资本市场诡谲多变，不缺惊喜不缺意外。
累计5000亿市值蒸发，谁能想到，粮油巨头金龙鱼的“挤泡沫”如此剧烈。
背负盈利能力下滑、大额期货交易、大手笔理财等质疑，这个粮油业“尖子生”，何时“游”出困境？如何找回“金”色？
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净利率不足2%
增收不增利
都是涨价惹的祸？
2021年1月11日，创下创业板最大IPO记录的金龙鱼，再迎来颠覆时刻：创出145.51元每股新高，最高市值约7887亿元。
2022年8月19日收盘价45.89元/股，市值不足2500亿元。累计5000多亿的缩量，相当于跌去一个“美的”。
不足两年，资本何以剧烈变脸？
万语千言，基本面说话。
2022年8月4日，金龙鱼发布2022半年报：
营收1194.83亿元，同比增长15.74%；归母净利19.76亿元，同比减少33.47%；扣非归母净利24.24亿元，同比减少38.05%。
对于增收不增利、净利大滑，金龙鱼表示，最主要原因是原材料成本上涨导致主要产品毛利率明显下降。
金龙鱼主营粮油加工，主要原材料包括大豆、水稻、小麦、其他油籽及加工品、棕榈及月桂酸油等。这些产品并不都是在中国内地采购，不少需海外进口。
上半年，受南美干旱及俄乌冲突等因素影响，公司主要原材料大豆、大豆油及棕榈油等价格出现前所未有的快涨，尽管6月中下旬价格有所下跌，但相比去年同期，产品成本仍大幅上升。
“虽然公司上调了部分产品售价，但并未完全覆盖原材料成本的上涨，公司主要产品的毛利率同比上年同期明显下降。”
具体看，厨房食品收入761.36亿元，同比增15.41%；成本增加20.02%；饲料原料及油脂科技收入424.7亿元，同比增16.46%；成本增加20.06%；其他收入8.79亿元，同比增10.61%；成本增加21.68%。
因此，上述三项产品毛利率分别下降3.56%、2.76%、7.25%，整体下滑3.31%。
叠加经济疲软、消费不振、市场竞争加剧等因素，厨房食品利润同比有所下降。
另一厢，促销活动减少导致促消费减少30.17%，广告费下降24.40%，租赁仓储费下降4.21%，差旅费下降43.19%。
换言之，上述净利下降，还是“省”出来的数据。实际上，早在2021年，金龙鱼就开始控制销售费，全年66.26亿元，同比上年下降12.34%。
的确，上述原因都客观存在。只是，自身原因又知多少呢？
2022一季度，营收565.36亿元，同比增长10.68%；归母净利1.14亿元，同比减少92.71%。
2019年至2021年，金龙鱼营收数额从1707亿增至2262亿，归属净利增长5.46%、10.96%、-31.14%。从44.78元增至49.96元，2018年至2021年，净利率分别为3.30%、3.26%、3.37%、1.98%。
可见，增收不增利、净利大降，2021年就已有之。盈利能力是否已遇成长天华板呢？
行业分析师李晨表示，粮油业毛利率低，议价能力较弱。尽管金龙鱼以40%左右的市占率遥遥领先，却难在供应链上有较大议价优势。“粮食事关国计民生，产品价格上涨空间极其有限，这也决定金龙鱼盈利能力受限，难以实现真正的粮油茅效应。”
不过，金龙鱼背后的郭氏家族，瞄准的正是量大利薄生意。作为马来西亚首富，郭鹤年曾在自传中表示：“永远不要成为推高主要粮食价格的罪魁祸首，因为穷人都是靠此为生。”
2
主业是啥？投机质疑
玩味在于，拆解2022上半年，利润九成都是二季度赚的。
一季度仅1.1亿元，二季度为24.1亿元，环比一季度上升266.1%，归母净利更环比上升1526%至18.6亿元。
对此“异”象。?公司解释称“因使用商品期货等金融衍生工具进行套期保值，一季度产生较大的衍生金融工具损失，现货利润在二季度随着销售逐步实现。”
粮油公司，为啥搞期货套保？
香颂资本执行董事沈萌表示，套保主要是为应对现货价格波动风险，即利用期货进行保值。一般而言，损失是为对冲价格波动风险，并不是指亏损。且有时企业会持续通过交割期更远的新合约，来替换交割期临近旧合约滚动，所以一直不交割，始终是账面变动。
8月10日最新发布的投资者关系活动记录表中，金龙鱼称，大豆从南北美采购到销售，需大概三个月左右，不做套保就会面临大豆价格波动带来的风险，当市场价格大涨，期货部分表现亏损，现货部分盈利，而当市场价格下跌就情况相反，最终的盈利情况需要将期货和现货结合起来看。
看似合理，问题是，面对日益庞大的期货规模，多少人可“平常心”呢。
2018至2021年，金龙鱼套期保值期货端分别为-8163.5万元、-15.56亿元与-31.54亿元，录得连续三年亏损，且体量增速惊人。
2022年6月的2021年业绩说明会上，有投资者就此质疑：公司期货为什么一直亏损，是职员技术问题吗？
公司董事兼总裁穆彦魁将其归咎于期货合约和套期会计之间的匹配问题：“从会计记账角度看，由于部分期货合约未能满足套期会计的要求，期货损益需要及时计入利润表，但现货的损益需要等到销售后才能体现，因此会存在时间性差异。”
不无道理，却也有异议。中国投资协会大中型企业投资专业委员会研究咨询部技术咨询总监宋朝表示：“经营与财务信息是一一对应的。凡是经营上有动作的，财务上一定要有与之对应的会计处理信息；财务上有会计处理信息的，经营上也一定有与之对应的动作。这两个原则是企业套期保值时必须要遵循的。”
的确，按金龙鱼说法，实际上不少业务进行了单边的操作与记账，若技术上可以认定是套期保值，最后依然确认亏损进利润表，就有投机嫌疑。
宋朝认为，金龙鱼说法容易产生混淆。“‘未能满足’有两种可能，一种是公司不理解套期会计也就是套期工具的处理，套期关系不明确；另一种是其套期业务不满足套期映射关系。”
客观而言，套期保值业务风险，不止金龙鱼一家。2021年1月，道道全2020年业绩预告披露，因对原材料市场单边上行的行情判断有偏差，导致套期保值产生平仓亏损约 2.07 亿元。
只是金龙鱼动辄30亿的“亏额”，显然更引注意。
当然，也没一直亏。拉长维度，炒期货贡献的利润影响曾远超“卖油”。如2016 年，其期货亏损约 36.3 亿元、外汇期货交易浮亏约 1.1 亿元，直接导致年度净利暴跌至 8.5 亿元。次年商品期货交易盈利 28 亿元，又将净利拉回 50 亿元左右。
2019年，金龙鱼在商品、外汇、利率的衍生金融工具中获利约6.55亿元，相当于年度净利的12%。
只是，期货的不确定性与高波动性，让业绩不乏波动，对于行业巨头而言不是资本讨喜项，更易让外界对金龙鱼主业产生质疑。粮油巨头是否更像期货公司？
粮油生意低毛利的确定性之外，如何平衡好期货的不确定性影响？是其一道核心考题。
3
最快与最慢
经销商利润率谜团
存货、应收账款审视
那么，还是回到主业上来。
首先，审视下经销商相关数据的反常变化。
据招股书，2017-2019年，金龙鱼经销收入分别为424.23亿元、460.1亿元和530.13亿元，占比基本在30%左右；期末经销商量为3190家、3738家和4406家，净增606家、548家和668家。经销商量及带来的收入，均稳定增加。
2020年，金龙鱼上市首年，期末经销商量5097家，增加691家；经销收入636.09亿元，同比增长20.88%。经销收入开始超过直销收入，成为公司厨房食品最大收入来源。
但这种疫情之下的逆势增长，仅持续一年。
2021年经销商扩到6121家，大增1024家，厨房食品中来自经销商的收入656.38亿元，却同比仅增3.19%；
于是，2021年成为经销商规模扩张最快一年，也是经销商收入增长最慢一年。
2022上半年末，经销商达到6033家，较去年同期增加744家，但较2021年末的6121家少了88家。
2022年8月路演活动中，金龙鱼表示，上半年经销商量下降，主要受地区性疫情影响，另外还有部分经销商户头合并。“部分经销商数量的减少不会影响公司整体业务的发展”。
只是，毛利率的变动又怎么解释呢?
2019-2021年，金龙鱼厨房食品经销业务毛利率分别为13.75%、14.15%和8.76%，直销毛利率分别为11.6%、11.73%和7.91%。
经销商毛利率均在直销之上，这显然有些不符常理。众所周知，经销商必然要享有部分收益才能维持自身价格优势，难道金龙鱼的经销商都是拱手让利的活雷锋？
不算苛问。要知道，上市前，金龙鱼经销毛利率基本都低于直销毛利率。
招股书中，金龙鱼没有简单披露厨房食品经销和直销不同渠道的毛利率，而是按照不同产品详细披露不同渠道毛利率。无论零售产品和餐饮产品，直销都高于经销商。
2017-2019年，零售产品经销毛利率为14.65%、16.26%和17.05%，直销毛利率为19.24%、20.7%和22.61%。后者超前者五个百分点左右；
餐饮产品变动类似。同期经销毛利率为2.18%、4.14%和5.24%，直销毛利率为5.65%、9.28%和7.57%。
那么，为啥上市后便“变脸”呢？亦有舆论发问：金龙鱼有没有通过经销商调节收入？
另一审视点，是应收账款、存货表现。
2019至2022年上半年，金龙鱼的应收账款周转率分别为30.13次、29.26次、28.39次、13.49次，呈持续下滑趋势；应收账款周转天数分别为11.95天、12.3天、12.68天、13.38天，呈现上升趋势。
2019年至2022年上半年，存货规模分别为345.5亿元、401.8亿元、469.05亿元和419.6亿元。
同期，存货周转率分别为4.22次、4.57次、4.77次和2.49次，存货周转天数分别为85.24天、77.55天、75.46天和72.39天。
行业分析师李晨表示，存货高企，应收账款周转率下滑，除了现金流压力，有无减值坏账风险也需警惕，折射出企业市场话语权、发展稳健性待提升。
4
估值挤泡沫
大手笔理财
长益短利之问
穿越质疑点，如此较真，是有良苦用心的。
基本面存在隐忧，自然不利市场预期。
遥想2020年10月IPO上市时，金龙鱼实现募资净额130多亿元，曾创下创业板纪录。彼时，大消费板块风头正劲，金龙鱼受到一众基金追捧。
但随着板块轮动、加之2020年报未达预期，金龙鱼股价开始急转直下。
截止2020年底，共有2044家机构持有金龙鱼，持仓股数6203.49万，约占流通股的8.4%。而到2021年底，仅有7家机构持有232.81万股，占到流通股的0.43%。
截止目前，相比历史高点，市值蒸发超5000亿。
估值泡沫破裂，自然够痛。只是，尽然触底了吗？
目前，金龙鱼PE还有近80倍，远超贵州茅台的41倍，但论商业模式、盈利性，两者孰强孰弱？
据天风研究研报，2021年食用油行业丰益国际集团（金龙鱼母公司）是国内食用油市场的领先者，市占率维持在40%左右。其次为中粮集团、山东鲁花集团、上海良友集团，市占率分别为14%、6%和3%。
只是，市占率并非万能解。由于市面上粮油产品众多，竞争白热，且同质化强，本身就是一门苦生意。而从上述下滑的毛利率、净利看，金龙鱼头部壁垒也非坚不可摧，规模更不是万能药。
甚至受上游原材价格波动的影响，还需警惕规模陷阱，极度考验精细化、专业化运营。远不像茅台因独特的酿造工艺和强悍品牌影响力而一瓶难求、毛利率、净利率爆棚，护城河深厚。
2020年、2021年，金龙鱼合计分红10.2亿左右，看起来不多。但同期归属净利60亿、41.31亿，相当于将公司10%的利润拿出来分红，手笔不可谓不大。
如此，还是留不住机构，自然就要深刻审视自身一些隐性短板了。
值得注意的是，与半年报同时公布的，还有部分募投项目的延期公告。
公告显示，基于募投项目前期基建施工进度晚于预期，公司决定将募投项目“益海嘉里（青岛）风味油脂有限公司-风味油脂加工项目”“益海嘉里（青岛）粮油工业有限公司-食用植物油加工项目”和“益海嘉里（潮州）食品工业有限公司”进行延期，从今年4月末和6月末延期至9月末和12月末不等。
不止如此，在昆明、茂名、太原、温州、潮州、青岛实施的10个募投项目进行产能增加或减少、投资额等变更。
截至2022年6月末，金龙鱼IPO的136.93亿元募资净额，已累计直接投入项目80.34亿元（包括已预先投入的33.95亿元的自筹资金），尚未使用的募资总额60.14亿元（含扣除手续费后的相关利息收入和投资收益）。
换言之，上市近两年，金龙鱼仅将所募资金的58.67%实际投入募投项目。使用效率几何？
剩下资金，如何处理呢？
存放在募资专户暂未使用的余额为16.24亿元，进行现金管理的余额为43.9亿元。
截至2022年8月3日，金龙鱼前十二个月内使用暂时闲置募资进行现金管理尚未到期的金额合计42.4亿元。
也就是说，大部分剩余资金用于“现金管理”。
2021年10月，金龙鱼公告表示，该公司将使用额度不超65亿元的闲置募资进行现金管理，用于购买安全性高、流动性好的投资产品。
核心盈利能力待提升、主业急需精进，大把资金却用于理财，是否可惜。凭啥战略布局、赢在未来？长益与短利，哪一个更重要？
5
新故事与新战事
深度广度如烹小鲜
不变不行了。
巨额解禁利空已在逼近。到2023年10月16日，剩下占A股总股本约90%的股份将全部解禁。彼时，金龙鱼的市值又会怎么走？
无他，若想抗住下一轮股价下跌、守住龙头的千亿荣耀，势必需更硬的业绩、更新的成长故事。
当然，金龙鱼具有危机意识，并在改变路上。
面对净利困局，高毛利业务成为开拓重点。
如推出金龙鱼轻怡中长链脂肪酸（MLCT）食用油、金龙鱼科学主食公式谷薯杂粮米、金龙鱼BabyKing''s儿童面系列等产品。将产品线拓展至调味品、酵母、日化用品、植物肉、中央厨房等领域。
金龙鱼方面表示，坚持运用科技改造传统产业，进一步提高产品的附加值并不断扩充产品品类，并依托领先的技术优势和研发实力，开发高品质产品，藉由高附加价值产品提高公司整体收益。
不止说说，2022上半年，在降本增效大于一切的背景下，金龙鱼研发费却逆势提升。研发投入1.01亿元，同比增长2.85%。
规模优势，也是一张底牌。金龙鱼是国内目前最大的农产品和食品加工企业之一，其在全国拥有已投产生产基地71个。如何有效盘活，发挥更强的规模效应，显然是一个诱人故事。
中央厨房，成为发力点。
开源证券研报指出，金龙鱼杭州中央厨房工厂于3月投产，实现粮油业务、预制菜、团餐、冷库物流协同，降低运输成本；金龙鱼以完善的渠道网络和强大的研发能力为支持，中央厨房业务正加快推进，有望带动酱醋、食用油等业务放量。
金龙鱼方面表示，开展中央厨房、打造从源头到餐桌全链条闭环，将为公司厨房食品提供新的销售渠道，并有望提升厨房食品板块利润率；未来央厨下游业务发展起来后，有望进一步降低原材料价格波动对整体业绩的影响，进而增强公司抗风险能力。
国盛证券研报认为，金龙鱼营收稳定，保供促进销量增长；产能布局稳步推进，期待央厨贡献业绩增量，并对金龙鱼给出增持评级。
扩宽与深挖，不得不说，金龙鱼足够努力，也符合行业大势。
只是，一切改变都要徐徐图之。况且，面临相似问题，竞品也没闲着，宽深方面亦厉兵秣马。
2022年6月，金龙鱼在互动平台表示：“公司央厨项目刚刚起步，目前仅有杭州项目建成投产，预计短期内对公司整体业绩影响不大。”
无需赘言，大企转型从不是轻松话题，如烹小鲜、如履薄冰。
无论扩展赛道、还是整合升级，带来想象空间，也带来更多投入、更多竞品，更验专业性、特色性、效率精准度。耐心、定力、眼光、乃至运气，一个也不能少。
如何开启新故事、打响新战事？
金龙鱼再跃龙门、找回“金”色荣耀，远也不远。