来源 :浪客行阿2022-03-04
金龙鱼的主营业务基本上大家都清楚，旗下以金龙鱼品牌为主，粮油综合市场占有率接近40%，领先第二名一倍以上。长逻辑层面也没什么问题，一方面继续利用自身优势扩大粮油几米面行业的市场份额，另一方面逐步通过产品高端化以及利用渠道优势扩品类至毛利率较高的调味品领域提高销售净利率。
但是当前而言，这些长逻辑还基本上处于故事阶段，暂时无法兑现业绩，而真正影响金龙鱼业绩的主要矛盾还是在于原材料价格的上涨，并且这一波原材料上涨很可能会让金龙鱼陷入亏损。
我们先来看金龙鱼各业务占比：
资料来源：年报
金龙鱼产业链基本上是这样，除了米面以外，植物药产业链为：大豆（采购）-毛油（或采购）-精炼油-灌装成品油，榨油后的豆粕用于饲料或者油脂科技。
资料来源：年报
我们再来看金龙鱼的原材料采购额：
资料来源：年报
有一个很诡异的事情不知道是否有投资者注意到，2020年大豆是涨的，国内大豆从年初开始涨，美豆到岸价从二季度中旬开始上涨，按理来说金龙鱼采购单价应该是上涨才对，但是实际上没有，实际上这个采购单价实际上不具备太多参考价值，为什么这么说呢？
因为金龙鱼的大豆及大豆加工品主要包括大豆以及毛油，毛油的价格是大豆的一倍，而毛油与大豆的采购比例又经常变化，所以完全没有办法通过采购单价来反映实际的采购成本是如何变化的。我们只能通过采购金额的总价变动幅度以及当期的产量变动幅度来判断成本变化。
资料来源：年报
好了，从这一点上看我们发现一个问题，实际产能同比2019年略降2.43%，但是大豆及采购金额同比上升了12%，我们会发现，金龙鱼大豆的总体采购单价成本应该是提高了15%左右。但是2020年综合毛利率还是有略微上升，且综合采购成本明显低于大豆涨幅。
我个人认为应该是几点原因：第一，消耗了一部分的低价库存，我们看年报的时候会发现上市公司存货（原材料+商品）大约是四百亿货值，基本上相当于存了一个季度以上，因此在成本传导会存在滞后，由此带来综合采购成本增加（收付实现制）但是暂时并不影响毛利率（权责发生制）。第二、产品结构的变化也会影响综合毛利率的变动，比如说2019年公司开始推出调味品，高端产品占比提升且水稻及小麦加工增长明显，都有可能影响综合毛利率。第三，美豆价格是在二季度中期才开始上涨，且公司历来通过期货市场做套期保值，因此综合采购成本明显低于大豆涨幅。
但是无论如何，大豆成本持续上升的话，不管是存货还是期货套保，最终都难以锁价，高成本终究会转移到公司营业成本中来。
金龙鱼原材料占主营业务成本比例
资料来源：年报
这个时候我们就发现一个问题，那就是金龙鱼的毛利率大约是12%，而直接材料占营业成本比例大约为90%，那就相当于直接材料占厨房食品营业收入比重大约为77%，在制造费用以及直接人工不变的情况下，大豆的采购单价对公司成本的影响弹性非常大。
而且我们关注一下公司的费用率情况会发现：
资料来源：年报
公司在销售费用端，广告费指出已经相当之低，而其他销售费用也是刚性支出，因此在销售费用率当中很难再榨出太多油水。
综合分析下来，大豆的涨价会直接影响金龙鱼总体成本，并且几乎没有任何方式（如提升生产以及管理效率）来降低成本费用对冲原材料上涨的风险。而大豆及其加工品在总体的采购成本中又几乎占了50%的比例，相当于大豆价格上涨一倍的话，综合原材料采购成本上升50%，对营业成本影响45%，公司产品需要综合提价37-39%才能基本上对冲大豆价格翻倍后的上升影响。如果是把米面拎出来只核算植物油，那植物油单品得提价75%才能基本覆盖涨价幅度。但是，这可能吗？我觉得两种都不太可能，粮油米面关乎国计民生，这种涨幅是很难被允许的。
而实际上呢，金龙鱼披露的调研纪要称，以零售端为例，公司在20年底和21年3-4月份调整了不同油种价格，整体涨价幅度约为10%-15%，目前价格上涨幅度尚未完全覆盖原料上涨的幅度，后期需要关注原料的走势以及消费情况。即便未来继续提价，也难以消化成本上涨带来的业绩压力。
我们来看成本端涨幅最狠的：
在原油价格高企的刺激下，美豆到岸及毛油上涨幅度自最低点以来全部翻倍，且还在快速走高，如果未来价格持续在这个价盘稳住的话，无论公司是否有做套保，或者是利用存货对冲价格波动，最终成本都会被传导过来，传导的时间大约是3个季度左右，所以预估下来，金龙鱼很可能在2、3季度就会见到单季度亏损的状态，甚至今年或者明年全年综合下来都有可能会发生亏损。
综合结论:金龙鱼业绩最坏的时间阶段完全没有过去，甚至我们可以说才刚刚开始，未来两年，2022与2023年都很可能面临业绩亏损的考验，在这一波原油、大豆历史性的行情中金龙鱼业绩迎来至暗时刻，股价在经历了一年多时间在杀估值后可能还会杀逻辑，但是，行业最坏的时候，往往是龙头扩张之时，金龙鱼的长期逻辑并未改变，并且完全可以利用行业逆周期扩张，充分享受周期来临之时的高增长，因此，建议重点关注业绩至暗时刻度过以后，寻求市场底，且原油大豆开始确认趋势性价格向下以后开仓介入。