠道品牌优势
力诺特玻三大主要优势之三：渠道品牌优势。
公司具备较强的品牌、市场地位和竞争力。2020 年力诺特玻被国家发展改革委列入全国疫情防控重点保障企业名单。公司亦是中国医药包装协会副会长单位、中国医药包装协会标准化委员会副主任单位、中国医药包装协会玻璃专业委员会副主任单位。
受益于关联评审制度和一致性评价政策，在百强药企中与公司有合作的药企共计83家，其中有40余家为上市公司，规模药企覆盖率达到80%，客户合作稳定。
随着中硼硅药玻的替代需求，公司的订单额也在2021年开始持续爆发，例如，成都倍特2020年采购额为150-160万，2021年扩大至4000万，扬子江药业2020年260万左右，2021年到2700万。
战略配售引入国药、复星系，战略客户为公司协同赋能。
公司股权复星系公司的股东中包含复星系和中国医药投资有限公司两者分别持有公司14.38%和2.32%股权。作为复星系唯一一家药玻生产企业，公司产品在其药企体系内具有较大发展空间。国药系旗下的参控股企业，21年收入合计863亿元，净利润合计96亿元。
复星医药年报前5大药企21年合计收入192亿元，净利润15亿元。这些药企目前还未成为公司的主要客户，未来或存在较大发展空间。
公司实行技术营销，从车间选取具有3年以上工作经验的人员培养成营销型人才。
客户开发方面，行业特点导致客户黏性强，渠道壁垒强。药企一旦使用公司产品注册药号，若后期更换供货商要停止原有药号并认证新药号，这需要花费近1年时间，时间成本很大，因此除非遇到重大质量问题否则不会中断合作。
公司在新客户开发方面会重点跟踪药厂研发部门，在药企研发时赠送小样，占领合作先机。激励方面，公司的股权激励计划已覆盖全体营销人员，极大地提升了营销人员的主观能动性。
2.4.公司未来药用玻璃业务业绩预测
对公司中硼硅药用玻璃业务业绩预测主要基于以下几点假设：
（1）中硼硅药瓶：
产能销量方面，公司 2022 年具备 26 亿支中硼硅药瓶产能（包括部分低硼硅产线转产），今年年底有望达到 34 亿支产能。模型结合具体的投产时间计算各年中硼硅药瓶产量，并结合订单情况给予公司销量假设。
毛利率方面，公司中硼硅透明药瓶毛利率基本可保持在 35%以上，考虑到公司在中硼硅西林瓶品类中采取低价竞争策略快速提升市占率，因此假设未来几年中硼硅透明药瓶毛利率为 30%。
今年 10 月份 5000 吨中硼硅棕色拉管计划点火，棕色中硼硅管原料自供可以使得棕管毛利率提高 15%左右，因此自明年起假设公司中硼硅棕色药瓶的毛利率为 45%。
（2）中硼硅模制瓶：
产能方面，一期项目已于 8 月 24 日点火，新建产线可年产中硼硅药用模制瓶约 5080 吨，约合 0.7 亿支模制瓶；二期和三期项目分别规划建设年产 11242 吨、45674 吨中硼硅模制瓶，分别约合 1.5 亿支、6.4 亿支。考虑到半年左右的认证周期，预计在明年药用模制瓶有望实现业绩贡献。
毛利率方面，目前中硼硅模制瓶市场需求旺盛，竞争格局良好，结合公司策略以及行业龙头情况，假设公司可实现 40%的毛利率。
（3）低硼硅药瓶：
考虑到药玻市场以及公司战略，在低硼硅药瓶方面公司产量基本保持不变，毛利率考虑到原材料成本上涨因素，设定为 15%。
（4）低硼硅玻璃管：
前期公司部分低硼硅玻璃管外售贡献少量业绩，未来结合公司实际转产变化，低硼硅玻璃管基本不再外售。
研究预测，公司中硼硅药用玻璃业务在 2022 年、2023 年、2024 年的营收分别达到 4.11 亿元、5.81 亿元、 8.37 亿元，同比增速分别为 33.35%、41.39%、44.09%。
随着公司中硼硅药瓶占比的提升以及中硼硅拉管的投产，公司毛利率有望持续提升，公司中硼硅药用玻璃业务在 2022 年、2023 年、2024 年的毛利率分别达到 29.50%、33.47%、34.87%，盈利能力持续增强。
三、日用玻璃：持续品类创新，扩展销售渠道
3.1.生产工艺：耐热玻璃生产模式以压制为主，电光源玻璃生产模式为吹制工艺
耐热玻璃生产模式以压制为主。根据工艺流程进行划分，日用玻璃可以分为压制产品和吹制产品。耐热玻璃主要是压制而成，电光源玻璃全部为吹制产品。
压制产品生产工艺如下：原辅料按照配方混合后经过熔化形成均匀的、无气泡的玻璃液，玻璃液经过导料槽进入模具中压制为特定形状的产品，产品成型后需要进行抛光，然后在退火炉中进行退火热处理，之后产品需要依次进行应力、机械强度、热冲击检测和外观、重量检测，检测合格后需要装箱进行终检。
电光源玻璃生产模式为吹制工艺。吹制产品生产工艺如下：原辅料按照配方混合后经过熔化形成均匀的、无气泡的玻璃液，玻璃液经过导料槽后进入成型模具由吹机吹制为特定形状的产品，之后对产品内部进行清屑处理，然后在退火炉中进行退火热处理，之后产品需要依次进行应力检测和外观检测，检测合格后需要装箱进行终检。
3.2.日用玻璃主要产品的盈利能力及成本
公司耐热玻璃产品包括耐热器皿及微波炉托盘。
两种产品收入占比保持稳定，耐热器皿占比为70%左右，2020年公司对美的销售收入下滑导致微波炉托盘收入及份额占比下降。对比两种产品单价及毛利率，耐热器皿单价下降较为明显，原因为公司2020年以来主动下调价格以应对疫情的不利影响，微波炉托盘单价稳定，保持在6000元/吨左右。
耐热器皿毛利率显著高于微波炉托盘，耐热器皿毛利率为33%左右，微波炉托盘毛利率为20%左右。
公司耐热玻璃毛利率显著高于同行业水平。
2018年至2021年H1，公司耐热玻璃毛利率保持稳定且在27%以上，显著高于同行业可比公司德力股份和山东华鹏。
毛利率差异主要源于产品结构和客户群体不同，产品结构方面，公司的耐热玻璃产品生产技术水平要求更高，附加值更高，而可比公司的主要产品为钠钙日用玻璃产品，附加值低。
客户群体方面，公司耐热玻璃客户包括格兰仕、美的、昕诺飞、乐扣乐扣、海伦特洛伊等国内外知名家用电器和家居用品企业，客户价格承受能力更强。可比公司主要通过商超和代理商销售产品，其客户对价格较为敏感，难以制定高价。
公司电光源玻璃产品包括机制玻壳、管制玻壳和电光源管。
机制玻壳份额最大，但近年来份额下降至66%，管制玻壳则上升至28%，电光源管占比较小，份额稳定在5-7%。对比三种产品单价及毛利率，机制玻壳单价最高，管制玻壳次之，电光源管最低，机制玻壳和电光源管单价均有下降趋势，管制玻壳单价稍有提升。毛利率方面，管制玻壳最高，在50%以上，电光源管为50%左右，机制玻壳在40%左右。
公司在日用玻璃方面拥有8台窑炉，耐热玻璃及电光源玻璃产销率及产能利用率均处于高位。
其中耐热玻璃有7台，使用全电熔技术，电光源玻璃使用天然气窑炉，为电助熔技术。公司窑炉均属于国家鼓励类技术。
截至2022年，公司拥有6.4万吨耐热玻璃产能和0.35万吨电光源玻璃产能。公司在日用玻璃方面以销定产，产能利用率常年保持在90%以上的水平。
2022年上半年，受疫情、海上运输不畅、通货膨胀以及外部地缘政治风险等多方面的影响，消费市场需求萎靡，公司高硼硅耐热玻璃制品销售受到较大影响。
公司日用玻璃不同产品单位成本因生产工艺及原料价格变动等存在一定差异。
耐热器皿直接材料占比最高，但从60%下降至40%，主要原因是带保鲜盒盖的耐热器皿销量下降，微波炉托盘与电光源玻璃直接材料占比比较稳定，在40%左右。微波炉托盘制造费用占比增长源于公司使用新建窑炉进行生产，设备价值高导致折旧大幅增加。电光源玻璃各项成本支出占比较为稳定，直接材料占比为40%，能源动力为30%，直接人工为14%，制造费用为16%。
从绝对数额上来看，公司三种产品的单位成本均出现明显下降。耐热器皿从8250元/吨下降至6996元/吨，微波炉托盘从4800元/吨下降至4758元/吨，电光源玻璃从8727元/吨下降至7288元/吨。
公司主要原材料包括电、天然气、硼砂、石英砂和硼酸。其中主要原料价格在过去几年内均保持稳定，仅石英砂价格呈现上涨趋势，从0.4元/kg上涨至0.51元/kg。公司石英砂主要采购自安徽凤阳，受当地环保政策趋严及石英砂行业整治影响，石英砂价格有所上涨。
石英砂单价较低，单耗不高，占成本比重较小，价格上涨对毛利率影响不大。按照2021年H1单耗及价格计算，1kg耐热玻璃和电光源玻璃石英砂成本分别为0.38元和0.18元，而耐热器皿、微波炉托盘及电光源玻璃成本分别为7元/kg、4.8元/kg和7.3元/kg。极端情况下，如石英砂价格上涨30%，对主营业务成本的影响仅为1.1%。
公司运费占销售费用比例逐年提升，2021年上半年有所改善。公司运费占销售费用比例从2018年的54%上升至2020年的60%，2021年H1下降为58%。2020年公司对部分境外客户采用CIF模式结算，所以运费上涨幅度较为明显。
耐热玻璃单位运费及运费收入占比呈连年下降趋势，今年受疫情影响有所增加。
公司耐热玻璃的单位运费从2018年的542元/吨，下降至2021年上半年的418元，同时运费收入占比从5%下降至4%，运费下降的原因在于公司增加铁路运输和海运的比重。今年由于疫情影响，运输费用有所增加，占比预计从4%上涨至5%左右。
3.3.经营模式：从OEM为主到推广自身品牌
OEM为公司日用玻璃业务主要经营模式。公司与客户建立合作关系以后，客户在产品的功能、外观、尺寸、工艺等方面提出个性化需求，公司在此基础上确定生产方案并报价，双方进一步确认产品的规格要求、价格和数量。公司根据销售计划和订单需求制定采购计划并组织生产活动。
日用玻璃业务以耐热玻璃为主，主要客户采购比例稳定且较为集中。
近3年公司前五大客户占日用玻璃收入比例稳定在42%左右，且采购产品全部为耐热玻璃。公司近3年第一大客户为格兰仕，收入占比远超其他客户，2019、2020、2021年H1收入占比分别为17%、19%、18%。
公司与主要客户合作保持稳定。近几年公司的主要客户没有发生大的变动，公司在日用玻璃方面与客户主要采取OEM模式合作，采用成本加成方式定价销售，与客户保持了长期良好合作关系。
公司耐热玻璃出口显著高于同行业可比公司。
公司的耐热玻璃在2018年至2021年H1期间出口比例在30-40%之间，可比公司德力股份出口比例为20%左右，山东华鹏低于5%。
公司耐热玻璃出口比例高于行业水平，主要由于公司拥有大量优质境外客户，如海伦特洛伊、品诚保莱、Corelle Brands、DAISO SANGYO和Home Native等。
公司外销毛利率高于内销毛利率，出口占比较高也使得公司耐热玻璃盈利能力强于可比公司。对比公司内外销毛利率发现，公司外销毛利率在30-40%之间波动，内销毛利率为25%左右，毛利率差异在于海外优质客户对产品质量要求高，因而产品单价更贵。
公司业务以直销为主，直销收入占比在97%以上。
公司主要通过直销方式开展业务，但对于部分定制化程度低、通用性较强的产品，公司通过经销模式以“力诺特玻”品牌对外销售。
今年以来，公司加大渠道布局，积极推广自身品牌。公司加大渠道建设力度，通过电商渠道、礼赠品渠道、网上商城、积分换购、商超等渠道销售自有品牌产品。
3.4.公司日用玻璃业务业绩预测
对公司日用玻璃业务业绩预测主要基于以下几点假设：
（1）产能销量方面，9200 吨高硼硅玻璃项目已于 2022 年 3 月投产并完成，并开始产生效益。LED 光学透镜用高硼硅玻璃生产项目于 2022 年 7 月投产，轻量化高硼硅玻璃器具生产项目延期投产时间至 2023 年 6 月。
结合市场情况以及公司战略，预计今年耐热玻璃销量基本保持在去年水平，并在明年开始逐渐恢复；电光源玻璃今年营收有所下降，并在明年开始逐渐恢复。
（2）毛利率方面，考虑到今年原材料、燃料价格较高，运费上涨等不利因素影响，公司耐热玻璃盈利能力今年有所承压，明年开始逐步恢复，假设 2022/2023/2024 年毛利率分别为 22%/25%/30%。电光源玻璃毛利率维持在 35%左右的水平。
研究预测，公司高硼硅日用玻璃业务在 2022 年、2023 年、2024 年的营收分别达到 5.32 亿元、6.24 亿元、7.40 亿元，同比增速分别为-7.31%、17.29%、18.59%。
四、报告总结
公司积极把握一致性评价政策影响下中硼硅药用玻璃的广阔市场，快速扩建中硼硅玻璃瓶产线，并入局中硼硅模制瓶领域，药用玻璃营收持续增加，预计 2022 年、2023 年、2024 年药用玻璃营收分别达到 4.05 亿元、5.75 亿元、8.31 亿元，同比增速分别为 31.41%、42.00%、44.55%；占总营收的比重分别达到 43.22%、47.95%、52.90%。
公司高硼硅日用玻璃短期受疫情、国际经济环境影响短期承压，但未来伴随着消费升级，对钠钙玻璃的替代仍有巨大的空间，预计公司高硼硅日用玻璃业务在 2022 年、2023 年、2024 年的营收分别达到 5.32 亿元、6.24 亿元、7.40 亿元，同比增速分别为-7.31%、17.29%、18.59%。
研究预测，公司 2022 年、2023 年、2024 年营收分别为 9.37 亿元、11.99 亿元、15.71 亿元，同比分别增长 5.38%、27.97%、31.04%；归母净利润分别为 1.37 亿元、2.08 亿元、3.03 亿元，同比分别增长 9.5%、52.5%、45.3%；对应 PE 分别为 27.0 倍、17.7 倍、12.2 倍。国内药用玻璃模制瓶龙头山东药玻过去两年的估值在 20-40 倍震荡。
考虑到公司在中硼硅药瓶上的市场地位、市场空间以及公司未来的扩产规划，公司未来市值有较大提升空间。
五、风险分析
（1）投项目投产进展不及预期。公司中硼硅管制瓶生产设备来自意大利等海外厂商，受制于地缘政治等因素，设备生产、运输、安装等环节或存在延后风险，影响公司中硼硅管制瓶产能释放。
（2）中硼硅模制瓶价格下滑超预期。目前行业模制瓶龙头为山东药玻，随着公司中硼硅模制瓶产能的释放，模制瓶价格或存在下滑风险，进而影响公司相关业务的营收。
（3）原材料成本加持上涨超预期。公司中硼硅管制瓶的原材料玻管成本占比约为60%，高硼硅耐热玻璃的成本主要来自天然气、硼酸、硼砂等燃材料，盈利能力受原材料价格影响较大，若原材料成本上涨，公司盈利能力将受到影响。