纵使生在《新三板挂牌公司转板试行办法》与创业板改制的春风中，转板成功的（301149.SZ）仍旧没能抑制住股东排队减持的"套现"冲动。
距离去年底的限售期过去仅半年，十大股东中的六位就抛售了公司超过8%的股份，约占流通股总数的20%，套现3.7亿。6月2日，三股东完成了减持实施计划，套现1558万元。
当然，股东撤退并非毫无由头。转板第二年，遭遇业绩股价双杀，2022年营收、净利润跌幅均超30%，股价重挫60%，颓势尽显，在产能过剩、产品跌价、需求走弱中落入盈利大幅下滑的困局。
得注意的是，这些迹象早已在2020年公司上会时被市场各方抓住苗头，现今的局面似乎步步说明着，彼时的诸多质疑正在变成现实。
颓唐中的汹涌减持
自2022年11月9日解禁流通以来，隆华新材1.191亿股限售股已遭减持3成，仅十大股东名下的减持量就已达到3633万股，占比31%，各路人马似乎“离场”心切。
图源隆华新材公告
具体而言，本月初公司三股东新余隆振完成了减持0.88%股份的计划，自去年11月至今，“新余系”等重要股东在背后默默减持了7.35%，累计套现3.7亿。
在家族裙带极为复杂的，这6大股东可谓背景丰富。四家“新余系”均系持股平台，2015年7月为了辅佐冲击转板在5天内先后设立，出资人多是实控人韩志刚的亲属及员工、供应商。
例如新余隆振执行事务合伙人是韩志刚的表姐张春芳，公司招股书将其表述为韩志刚之母张华兰之兄张华邦之女。而新余隆振第一大合伙人是韩志刚的岳父薛安斌，第二大合伙人是韩志刚父亲的弟弟韩曰孟。
新余隆宁第二大合伙人是韩志刚父亲韩曰曾的妹妹韩翠芝，执行事务合伙人是供应商淄博聚兴化工实控人石秀丽的女儿苗文硕。总经理单既锦的女儿单娜是新余隆信第一大合伙人。
而宁波梅山保税港区卓惠欣群股权投资合伙企业，也就是私募卓惠欣群，在2017年通过增资入股，韩志刚的亲家姬长征、叔叔韩曰孟、韩曰孟配偶之弟张本胜分别通过该私募持股0.29%、0.26%、0.18%。
清仓70%的神秘投资人马月平则是2014年以“看好公司发展前景”入股的，由于融资发生在挂牌新三板的前一年，他的股份是当年韩志刚以1元/股的成本转让。
2014年，净利润不足1200万元，负债率达79.39%，外部融资寸步难行，马月平眼光独到地抛来了785万元融资——两年后公司业绩翻身，增资价迅速走高到6元。
如今，股价腰斩60%，跌回发行价附近，马月平们急切撤退，再加上转板以来不断下行的业绩，恐怕已将投资者的焦虑值拉满。
2022年，实现营业总收入31.68亿元，较上年同期下降25.90%；营业利润1.44元，较上年同期下降37%；归母净利润1.27亿元，较上年同期下降34.55%。
公司称，原因是聚氨酯行业下游整体需求不旺，本期产品价格下跌及外部不利因素叠加影响，公司产品利润空间受到一定程度的挤压。
归母净利润状况
2022年三大业务CASE用聚醚、POP、通用软泡聚醚毛利率降至3.11%、8.59%、3.76%，同比下降3.98%、0.48%、0.11%。
行业不振业绩下滑还有一个背景——近年依旧更多地仰仗销售驱动。2022年公司同期销售费用、管理费用分别上涨了11.91%、44.39%，为2521万元、4159万元，研发费用896万元，不及前者三分之一，增长率为30.50%，跟同行差之甚远。
896万的研发费用是同行（000698.SZ）、（834261.BJ）的3%、15%，公司专利数量更接近于前者的百分之一，2022年发明专利数量仅4个，同期新三板的有416个，研发团队上，研发部门仅41人，36人是大专以下学历，占比87.9%，而仅为13.2%，为52.3%。
因此，对于6月6日公告称新增专利一事，有投资者表示出闻所未闻的惊奇，而这或许跟一个月前公司在业绩说明会上遭到股东“炮轰”轻视研发有关。
某投资者在5月隆华新材业绩说明会上的提问当质疑成为现实
早在隆华新材IPO之初，上述迹象就已有苗头并引发市场质疑，如今登陆主板还不到两年，疑问已经延伸为现实并重新浮出水面。
部分媒体对IPO的报道标题源自：雪球、证券市场红周刊等
当时的疑点其一是，虽然业绩高增，但鲜有机构看上，控股股东持股比例较高，且有多个亲属担任公司董事、监事和高管，并通过各种路径直接、间接持股。
错综复杂的家族裙带关系，让公司不得不在招股书中辩称多人均不在实控人“近亲属”范围内，如今，“近亲属”们及各路伙伴在解禁后干脆利落的减持，让利益输送、“共同富裕”的猜疑难免落成口实。
图源招股书
2015年新余隆振、新余隆福、新余隆静受让股权的转让价格及增资价格均为2.88元/出资额，由此计算，几大持股平台均浮盈300%左右，已套现1.31亿元。
诸如此类“沾亲带故”的持股平台引进之原因，称，是基于2015年面临较大的还贷压力且需要清理其他往来，接触的外部专业投资机构对公司提出的融资价格认可度不高，外部直接融资较为困难，只能凭借韩志刚个人信用在亲朋好友之间，寻求对韩志刚认可度较高的主体进行融资。通过前述增资，公司共融入资金5137.51万元，该等资金全部用于偿还银行贷款及清理其他往来。
不过，韩志刚直至2015年10月才完全从山东隆信控股集团“切割式离职”，此前他曾担任隆信控股执行董事、经理、监事、董事，也被部分市场人士视为脱胎于隆信控股的“子企业”，毕竟，隆信控股董事长韩志强是韩志刚的亲弟弟，高管皆出身于隆信系，的前身山东隆华化工科技有限公司，就是隆信控股投资兴建的重点发展项目。
隆信控股是淄博当地大型化工企业，创立于2001年，注册资本10亿，员工超过1000余人。在招股书中，隆信控股的影子出现在高管履职、客户结构等业务诸多方面，公司不遗余力地解释称已完全独立于隆信控股。
图源公司公告
隆华新材独立上市，显然是“韩家”资本布局的重要一步，背靠如此大树，在2015年这个挂牌关键节点刚好缺钱，而亲戚朋友们正好以“借”的名义阔绰融资5000万，整个过程可谓巧合。而后他们借持股平台位列十大股东，相互的利益关系却显然已经超越了普通股东和投资人。
同样有着亲属影子的私募卓惠欣群，2017年入股的成本价是6元/股，目前浮盈82.5%，连续两个季度的减持净赚9000万元。2014年以1元价格入股的马月平目前净赚10倍，减持盈利过亿。
为什么说2015年是“关键节点”，涉及到市场对研发能力与信披的质疑风波。
这一年10月，杜宗宪作为外聘技术专家参与技术研发工作，而后历任公司副总经理、董事、副董事长，入职半个月前，他刚刚赢得了一场重要官司。
作为化工行业的老牌风云人物，杜宗宪是2004年震惊“中港台美”四地的“化学商业间谍案”的主角，涉案金额超200亿新台币。据台媒报道，2004年杜宗宪作为化学亚太研发中心技术总监，从化学CRI（中央报告系统）下载了价值超过200亿的公司机密文件另起炉灶，双方就此开启11年的官司大战。
图源台媒自由时报
由于杜宗宪坚称是离职忘了缴回，并未借此牟利，离职十余年未再上岗，2015年9月16日杜宗宪终于反败为胜赢得官司长跑，不仅被判无罪，还获得了叠加十几年利息的900万离职金。
十几年没上班大概只是杜宗宪为了赢官司的筹码，不到一个月后他就空降，并在后续签订了聘用协议，目前的27个研发成果中，杜宗宪参与了7个，在研1个。
在招股书中，将化学列为竞争对手，却没再提过杜宗宪的经历。并且截至2021年签署招股书，也仅拥有16项专利，1项发明专利，是同业公司的十分之一乃至百分之一，研发费用率不足0.3%，行业垫底。除了杜宗宪是博士研究生学历，公司研发团队约80%人员为大专及以下学历。
在这种团队背景下，在答复问询时不得不自曝了“买榜”丑闻。在初版招股书中，称中国聚氨酯工业协会组织相关专家就发行人提出的“连续法低粘度、高固含量、低单体残留聚合物多元醇（POP）的生产技术”进行评价，一致形成评价意见，并在评价中出现“工艺技术填补国内空白，属国内首创”“装备水平属国内领先”等描述。
但实际上该鉴定的委托方为公司，后续表示，公司就该次鉴定事项向中国聚氨酯工业协会支付了2.00万元的技术咨询费。此事进一步加深公司研发实力疑云。
募资及用途的必要性，也由此成为问题。
公告显示，隆华新材IPO公开发行7000万股，实际募资6.44亿元，超募3.74亿元，用于36万吨/年聚醚多元醇扩建项目、8 万吨/年端氨基聚醚项目、厂区自动化及生产配套设施改造提升项目、研发中心、营销网络建设和补充流动资金。
36万吨/年聚醚多元醇项目实则是在已有产能基础上实施的产能扩大计划，即在当前的20万吨/年聚醚产能的基础上再增加16万吨/年聚醚产能，这意味着项目投产后，实际产能将在现有的基础上再扩大80%。
但2020年上半年，隆华新材产能利用率仅为45.92%，扩张必要性与产能消化问题被市场多次关注。其原因主要包括公司客户较为分散，变动频繁。报告期内前五大客户销售占比合计只有19.37%、24.20%、23.30%和23.52%，单个大客户的占比也只在2%~9%之间。
客户数量上，2017年新增客户318个、退出307个，2018年新增409个、退出291个，2019年新增和退出的客户分别有340个和329个，2020年上半年新增195个、退出261个，2017年~2020年上半年客户分别为648个、766个、777个和488个，每年轮换近半，留存、开拓难度均不小。
因果演变
从疑点走向现状，的一系列迹象呈现出前后相通的演变过程。
凭借亲朋好友、家族企业、友商伙伴的融资支撑，自IPO启动之初就并不缺钱，募资1.1亿补充流动资金的必要性算不上充分。
2018年末至2020年末，资产负债率分别为28.07%、15.22%、20.32%，远低于同行同期水平。期间公司短期借款分别为7000万元、0元和0元，并且报告期内也没有其他长期借款等项目存在。
同时，公司经营性现金流量净额分别为7917.56万元、15673.81万元、8130万元，“造血”功能良好，上会前夕，公司期末现金及现金等价物余额达3.01亿元，货币资金达3.27亿元，过去5年累计净利润近4亿元，营收则突破24亿元大关。
这张光鲜的报表让公司取得募资开门红，实募6亿超募3亿，产能扩张继续狂飙。除了上述36万吨/年聚醚多元醇扩建项目、8 万吨/年端氨基聚醚项目，隆华新材去年4月公告称，拟在山东省淄博市高青县化工产业园区投资建设108万吨/年PA66项目，项目总投资约73亿元，建设期自2022年至2028年。
今年4月19日晚公司公告称，拟在淄博市高青县经济开发区投资建设31万吨/年聚醚装置改扩建及节能提升项目，技改后装置产能由10万吨/年提升至31万吨/年，项目建成后公司聚醚多元醇总产能将达到93万吨/年。
2022年，聚醚总产能达72万吨/年，聚醚产品总销量仅29.61万吨，产能利用率依旧较低，约为55%，上会前后约为45%。同期、为69.30%、59%。
低利用率，源自行业性的产能过剩，需求低迷，开工不足，扩产似乎生不逢时。
业内人士表示，聚醚结束一季度的刚需补货不久，订单交付、工厂发货逐渐下降，出货节奏陆续缓慢，虽然上游环丙库存仍偏低，压力较小，但聚醚库存逐渐开始上升，在供应充裕下，需求又清淡不止，陆续开始有工厂商谈出货，在下游需求如此冷清下，预计价格或有下滑趋势，下行通道或陆续打开，市场利空指引较浓郁。聚醚价格或逐渐迎来下跌，市场需求低迷、供应充足、库存提升，这些都是导致价格下跌的原因。长期来看，未来二季度需求或也未有大幅好转的局面，而且市场新增产能不断增加，供应大于需求格局下，价格或仍在偏低位区间运行。业者多随用随采，持续旺盛或难体现。
这意味着公司业绩压力在未来几个季度或长期持续。
要在这轮低迷与化工内卷中求存，有市场人士指出，必须持续优化生产工艺和专有配方，以市场需求为导向调整产品牌号，改善产品性能，提升产品在细分市场的占有率。
这是公司研发团队将要面临的大考，但似乎意不在此：2020年以来公司研发团队中本科学历人数持续下降，由8个降至3个，大专及以下学历者从21个增长至36个，研发费用率在同行中仍旧垫底。
一路腰斩的股价成了这个因果演进的具象化形式，截止今日午盘，又已走出10.36元的新低，目前而言，高枕无忧的唯有火速套现的实控人亲友，余者大多“活埋”。