投资要点
常规业务保持高增长。2023上半年，公司实现收入2.68亿元（+17.40%）、归母净利润0.92亿元（-15.84%）、扣非净利润0.90亿元（-17.39%）。其中二季度单季实现收入1.32亿元（+15.02%），归母净利润0.47亿元（-15.88%）。2023上半年，公司常规主营业务实现收入2.40亿元，同比增长33.43%，延续高增长态势（2023Q1常规主营业务同比增速为32.27%）；新冠相关产品实现收入2873万元，同比下降41.37%。
费用支出增加。2023上半年公司毛利率达到91.10%，同比下降2.68pp。2023H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为27.28%(+8.39pp)、14.98%（+2.55pp）、22.58%(+0.55pp)和-13.39%（-0.76pp）。报告期内，公司业务和人员持续扩张，销售费用和管理费用率同比增幅较大，从而使得净利率水平下降，2023H1公司净利率为32.33%（-14.29pp）。
海外市场增长强劲，应用领域持续拓宽。从细分产品种类上看，报告期内重组蛋白实现收入22757.50万元（+20.66%）；检测服务实现收入665.94万元（-15.43%）；抗体、试剂盒及其他试剂实现收入2884.56万元（+2.32%）。目前公司产品和服务已经覆盖超过70多个国家和地区，全球工业和科研客户超过8000 家。报告期内，公司境外常规业务同比增长超40%，品牌影响力不断提升，海外市场有望维持高增长。公司持续拓宽产品应用场景，积极探索CGT和ADC领域的产品研发，随着CGT和ADC研发需求的提升，公司相关产品有望实现良好放量。
研发持续投入，产品种类不断丰富。近年来，公司研发人员数量快速增加，截至2023年中期，公司研发人员数量达227人。研发费用呈现快速增长趋势，2023上半年公司研发费用达0.61亿元，同比增长20.36%。公司开发了 6 大核心技术平台，持续进行技术和生产工艺创新，不断扩大全球研发布局。2023上半年，公司有超过3300种生物试剂产品实现了销售及应用，新品开发力度不断加大，产品种类不断丰富。
投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收5.70亿元、7.75亿元、10.26亿元，实现归母净利润2.06亿元、2.70亿元、3.61亿元，对应EPS分别为1.72/2.25/3.01元，对应PE分别为36.1倍/27.5倍/20.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新产品开发风险；海外市场不确定性风险；市场竞争加剧风险。
01
重组蛋白领域优质企业
百普赛斯主营业务为生物试剂产品及技术服务，处于生物药产业链的上游，主要为全球制药企业、生物科技公司、科研机构提供重组蛋白、抗体、试剂盒等生物试剂。公司主要产品及服务应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等疾病的药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制等研发及生产环节。
公司主要产品为重组蛋白和检测服务，同时提供试剂盒、抗体、酶、填料等相关产品。从产品收入构成上看，重组蛋白为公司收入占比最大的品类。2023上半年，重组蛋白实现收入22757.50万元（+20.66%），检测服务实现收入665.94万元（-15.43%），抗体、试剂盒及其他试剂实现收入2884.56万元（+2.32%）。
2018-2022年间，公司营业收入从0.7亿元增长至4.74亿元，CAGR达到61.44%；归母净利润从0.11亿元增长至2.04亿元，CAGR达到105.87%。公司目前营收规模较小，处于快速成长阶段。2023上半年，公司实现收入2.68亿元（+17.40%）、归母净利润0.92亿元（-15.84%）、扣非净利润0.90亿元（-17.39%）。其中二季度单季实现收入1.32亿元（+15.02%），归母净利润0.47亿元（-15.88%）。
公司毛利率基本维持在90%以上的高水平。2020年新冠病毒药物、疫苗研发用蛋白及诊断试剂原材料需求快速增长，公司新冠病毒防疫相关产品销售贡献近30%营收，2020年公司总营业收入同比大增138.47%，当期四项费用率下降明显，净利率也得到较大幅度提升。随着新冠病毒防疫相关产品对公司影响的逐步减小，公司费用率和盈利能力将趋于稳定。
2023上半年公司毛利率达到91.10%，同比下降2.68pp。2023H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为27.28%(+8.39pp)、14.98%（+2.55pp）、22.58%(+0.55pp)和-13.39%（-0.76pp）。报告期内，公司业务和人员持续扩张，销售费用和管理费用率同比增幅较大，从而使得净利率水平下降，2023H1公司净利率为32.33%（-14.29pp）。
02
主营业务快速增长，
海外市场发展强劲
2020年起公司收入结构中新增新冠相关产品，剔除这一部分收入增量，公司主营业务依旧维持快速增长趋势，主营业务从2018年的0.7亿元增长至2022年的4.74亿元，CAGR达53.24%。2023上半年，公司常规主营业务实现收入2.40亿元，同比增长33.43%，延续高增长态势（2023Q1常规主营业务同比增速为32.27%）；新冠相关产品实现收入2873万元，同比下降41.37%。
公司持续拓宽产品应用场景。除了在抗体药物的研发、生产及应用以外，公司积极探索细胞与基因治疗（CGT）和ADC药物领域。CGT领域方面，公司开发的一系列 CD19、BCMA、 GPC3等重组蛋白和抗独特型抗体产品，可被广泛用于 CAR-T 产品开发的过程和测试，评估筛选相关产品质量和活性。ADC领域方面，公司深入拓展相关产品和技术服务（靶点蛋白、裂解酶、抗体、偶联技术、技术服务）以满足 ADC 从抗体制备、筛选、偶联到后期的生产质控全流程，以加速 ADC 药物研发。随着CGT和ADC研发需求的提升，公司相关产品有望实现良好放量。
目前公司产品和服务已经覆盖超过70 多个国家和地区，全球工业和科研客户超过8000 家，客户覆盖强生、辉瑞、诺华、吉利德、罗氏、默克等全球 Top20 医药企业以及恒瑞医药、信达生物、君实生物、药明生物、百济神州、传奇生物等国内知名生物医药企业，以及赛默飞、VWR、Abcam、药明康德等全球生物科技及生命科学服务行业龙头企业。
公司销售渠道已覆盖亚太、北美及欧洲等地区，在欧洲、日本等地新设多家海外子公司，以进一步深挖国际市场，开拓国际药企、生物科技公司、科研院所等终端客户，提升产品市占率。从营收区域分布上看，近三年公司常规主营产品境外收入快速增长，境外销售占比超过50%，其中又以美洲区占比最高。2023上半年，公司境外常规业务同比增速超过 40%。随着产品种类的不断丰富和推广力度的持续加大，公司品牌影响力不断提升，海外市场有望维持高增长。
03
研发持续加大投入，
产品种类不断丰富
近年来，公司研发人员数量快速增加，截至2023年中公司研发人员数量达227人，占比33%。公司研发费用也呈现快速增长趋势，2023上半年公司研发费用达0.61亿元，同比增长20.36%。公司在中国和美国设有研发中心，并计划在欧洲通过新建实验室或外延式并购的方式，扩大全球研发布局，以加强与欧美制药企业、生物科技公司、科研机构的交流合作。
公司通过持续的技术和生产工艺创新，开发了 6 大核心技术平台，涵盖了重组蛋白研发、生产的各个环节。同时，公司积极通过自主研发、技术引进和国际合作，不断丰富前沿技术的研发与储备。
2023 上半年，公司有超过3300种生物试剂产品实现了销售及应用，新品开发力度不断加大。以占比最大的重组蛋白产品为例，公司持续加大研发力度、不断丰富产品种类，重组蛋白产品数量从2020年的1559种快速增加至2022年的2877种。
04
盈利预测与估值分析
公司主营研究和试验发展业务，具体分为三大类：重组蛋白，检测服务，抗体、试剂盒及其他，针对三类产品分别做出以下假设和预测：
重组蛋白：公司重组蛋白类产品营收占比最大，经过多年的研发投入和技术沉淀，产品种类不断丰富，应用领域不断拓展，产品单价逐步抬升，销量快速增长。我们假设2023-2025年重组蛋白营收同比增速分别为23.60%/39.05%/33.90%。
检测服务：公司向下游客户提供生物分析检测服务，其中包括分子互作分析检测服务和抗独特型抗体开发服务。目前该项业务处于发展初期阶段，收入规模小，我们预计2023-2025年检测服务同比增速分别为-5%/15%/20%。
抗体、试剂盒及其他：公司还在持续开发生物药研发过程中使用到的抗体、试剂盒、预偶联蛋白磁珠、培养基和填料等多类产品。以上产品种类较多且总收入规模较低，我们假设以上产品2023-2025年营收同比增速分别为5%/20%/25%。
公司近一年PE最高为61.1倍，最低为35.0倍，均值为42.3倍。截至2023年8 月29日收盘，公司PE-TTM为41.0 倍。
公司产品属于上游试剂公司，我们选取A股3家同行业上市公司进行比较分析，从估值比较来看，公司的市盈率（2023 37.2倍）低于行业平均水平（2023E 39.0倍）。
05
投资建议
我们预计公司2023-2025年实现营收5.70亿元、7.75亿元、10.26亿元，实现归母净利润2.06亿元、2.70亿元、3.61亿元，对应EPS分别为1.72/2.25/3.01元，对应PE分别为36.1倍/27.5倍/20.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
06
风险提示
新产品开发风险：生物试剂和技术服务对产品性能和质量、种类、覆盖度及新产品的上市速度要求高，公司若不能及时研发出新产品满足市场最新需求，可能对公司业务产生不利影响；
海外市场不确定性风险：公司海外市场收入占比较大，若贸易政策发生重大不利变化，公司海外市场业务拓展可能受到负面影响，海外市场拓展具备一定不确定性风险；
市场竞争加剧风险：近年来生物试剂及技术服务行业发展迅速亦带动国内相关企业快速成长并积极布局，进一步加剧了国内生物试剂及技术服务行业的竞争，若公司不能保持自身的竞争优势，公司的市场份额和利润水平将会因市场竞争而导致下降。
