近日，金龙鱼（300999.SZ）交出了上市以来业绩最差的一份中报。
8月11日晚，金龙鱼发布的2023年半年度报告显示，报告期内公司实现营业收入1187.14亿元，同比下降0.64%；净利润9.66亿元，同比下降51.13%；扣非净利润0.14亿元，同比下降99.4%；基本每股收益0.18元，较上年同期的0.36元降幅达到50%。
其股价也在业绩公布后的首个交易日大跌10.1%，8月15日，金龙鱼股价继续走低，报收每股36.12元/股，总市值1958亿，到达有史以来最低点。
金龙鱼曾被称为“油茅”，巅峰时期股价高达144.88元/股，市值近8000亿元。金龙鱼为何能辉煌一时，如今股价却遭遇“膝斩”？关乎民生的米面粮油还是不是好生意？
油价走势、生猪行情拖累，上市三年毛利率减半
今年上半年金龙鱼营收、毛利双双下跌。报告期内公司实现营业收入1187.14亿元，同比下降0.64%，毛利率为4.15%，同比下滑3.38%。
分业务来看，两大主要业务的盈利能力均出现不同程度下降，其中营收占比超六成的厨房食品业务成本出现下降，但毛利率却较去年同期下降0.49个百分点。饲料原料及油脂科技业务的毛利率下滑是最严重的，甚至出现增收不增利的情况，营业收入同比增长4.70%，但成本上涨达14.22个百分点，毛利率较去年下降8.37%。
图片来源：金龙鱼2023 年半年度报告
对于厨房食品的毛利变动，金龙鱼表示，因为原材料成本下降，零售渠道产品的毛利率和利润是同比增长的，但因为消费复苏，外出就餐增加，零售渠道销量减少，毛利率较低的餐饮渠道产品销量占比提升，其中面粉业务的业绩同比下降明显，上半年小麦、面粉及副产品的价格整体下行，同时原材料成本端金龙鱼继续消耗前期的高价小麦库存导致业绩下滑。
从销售模式上看，金龙鱼经销、直销占比分别为50.7%、49.3%，二者毛利率均出现下滑，其中经销毛利率下降 0.32%，直销毛利率下降 0.76%。
图片来源：金龙鱼2023 年半年度报告
饲料原料及油脂科技业务盈利能力的下降则主要与原料和产品行情相关。受全球大豆油料供给宽松、美元持续加息等因素的影响，今年以来国际油脂油料价格降幅较大，6月末，芝加哥期货交易所（CBOT）大豆价格与年初相比下降11.9%，而与3月末相比下降10.8%。同时，根据农村农业部统计，国际油脂油料价格走低也传导拉低国内市场价格，上半年豆油、菜籽油出厂价降幅在20%以上。
原材料、产品价格都在下跌，但毛利率为何是下降的？对此，金龙鱼在此前回答投资者提问时提到，金龙鱼进口大豆，从下订单、运输、生产到销售一般需要三个月的时间，公司需要时间消化前期的高价库存。公司的销量处于稳步增长阶段，但消化库存会使公司业绩未必与市场原材料价格波动浮动同步。
同时，从饲料原料业务的需求来看，生猪养殖普遍利润不佳，抑制了蛋白饲料的消费需求，豆粕也面临小麦等作物的部分替代问题。因此，饲料原料业务的盈利空间也受到挤压。
实际上，金龙鱼自上市以来就一直面临利润率下滑的焦虑。
过去三年，金龙鱼营收持续增长，毛利率和净利率数据却不断走低。过去三年金龙鱼毛利率分别为11.01%、8.18%、5.68%；净利率分别为3.37%、1.98%、1.21%。今年中报毛利率低至4.15%，净利率低至0.67%，分别较2020年下降6.86和2.7个百分点。
图：金龙鱼上市以来营收及净利润情况数据来源：金龙鱼历年年报
“吃干榨净”模式失效，粮油生意榨不出更多“油水”
米面粮油本就是薄利生意，此前金龙鱼的庞大规模和营收，靠的是延长、深挖产业链，将每一粒粮食“吃干榨净”。
金龙鱼主要业务为厨房食品、饲料原料及油脂科技两部分，二者营收比例约为6:4。
厨房食品包括食用油、大米、面粉、调味品、预制菜等。饲料原料及油脂科技业务实际上是将生产厨房食品所剩的余料进行再利用，深度加工为附加值更高的产品。
压榨过程中产生的豆粕、菜粕，糙米加工为精米的过程中产生的米糠等加工余料，可以进一步加工成为饲料产品，用于生猪和家禽的饲养；油脂加工精炼产生的副产品也可以用作油脂基础化学品、营养品以及日化用品等，比如大豆中的油角和皂角等下脚料可以做医药或者油化行业的脂肪酸。金龙鱼方面曾公开透露，原来4000块钱的大豆，深加工之后最高可以卖到1万元。
粮油产品本就是刚需，并且靠着“利薄量大”“一粮多吃”，金龙鱼一度与贵州茅台、农夫山泉、海天味业被股民调侃为“四大神水”。
2022年金龙鱼的全年营收是贵州茅台的两倍，农夫山泉的7倍，海天味业的10倍，但净利润却是最少的，甚至只有茅台的二十分之一。2022年金龙鱼的综合毛利率仅为5.68%，而据wind数据，同期粮油加工行业的平均毛利率为7.52%。相比起来，金龙鱼做的实在是辛苦活儿。
图：“四大神水”2022年业绩对比
从成本端来看，金龙鱼近九成的业务成本来自原材料，也就是大豆、水稻、小麦、油籽及加工品等，其成本很难压缩，且气候、自然灾害、全球供需、政策调控、关税、国内外市场状况和贸易摩擦均会使原料价格产生波动。
比如为了稳定市场粮价，目前我国农业主管部门对水稻、小麦等主要农产品规定了最低采购价格。而金龙鱼最重要的原材料之一大豆周期性波动较大，且进口依赖度较高，很难把控成本。
而从消费端来看，金龙鱼又缺乏定价权。其生产的粮油产品又是刚需，价格受到政策严格管控，且市场竞争者较多，大品牌林立，提价行为很容易流失客户，因此很难将成本压力传导到消费端。
近年来，金龙鱼不断发力新业务，将产品线逐渐拓展至调味品、酵母、日化用品、植物肉以及中央厨房等领域。其中，中央厨房是金龙鱼非常重视的新业务板块，简单来说就是食品深加工，包括预制菜、餐食便当、酱料等。由于金龙鱼本身业务就包括粮油、调味品等原材料的生产销售，公司表示现有业务基本上都能够在中央厨房上发挥作用，且拥有生产、营销、配送等一系列成本优势，会为中央厨房业务带来不错的效益。
但这部分业务在营收中的占比很小，且尚处于投入阶段，去年金龙鱼方面曾表示：“我们投入的新项目，通常大概需要两到三年完成，在建设期间会有各种开销支出，而且每个新项目通常投产的第一年也不太能盈利。”。因此未来很长时间内，金龙鱼的创收仍然要靠利润薄如刀片的米面粮油业务。