投资要点
▌罐头基本盘稳固，椰基为增长主引擎
欢乐家前身成立于2001年，以水果罐头起家，2007年成为“中国罐头工业十大优秀品牌”。2014年公司推出生榨椰汁产品，逐步推出建厂投产、邀请品牌代言人、引进先进生产线等举措，2023年椰汁营收成功突破10亿元，推出厚椰乳及“椰鲨”椰子水，寻求新业务增长点。另外，公司亦在原料供应端加码，在越南寻找合适产地建设椰汁加工厂，落地后预计进一步提升供应链整合能力。
▌罐头：认知刷新红利延续，头部品牌集中受益
1）罐头行业产量出现下滑，市场规模稳定增长。2022年我国罐头行业产量889.73万吨，同比下降2.49%；2023年果蔬加工市场规模153.76亿元，同比增长8.91%。2）出口市场预计仍能保持稳定增长，内需增长主要因素仍在消费者认知变化与消费场景培育端。3）2023年果蔬加工市场CR12/CR5分别为27.6%/22.6%，竞争格局较分散，但行业整体向头部集中，先发优势与规模优势为关键因素。4）公司罐头产品价格优势明显，具备成本控制优势，同时品牌影响力较强，消费者基础扎实；最新推出200g产品零食渠道铺货，定位轻量化、小型化、休闲化，期待放量。
▌椰基：供需双振促增长，供应链整合为趋势
1）2023年我国椰子液体饮品市场规模预计168.90亿元，同比增长8.20%。2022年包装椰子水加工市场规模5.7亿元，同比增长3.64%。2）以市场扩容与竞争加剧为主线，整体考验企业生产端整合与营销端品宣能力。椰汁方面，头部企业具备品牌基础，重要突破点在于渠道精细化运作以抢占份额，产品间差异相对较小。椰子水方面，各品牌体量均较小，关键在于上游资源整合与成本优化以降低产品单价，同时需加强营销宣导强化消费者认知，提高渗透率。厚椰乳方面，品类已完成初步导入，各品牌需提升生产能力以满足B端客户定制化需求。3）在产品同质化严重、各家品牌争相逐鹿的初期，首先即需建设品牌力，稳固消费者心智，形成产品独特认知；中期搭配强势的渠道力与经受得住考验的产品力；长期仰赖最难以复制的供应链整合力。目前欢乐家椰基产品发展方向正确，期待后续效果。
▌多元渠道开发促增长，供应链整合稳生产
1）目前公司处于网点大力开拓期，期待覆盖面扩大后提升单点贡献。截至2023年年末，公司拥有经销商2157家，较去年同期增长255家。截至2023年年末，公司有效终端网点数量约70万，较去年同期增长20万家，2024年公司力争实现百万网点目标。2）合资建厂更换为全资子公司推进建厂，加快推进购置土地、厂房工作。公司海外工厂建成后以保障原料稳定性与产品品质为先，同时预计对成本优化有一定利好，亦在B端业务上贡献一定收入增量。
▌盈利预测
我们认为公司投资逻辑在于1）罐头行业经历一轮消费者认知刷新后消费频次提升，大规格罐头产品稳增的基础上200g产品在零食渠道有望贡献增量。2）椰汁已突破10亿成第二增长曲线，短期具备30万家新增网点增量，长期作为椰汁知名品牌享受集中度提升红利。3）椰子水目前进入线下铺货阶段，产品力有保障的基础上品牌定位明确，短期具备即饮旺季催化，长期享受行业扩容带动增长。4）越南工厂落地预期一方面利于成本优化与供应链向上整合，另一方面保障B端厚椰乳业务产品力同时利于开发与稳定客户。我们预计公司2024-2026年收入增速+15.7%/+15.5%/+15.1%，利润增速+16.6%/+20.9%/+21.8%，EPS分别为0.73/0.88/1.07元，对应PE为19/16/13倍，维持“买入”投资评级。
▌风险提示
越南建厂不及预期风险；网点开发不及预期风险；椰子水品牌推广不及预期风险；大客户开发不及预期风险；消费者培育不及预期风险。
罐头基本盘稳固，椰基为增长主引擎
1.1
罐头主业表现稳健，椰基业务贡献新增长
罐头椰汁双轮驱动，椰子水预计成未来新增长点。欢乐家前身成立于2001年，以水果罐头起家，并陆续在总部湛江、湖北、山东建厂，着力做好罐头主业，2007年成为“中国罐头工业十大优秀品牌”。2014年公司进入植物蛋白饮料市场，推出生榨椰汁产品，逐步推出建厂投产、邀请品牌代言人、引进先进生产线等举措，2023年椰汁营收成功突破10亿元。在主业与第二增长曲线稳步提升的同时，公司仍在积极寻找新业务增长点， 2023年组建B端业务团队推出厚椰乳产品以布局B端，推出“椰鲨”品牌椰子水并于年底进行品牌包装焕新，2024年邀请代言人巩固运动场景。在产品更新与品牌升级之外，公司亦在原料供应端加码，2023年至今在越南寻找合适产地进行椰汁加工，落地后预计进一步提升公司的原料与成本控制优势。
收入稳步增长，利润持续释放。2023/2024Q1公司实现营收分别为19.23/5.51亿元，分别同比增长20.47%/6.61%；实现归母净利润2.78/0.82亿元，分别同比+36.87%/-3.74%。其中，2023年营收利润双增主要系上半年黄桃罐头爆火及全年成本利好释放所致，2024Q1收入增长略承压主要系去年同期基数较高，利润同比下滑主要系公司加大销售费用投放所致。拉长维度看，2017-2023年营收/归母净利润CAGR分别为+8.25%/+22.25%，其中，2020年收入与利润下滑幅度较大主要系公司在湖北省建立的两大生产基地前后受到疫情影响而暂停生产活动，第一大客户亦位于湖北省故影响其销售情况。2021年至今公司经营情况恢复较好，2020-2023年营收/归母净利润CAGR分别为+15.98%/+15.93%。
1.2
管理人员架构稳定，销售团队持续加码
股权结构集中，核心员工设有激励平台。公司实际控制人为董事长兼总裁李兴、其妻朱文湛、其弟李康荣及其子李子豪，直接持有公司股份合计23.85%，通过广东豪兴投资、霍尔果斯荣兴咨询间接控股合计52.16 %，共持有公司股份76.01%，股权结构集中。其中，广东豪兴投资于2017年初注册成立，主营业务为投资管理；霍尔果斯荣兴咨询曾名为荣兴投资，于2017年底由15名成员出资成立，为实现员工股权激励而成立的员工持股平台，目前有限合伙人为12人。从公司成立的子公司来看，主要为湖北、山东、湛江等地投产建厂所用，另外深圳子公司为销售主体，香港总公司、越南子公司为在越南投产建厂所用，各子公司分工明确，权责清晰。
核心高管稳定，人员配备齐全。从公司多数核心管理层履历来看，采购总监李康荣、销售负责人杨岗、采购副总监曾繁贵、监事主席庞土贵、销售订单主管黄永珍均在公司任职将近或超过20年，核心高管稳定性较强。另外，2016年公司加大人员招聘力度，引进鹏程食品总经理程松管理部分销售业务，引进杨榕华与翁苏闽负责财务事项，同年董事长之子李子豪加入公司，担任电商事业部总监。
人效创收具备提升空间，销售人员加码方向正确。2023年公司员工总数2300人，较2022年同比减少5.27%；人均创收/人均创利分别为83.59/12.10万元/人，分别同比+44.39%/+27.17%；另外，人均薪酬同比+43.38%，与人均创利相对一致。拉长维度看，2019-2023年人均薪酬/人均创利/人均创收CAGR分别为+1.59%/-4.46%/-4.38%，人效需进一步提升。从员工构成来看，2023年生产/销售/技术/财务/行政人员分别占比69.78%/16.70%/3.48%/1.78%/8.26%，较2022年分别同比-8.39/+3.19/+3.35/-0.98/+2.82pcts，过去公司销售人员比重在软饮料板块中处于较低水平，而生产人员占比位列第一，目前公司加大力度对销售团队扩充，同时较大幅度优化生产人员。
1.3
成本利好费投加大，盈利能力整体提升
盈利能力长期提升，小幅波动主要系费用投放力度加大。2023/2024Q1公司毛利率分别为38.75%/38.70%，分别同比+5.17/+1.84pcts，主要受益于原材料成本下行；净利率分别为14.48%/14.90%，分别同比+1.74/-1.60pcts，一季度净利率下滑主要系销售费用率提升所致。拉长维度看，2023年毛利率/净利率较2017年分别+6.77/+7.50pcts，盈利能力呈逐步提升态势。2023年公司销售/管理/研发费用率分别同增1.95/0.58/0.10pcts；2024Q1分别同增3.87/0.36/0.12pcts，一季度公司推进传统渠道精耕、新兴渠道业务开展，同时加大品牌推广力度。拉长维度看，2023年销售/管理/研发费用率较2017年分别+2.00/-1.04/-0.10pcts，销售费用率呈提升趋势，管理费用率得到优化，研发费用率总体表现平稳，2018年较高主要系公司在PET无菌冷罐生产线进行果粒添加技术试验所致。
原材料采购议价能力较强，生产线升级降低包材成本。2023年公司直接材料/包装材料/直接人工/制造费用占成本比重分别为50.89%/30.51%/8.07%/10.52%，2023年至今各项占比分别较2017年+6.59/-5.99/-2.23/+1.63pcts，包装材料与直接人工成本占比下降；2018年PET生产线投产转固，制造费用增加。原材料方面，2020年其他原材料、糖类、生榨椰肉汁占原材料比重均在20%以上，其中其他原材料主要指鱼类、蛋类及八宝粥产品原材料，2020年糖类/生榨椰肉汁成本占比较2017年分别同比-1.17/+5.50pcts，黄桃与橘子成本占比较2017年同比下降8.94pcts。另外，2017-2020年除食品添加剂外，各项原材料单价均有不同程度的下降，体现规模效应与对上游议价能力。包装材料方面，2020年瓶/纸箱/盖占包装材料比重分别为52.03%/19.28%/12.24%，较2017年同比-7.98/+1.69/+0.30pcts；2017-2020年采购单价CAGR分别为-12.35%/-5.73%/-3.13%，瓶身成本占比与均价降低主要系公司2018年引进PET无菌冷罐生产线后，采用价格较低的PET瓶坯自行吹制饮料瓶。
成本整体下降利好，原料价格控制到位。PET瓶片来看，出厂价自去年5月从小高位下跌后维持平稳态势，目前价格为7100元/吨，较2020年10月仍为高位，较年初同比-2.07%。瓦楞纸来看，2021年11月以来下降趋势明显，目前仍在下行区间震荡，平均出厂价3390元/吨，较年初同比-4.51%。水果来看，公司主要采购山东临沂地区黄桃，产季为6月下旬至9月上旬；采购湖南常德及沅江橘子，产季为上年11月至次年1月，水果采购价格受当地产季影响较大，但大宗采购具备价格优势，故价格略低于市场平均价。今年整体水果价格指数呈下降趋势，3月价格较年初同比-9.52%。另外，生榨椰肉汁采购价受当地供需关系影响。白糖来看，去年上涨至高位后今年以来价格有所回落，目前价格指数较年初同比-2.36%。公司主要在广西、云南等糖原产地采购，故采购均价略低于市场价。
资产周转能力靠前，现金流运营健康。营运能力方面，2017-2023年公司总资产/应收账款/应付账款/流动资产周转率CAGR分别为-0.01%/+13.06%/+6.65%/+5.42%，提升较明显。其中，总资产/流动周转率在软饮企业中分别排名第一/第二，应收账款与应付账款周转率排名居中靠后。现金流方面，2023年公司经营净现金流3.51亿元，同增2.20%，2018-2023年CAGR为5.41%，现金流较健康。
1.4
产品渠道为重点增量，区域产能具提升空间
椰汁为业绩主要增长点，水果罐头受基数效应影响较大。2023年饮料/罐头收入分别为11.43/7.58亿元，分别同比+22.21%/+16.92%，均实现快速增长。2017-2023年饮料/罐头收入CAGR分别为+9.76%/+6.10%，饮料复合增长快于罐头，2023年营收占比较2017年亦提升3.39pcts至60.14%。公司在饮料、罐头两大业务中聚焦主力产品分别为椰汁、水果罐头，2017-2023年椰汁/水果罐头收入CAGR分别为+11.42%/+5.84%；2024Q1收入同比分别为+25.96%/-16.80%，椰汁取得较快增长，2023年收入达10.00亿，仍为快速放量期；去年同期黄桃罐头爆火致基数较高，黄桃罐头/橘子罐头收入分别同比-31.91%/+5.29%。
经销渠道稳健增长，直营渠道期待放量。2023年经销/代销/直营收入分别为18.18/0.47/0.36亿元，同比+21.6%/-26.9%/+49.8%，占比为95.63%/2.47%/1.90%；2017-2023年CAGR分别为+7.63%/+30.02%/+35.45%，经销渠道稳步增长，代销与直营渠道整体快速增长。其中，代销主要为公司与京东自营等平台合作代理销售，直营主要为公司在电商平台直接销售，后续B端产品及零食渠道放量预计将提高直销渠道收入。
华中与西南为优势区域，华东与华南略承压。2023年华中实现销售收入6.76亿元，占比35.15%；西南/华东/华北/西北占比分别为18.51%/12.28%/11.74%/9.68%，较2017年分别同比+5.42/-9.50/-0.69/+2.55pcts，西南与西北区域占比提升明显。2017-2023年西南/西北/东北/华中/华北营收CAGR分别为14.68%/13.90%/10.83%/8.43%/7.22%，西南与西北增速较快，而华东与华南收入出现下滑，主要系华南区域椰汁赛道竞争激烈。
产区布局合理，产能利用率具备提升空间。目前公司拥有山东临沂、湖北汉川、湖北枝江、广东湛江4个生产基地，其中山东临沂、湖北枝江分别靠近黄桃、橘子产区，故生产罐头为主。广东湛江基地为2021年上市募投建设项目，主要系公司2002年在湛江市麻章区建设的老厂区规模较小，2020年起逐步关闭停产。目前广东湛江基地处于设备调试和试产阶段，设计产能13.65万吨/年，其中10万吨饮料产线陆续竣工，预计今年实现投产。目前公司饮料/罐头设计产能分别为47.19/16.78万吨/年，实际产能分别为20.85/7.51万吨/年，产能利用率分别为44.76%/44.18%，产能利用率仍有待提升。
罐头：认知刷新红利延续，头部品牌集中受益
2.1
罐头品类健康无菌，规模稳定增长
罐头食品营养价值保留度高，保持无菌状态密封性强。罐头是将食品原料加工处理后，利用巴氏灭菌和灌装真空密封使内容物达到商业无菌状态的食品，常用包装为马口铁、玻璃罐等强密封性材料，故无需添加防腐剂即可长期保存，国家标准亦规定水果罐头类不允许添加任何防腐剂。其中，巴氏灭菌一般将温度控制在80℃，保留大多数营养成分；商业无菌指经热力杀菌的食品不含致病性微生物或在通常温度下可繁殖的非致病性微生物。
黄桃罐头唤醒消费者认知，水果罐头再次受到重视。水果罐头对鲜果市场有区域性和季节性补充作用，具有无防腐剂、易于贮存、便于长途运输等特点，通常加入适量白砂糖以提升口感，但国际上仍属低糖食品。国内消费者对罐头长期存在“添加防腐剂”、“无营养”等认知误区，而黄桃罐头在疫情期间因能提升食欲叠加有效营销而遭消费者疯狂抢购，一定程度上改变消费者认知，以健康、营养及应急储备的形象重新面向大众消费者。
罐头行业产量出现下滑，市场规模稳定增长。根据WIND，2022年我国罐头行业产量889.73万吨，同比下降2.49%，拉长维度看，2012-2022年罐头产量CAGR为-1.58%。一方面，随着外贸出口繁荣发展，2012-2016年我国罐头产量快速增长；另一方面，2018-2020年生产受疫情影响较大，故出口受损较大，近几年逐步稳定在900-1000万吨左右。根据欧睿，2023年果蔬加工市场规模153.76亿元，同比增长8.91%，2018-2023年CAGR为7.20%，维持小个位数增长。
出口拉动力逐步恢复，为罐头行业一大增长来源。根据商会水果罐头分会，2023年水果罐头出口量57.37万吨，同比增长3.20%；出口金额7.87亿美元，同比减少11.00%，主要系2022年水果罐头出口量及出口金额增长较快、基数较高。2019-2023年水果罐头出口量/出口金额CAGR分别为4.33%/9.47%，处于稳定增长期。
内需增长为关键，三力驱动有望促进内销动能。梳理罐头行业发展逻辑来看，出口市场预计仍能保持稳定增长，关键在于内需，其增长主要影响因素仍在消费者认知变化与消费场景培育端，1）消费者对罐头存有“营养低”、“添加防腐剂”等印象，需较长时间的消费认知转变；2）在物流系统逐步发达、外卖便利化程度提升的环境下，罐头满足跨区消费与即时消费频次减少。内需增长主要驱动力为：1）政策端赋能行业进行罐头食品健康科普、规范行业竞争环境；2）消费者培育端借助“黄桃罐头热”刷新消费者认知，部分消费属性契合当下消费趋势；3）供给端部分企业通过产品包装、规格更新、渠道变革拥抱年轻消费者，扩大消费人群。
罐头行业政策逐步完善，赋能产业做好消费者正面引导。中国罐头工业协会于2021年发布《中国罐头行业品牌打造三年专项计划（2021-2023）》,2023年发布《中国罐头食品产业十四五发展规划纲要》，其重点均为：1）利用多渠道媒体进行罐头食品健康科普，打造罐头行业品牌“无防腐剂”“营养健康”的公信力。据统计，三年专项行动启动以来，百度上以“罐头+防腐剂”“罐头+新鲜”等为关键词的正面报道占94.16%。2）完善行业规范标准，提高行业门槛，建立产业集群建设，改善行业竞争环境。另外，农产品加工领域政策持续加码，利于罐头等农产品初加工行业机械化率持续提升，实现降本增效。
消费场景符合趋势，培育认知仍是关键。消费场景方面，1）C端消费便捷快速易储存，根据艾媒咨询，2023年55.56%的消费者在各预制菜品类中选择购买包括罐头在内的即食类预制菜，罐头的便利性与高可得性刚好对应目前年轻消费者较快的生活节奏，预制菜行业的兴起更利于强化罐头的家庭消费场景。2）B端消费场景具备潜力，在烘焙、自助等多种B端渠道中罐头应用性强标准化程度高，更利于B端品牌原料把控与成本控制。培育认知方面，罐头具备：1）商业无菌技术使其不含防腐剂的情况下保质期较长；2）原料采摘到罐装仅需几个小时，这个角度上较需运输若干天的未加工的水果蔬菜更新鲜；3）最大化保留食物营养物质。“黄桃罐头热”已形成一次较大规模的健康科普，后续随着协会与各企业的持续宣传强化，预计消费者认知将逐步刷新。
2.2
竞争格局分散，渠道与产品创新为关键
区域特征明显，竞争格局分散。果蔬罐头的上游果蔬种植业现已发展为优势产业带，生产基地亦以该品种为核心就近建设，水果罐头目前形成“北桃南橘”基本格局。根据欧睿，2023年果蔬加工市场CR12/CR5分别为27.6%/22.6%，其中真心/欢乐家/天韵/林家铺子/振鹏达市占率分别为6.4%/4.8%/4.4%/4.0%/3.0%，竞争格局较分散，行业核心技术门槛较低故中小产能规模企业较多。2023年果蔬加工加工市场CR12/CR5较2014年分别+0.8/+5.1pcts，表明行业整体向头部集中，先发优势与规模优势为关键因素，预计后续行业集中度将继续提升，中小产能持续出清。
头部罐头企业规模稳步增长，集中度提升趋势明显。从主要品牌的果蔬罐头营收来看，稳步上涨的有欢乐家、林家铺子、大连真心、凯欣股份，2017-2023年CAGR分别为+6.10%/32.03%/6.92%/4.89%，2020年疫情影响各家营收均有不同程度的同比下滑，而2022年黄桃罐头热带来各家罐头营收不同幅度的上涨，其中凯欣股份/丰岛食品/欢乐家/林家铺子2022年罐头产品营收增速分别为+54.98%/47.14%/23.52%/14.21%。总的来看，头部罐头企业营收仍在稳步增长并提升市场份额，其中欢乐家、大连真心罐头营收的波动性较其他企业更小，经营较稳健。
头部企业更重视生产端建设，看好在销售渠道上补足并做到突出、产品创新上拥抱年轻群体的企业。头部罐头企业普遍特点有：1）罐头企业的先发优势与规模优势在后续竞争中起到重要作用，营收及产能规模大于5亿元的罐头企业成立时间均在20年以上，主要系罐头企业需在原料基地周边设立大规模加工厂以优化物流运输成本及保证原料新鲜度，先发企业或规模较大企业更具优势。2）生产基地基本建设在山东、浙江、湖北、辽宁等水果盛产地，部分企业除销售自有品牌外承接部分OEM业务，其中自有品牌以内销为主，OEM主要销往国外，天韵国际、振鹏达、丰岛食品、凯欣股份出口板块均占较大比重。3）销售网点覆盖数量均小于100w家，最多为欢乐家70w家，网点下沉及销售推广措施仍需加强。4）产品容量以425/900g等大规格为主，近几年陆续布局小规格产品。
包装形态与规格持续创新，轻量化休闲化时尚化属性增强。1）罐装形态向瓶装或袋装形态扩张，如“无菌鲜果果肉即食袋”、“PP+EVOH透明杯”等新型包装在解决罐头避光问题的同时，最大限度实现零防腐剂锁鲜，在优化运输物流成本的同时，契合当下轻便化休闲化消费趋势。2）包装设计换新及联名营销，拥抱年轻消费群体。如欢乐家推出200g“半桃铁盒”、“梨想成真”、“大桔大利”等系列小铁盒产品，林家铺子邀请网红代言人推出联名款，较好的内容营销及线上流量积累为线下铺货奠定基础，并在大众水果罐头的基础上推出“杨枝甘露”等主流现饮风味产品，迎合“低糖”消费趋势。
我们认为罐头食品尤其是水果罐头，在后疫情时代抓住了较好的消费者教育机会，为延续消费者对罐头产品改观的向好趋势，各家罐头企业需在内容物及包装上做较大创新，同时在品牌宣传上强化罐头健康的消费认知，在渠道上拥抱线上及零食量贩等新兴渠道。从行业竞争格局看，未来预计持续向头部集中，已拥有较大规模生产能力与成本控制能力的头部罐头企业在突破品牌宣传和渠道推广的基础上，竞争力预计逐步加强，
2.3
罐头业务品牌基础强，期待新渠道增
黄桃罐头为营收贡献第一单品，橘子罐头保持稳步增长。公司罐头产品以水果罐头为主，包括黄桃罐头、橘子罐头、其他水果罐头，其中黄桃罐头成为贡献营收第一罐头品类，开发规格亦最多；2023年黄桃罐头营收2.97亿元，同比增长50.00%，主要受益于黄桃罐头热，占罐头收入比重39.19%。橘子罐头为公司第二大罐头单品，运作思路与黄桃罐头类似，2023年营收1.96亿元，同比增长6.52%，占罐头收入25.86%。2023年杨梅罐头、雪梨罐头、菠萝罐头、什锦罐头等其他水果罐头合计营收为2.16亿元，同比增长9.31%，占罐头收入28.45%，以256g/900g两种规格为主。其他罐头目前线上以八宝粥为主，过去还有鱼罐头等品类。2017-2023年黄桃/橘子/其他水果罐头/其他罐头营收CAGR分别为12.85%/3.90%/0.89%/10.38%，黄桃罐头贡献主要增长。
常规产品口味标准化程度高，内容物难成差异。从配料上看，市面上主要的黄桃和橘子罐头由相应水果、水、白糖、食品添加剂构成，配方相差程度小，口味上难以形成较大差异，创新方向预计为低糖版或衍生风味版。从规格上看，从200g到900g，欢乐家各型号规格跨度最大，同时率先开发200g铁盒罐头并形成一定包装风格创新，差异化较明显。
规模效应明显，价格优势取胜。从价格上看，欢乐家主要产品的每10g罐头价格基本低于其他产品相近规格的产品，价格优势明显，我们认为对于满足日常消费、频次高附加属性低的产品，价格为影响销量的关键因素之一，而控制价格为体现企业控制成本、提高产能利用率、精准产品定位等多方面能力的综合体现。
较低采购价体现成本控制优势，具备价格优势的同时盈利能力平稳。由于水果罐头产品季产年销的特点，当期主材成本同时受上个产季和当个产季水果采购价格影响，略滞后于当期水果原材料的平均单价。根据招股书，公司黄桃鲜果采购的价格低于从惠农网取得的同期市场价格，主要原因为罐头加工企业进行大宗收购具有价格优势；而橘子采购价与橘子平均市场价格相差不大。公司在销售价格普遍较其他竞品更有优势的情况下，仍能保持较好的利润率，体现采购价的成本优势与规模化生产的产能优势。
深耕基本盘做好传统场景下沉，力求年轻化扩大消费群体。公司在品牌打造与宣传方面持续发力，不断更新品牌形象、提高品牌影响力。品牌代言方面，公司于2015年之前邀请明星释小龙担任罐头代言人，“真功夫、好罐头”代言词深入人心；2017年，邀请明星赵薇同时代言椰汁和罐头产品，力争品牌年轻化。公司罐头产品中女性消费者约占50%，年龄段集中在31-40岁，目前公司主要通过包装更新、渠道扩张与场景推广进行年轻化宣传。线下推广方面，历年春节前公司推出春节广告，集中开展“千箱万堆”行动，持续提升礼盒市场份额。另外椰汁逐步起量后，半桃铁盒亦与椰汁共同在宣传活动中亮相以带动销售。
品牌影响力较强，消费者基础扎实。欢乐家品牌已创立20余年，消费者基础稳固，品牌力较强。根据中国罐头工业协会统计，欢乐家品牌水果罐头2017年到2022年的国内市场销售量和销售额均位居行业前三名。公司目前为中国罐头工业协会副理事长单位，并于2023年参与《柑橘罐头质量通则》、《桃罐头质量通则》《绿色设计产品评价技术规范水果罐头》等多项国标、行标的制定或修订工作，行业地位显著。
产品涨价顺利，传统渠道根基稳固。2017-2020年，公司水果罐头与八宝粥罐头前五大客户销售占比不到15%，客户集中度较低，主要系公司目前拥有2157家经销商、70万家终端网点，同时采取较扁平的渠道模式，故对渠道议价权较大。另外，公司于2022年7月26日上调黄桃罐头出厂价9%-12%，于2022年10月7日上调橘子罐头产品出厂价8%-11%，平滑成本上涨影响。
产品包装规格创新，进军零食渠道。为拥抱新兴渠道和年轻消费群体，顺应消费趋势，公司推出“半桃铁盒”、“大桔大利”、“梨想事成”200g产品在线上及零食渠道铺货，定位轻量化、小型化、休闲化，包装形态包括玻璃瓶和塑料杯，满足休闲属性及一人食场景，售价3-4元，期待在零食渠道放量。
盈利能力位于前列，销售费用投放力度较大。欢乐家罐头产品较其他品牌更具价格优势，但从盈利能力上看，2023年欢乐家罐头毛利率为29.68%，仅次于林家铺子罐头毛利率30.62%，成本管控水平位于前列。净利率方面，2023年欢乐家以14.48%的净利率在盈利水平上排名首位。费用端，欢乐家与林家铺子销售费用率较其他罐头品牌较高，与注重品牌推广战略相关；管理费用率方面，欢乐家位于中等水平。
存货周转率高，库存管理能力提升。罐头产品以季产年销为主，故对罐头生产企业提出较高库存管理能力的要求，2023年欢乐家/林家铺子/凯欣股份/丰岛食品存货周转率分别为5.02/2.33/3.53/2.08，欢乐家存货周转率排名前列，体现其较好的库存管理与生产协调能力。2023年欢乐家/林家铺子/凯欣股份/丰岛食品流动比率分别为1.77/1.21/1.92/1.52，欢乐家资金流动性处于中等偏上水平。
椰基：供需双振促增长，供应链整合为趋势
3.1
快速扩容确定性强，注重成本优化与品牌宣导
3.1.1
下游享受品牌溢价，中游限制成本释放
供需共同催化，椰基发展可期。我国椰基饮品行业发展可分为几个发展阶段：1）萌芽探索期（1980-2008年）：前期椰子以鲜食为主，1987年椰树新厂长率先攻破椰汁生产油水分离难题，1988年椰树椰汁上市后规模迅速扩大，但由于椰子产量不足等原因，未能放量。2）快速洗牌期（2009-2018年）：2008年椰子进口管制放开后，2009年特种兵椰汁首创“生榨”概念，2014年欢乐家实现添加果粒成分创新，消费升级趋势下椰汁需求旺盛，国内多家代工贴牌椰汁品牌参与竞争，同时国际椰子水品牌亦快速进入中国市场，后橙汁等其他饮料的份额抢占及椰汁热度下降，使得椰子品类迅速出清。3）产品革新期（2019年至今）：菲诺推出厚椰乳产品在咖啡茶饮行业迅速推广，同时椰子原料进口限制变少，生产工艺与冷链物流技术提升得以最大化还原椰子水口味，国内多家饮料品牌加入椰子水赛道共同培育市场，目前仍处在消费者教育初期。
椰子产业链清晰，上游受限中游薄利下游培育。从椰子产业链梳理来看，下游椰基产品需求潜力足，产品形式多样，消费场景多元。中游椰子加工壁垒较低但成本高利润薄，产业化性价比不高，为保证椰青或椰肉质量，以在种植区周边剥壳挖肉、冷链运输至产区后再精加工为主，亦有部分品牌在种植区附近完成产品加工。上游为椰子种植商，目前我国无较大椰子种植品牌，主要系海南省椰子产量较海外偏少，故以进口为主。
上游：种植产区要求高，国内产量受限。2022年东南亚/南亚/美洲/大洋洲/非洲/东亚椰子占全球产量占比分别为58.76%/25.58%/8.14%/3.70%/3.16%/0.67%，亚洲为椰子主要产区，尤以东南亚为主，其中印尼/菲律宾/印度/斯里兰卡/越南/泰国/马来西亚/中国椰子占亚洲产量比重分别为32.40%/28.15%/25.10%/4.15%/3.64%/1.28%/1.14%/0.79%。椰子种植对海拔、温度、降雨量等环境要求较高，我国目前仅有海南为主要产区，以高种椰子为主，适合加工为椰汁、椰糖而非作为椰子水鲜食，且需7-8年开花结果故产量仍受限，故我国椰子厂商原料使用上仍以进口为主。
中游：加工环节提升空间足，供应链优势为突破关键。椰子的果皮、椰肉、椰子水分别可以加工为椰棕椰壳、椰蓉椰浆、椰子水椰鲜果等中间产品，其中2022年我国椰肉、椰子水加工市场规模分别为210.70/54.10亿元。为保证椰肉或椰子水新鲜度，一般要求椰子加工厂挖完椰肉倒出椰子水的两小时内进行冷藏或加工，多以冷冻椰浆的形式储存或运输，故粗加工厂一般在产区附近，需严格控制卫生安全问题。而后续加工工序根据下游生产商要求在原加工厂或冷链运输至国内进行精加工，考验下游品牌商产业链整合能力。
下游:椰基产品形态多元，椰汁注重品牌积累，椰子水注重品类培育以提高渗透率。椰子产业链下游包含食品、非食品、手工艺品等各种形态产品，其中液体饮品主要包括椰汁、椰子水、厚椰乳。其中，椰子水仅需剥椰皮后进行过滤即可，但需保证足够鲜度及香气。生榨椰汁、厚椰乳则为椰肉研磨榨汁后与水或椰子水混合，其中部分生榨椰汁产品加入椰纤果，需精进工艺以保证产品货架期的稳定性，解决脂肪上浮及蛋白质沉淀等问题；厚椰乳则需加入乳化剂、增稠剂等提升口感。根据头豹，2023年我国椰子液体饮品市场规模预计168.90亿元，同比增长8.20%，后续预计以8%左右的同比增速稳定增长。2022年包装椰子水加工市场规模5.7亿元，同比增长3.64%，椰子水市场目前在消费者培育早期，单价高亦为重要限制因素，后续随着生产端逐步优化，快速增长潜力足。
3.1.2
供需双轮驱动促增长，消费者培育细水长流
需求端：C端——植物蛋白饮料市场细分板块众多，椰汁完成初期消费者培育工作。根据欧睿数据，2023年植物蛋白饮料市场规模376.96亿元，同比增长0.16%，2021年同比增速为25.00%，主要系椰基产品、燕麦奶等带来新增量，同时核桃乳产品疫后恢复式增长。根据欧睿数据，2023年豆乳、核桃乳、椰汁、杏仁乳等传统植物蛋白饮料分别占市场比重30%、24%、26%、10%。1）目前传统植物蛋白饮料市场中核桃乳、杏仁乳基本为“品牌即品类”阶段，分别以养元饮品、承德露露为代表，该类市场已完成初期消费者培育工作，未来增量即通过新产品或渠道对所在品类的扩容助力。2）传统市场中豆乳、椰汁饮料为“多品牌竞争”阶段，该品类亦已被消费者接受且有强势品牌参与，但竞争格局尚未固化。3）以燕麦奶、巴旦木奶等为代表的新兴植物蛋白品类仍在“市场培育初期”，该品类为小众新兴赛道，处于基数小增速快潜力大的阶段。2023年椰汁规模占植物基市场比重较2019年同比+3.12pcts，仍在多品牌参与的扩容期，增速预计快于植物基大品类整体增速。
需求端：C端——椰基产品功效多样，满足消费者健康诉求。根据町芒，消费者复购植物基产品原因中68%为低脂低卡、50%为健康，植物基蛋白饮料亦能为乳糖不耐受人群提供一种选择，根据《全国乳糖不耐受大调研》，我国乳糖不耐受人群及疑似乳糖不耐受人群占比47.40%，追求健康及应对乳糖不耐受目前为我国消费者选择植物基产品的主要原因。根据头豹研究院，00/90/80/70/60后选择椰汁饮品的原因中健康均为第一原因，且占比均在90%以上。椰基饮品健康属性主要在于1）低糖：椰子水总含糖量约为2.6g/100ml，碳水化合物含量约为3.71g/100g，约为苹果的1/4,且椰子水GI值仅为55。2）低脂、低热量：椰子脂肪酸为中碳链脂肪酸甘油三酯（MCT）的主要天然来源，MCT更容易被迅速燃烧和消化、转化为能量，有助于减肥和新陈代谢。3）高纤维：根据美国农业部，椰子碳水化合物所含纤维比例高达71%，有助于促进肠道蠕动。4）低植酸：椰子植酸含量为0.37%，而椰肉的植酸含量仅为0.27%，不会影响人体对矿物质的吸收。5）补充微量元素：含有的钾、镁等微量元素可纠正脱水和电解质紊乱，亦被称为“天然的电解质水”。
需求端：B端——茶饮与咖啡市场快速增长，椰基风味满足其多元创新需求。根据沪上阿姨招股书，2023年我国现磨咖啡/现制茶饮市场规模预计分别为1715.00/2588.00亿元，分别同比增长27.23%/21.10%，2017-2022年CAGR分别为37.93%/19.61%，处于快速增长期。2020年，喜茶推出“生椰打打”系列；2021年，瑞幸推出“生椰拿铁”并成为爆款产品，全年销售额超7000万杯，下半年市场超过130款椰子风味饮品推出；根据咖门，2023年40个主流现制饮品品牌中37个上新椰子元素产品，“椰风”热潮仍在延续，其中主要受益的椰基饮品为以“菲诺”为代表的厚椰乳产品。同时，以椰基产品为主的现制茶饮店如蔻蔻椰、可可满分等亦快速起量，直接接触消费者以培育消费习惯与场景。
供给端：海南本土市场引进高产植株，贸易政策放开促进行业降本增效。根据中国热带农业科学院，我国年均椰子需求量25-30亿个。而海南省作为我国最主要的椰子种植地，种植面积常年稳定在3.5-4.0万公顷，占全国种植面积的99%，椰子产量稳定在2.2-2.5亿个，2023年进口毛椰子60万吨，加工原料90%以上依赖进口。海南省椰子产量主要受制于：1）种植标准未规范；2）适于深加工的高种椰子为主但作为鲜食饮水用；3）高种椰子结果年限为7-8年，农户种植积极性较低。目前海南省各级政府陆续出台政策鼓励椰子规模化种植：1）“十四五规划”指出到2025年，新增椰子种植面积25万亩，产果量达5.6亿个。2）椰子研究所推出矮化新品种选育，实现椰子结果提前3年、产量提升3倍和树体大幅矮化。我国进口政策与税收的放开亦利于国内椰子企业长远发展：1）海南自贸港政策中对生产设备实行“零关税”清单管理。2）我国与东盟十五国签订的RCEP协议目前已全面生效，椰子零关税进口，而椰子油、椰浆等产品进口关税比例亦降低。3）海南新增水果进口口岸，逐步放开椰子进口配额限制。
3.2
椰汁头部享品牌红利，椰子水竞争加剧
椰汁头部品牌竞争优势明显，预计持续向头部集中。椰汁竞争格局为“一超两强”形态，2023年椰树/特种兵（改名为“苏萨”）/欢乐家市占率分别为29.9%/6.90%/4.90%，其中椰树作为老牌椰汁品牌已完成消费者心智培育，2013年以来营收基本维持在40亿左右，2019/2021年由于两次广告风波带来流量曝光进而销量增长，分别同比+10.55%/+19.85%。2023年椰树营收50亿元，在深厚品牌基础与独特广告营销的模式下取得突破。特种兵、欢乐家均为生榨椰汁产品的代表，分别于2009/2014年推出生榨椰汁产品，并通过渠道精耕与品牌建设逐步起量，2023年欢乐家椰汁营收已达10亿元。
椰子水多品牌参与竞争培育市场，提高渗透率为关键。椰子水市场规模较小，各椰子水品牌共同参与市场竞争但体量均较小，根据头豹，Vita Coco于2014年由华彬集团引入中国后目前市占率第一为近40%。而2022年华彬旗下唯他可可果倍爽 VOSS三大快消品牌销售额合计预计为4.38亿元。另外2022年if椰子水的爆发为椰子水品类带来新增量，销量快速上升，其成功关键在于借势营销后产品力强劲，得以形成较高复购率。
厚椰乳菲诺先发优势明显，后续品牌空间广阔。根据欧睿，2022年菲诺的厚椰乳销量在厚椰乳市场成为全国第一，销量近10万吨，年销售额达10亿元，市场份额达29.2%，主要受益于2021年瑞幸推出“生椰拿铁”出圈后，头部效应明显，目前菲诺已进入线下15余万家咖啡及茶饮门店。随着厚椰乳品类的发展，亦有可可满分、椰谷、盼盼、欢乐家等品牌相继进入市场，以抢占头部咖啡茶饮门店为先。
以市场扩容与竞争加剧为主线，整体考验企业生产端整合与营销端品宣能力。椰汁方面，头部企业具备品牌基础，重要突破点在于渠道精细化运作以抢占份额，产品间差异相对较小。椰子水方面，各品牌体量均较小，关键在于上游资源整合与成本优化以降低产品单价，同时需加强营销宣导强化消费者认知，提高渗透率。厚椰乳方面，品类已完成初步导入，各品牌需提升生产能力以满足B端客户定制化需求。
3.3
椰汁增长动力足，椰子水品牌定位突出
椰汁规格多样，带动饮料业务整体增长。2023年公司饮料业务收入11.43亿元，同增22.25%，其中椰汁产品收入10.00亿元，同增24.37%，占饮料收入比重87.51%。2017-2023年饮料业务/椰汁产品营收CAGR分别为9.75%/11.42%，椰汁为公司饮料业务营收主要贡献产品及拉动引擎。公司布局的主要椰汁产品有：1）1.25L大瓶装侧重餐饮渠道即宴席与家庭消费，2022年营收占椰汁53.54%；2）245ml铁罐装主要面向即饮渠道与礼品渠道，2022年营收占椰汁21.90%， 2023年1.25L与245ml产品营收合计占椰汁75.52%；3）500g产品主要面向学校、工厂及自动贩卖机等特通渠道。
工艺创新下产品力强劲，价格优势明显吸引下沉市场。对比行业主流椰汁产品，1）从内容物上看，各品牌产品在部分配料的选取上有所区分，欢乐家、苏萨及椰泰椰子汁均加入椰纤果使口感更丰富，味全则加入NFC椰子水使口味更清爽。2）从工艺上看，除椰树为鲜榨外，多数企业为生榨叠加无菌冷灌工艺，其中欢乐家进行一定的工艺创新，如2018年与西得乐研究设计将果肉与椰汁分开处理，采取117℃高温17s瞬时杀菌与25℃低温罐装，在彻底杀菌同时保证椰汁天然成分不被破坏。另外公司采取二次均质技术，保证货架期稳定性。3）从规格上看，各企业规格种类相近、均能满足不同渠道与场景需求，欢乐家创新燕窝椰汁产品以对标更高端市场。4）从价格上看，欢乐家椰汁产品价格优势较明显，常规椰汁产品单价均低于或等于0.15元/10ml。
椰子水品牌全面焕新，厚椰乳产品逐步发力。椰子水方面，2022年年底公司推出椰子水产品，后经过一年多时间的调整升级，2023年推出“椰鲨”品牌，2024年4月11日上市新款椰鲨椰子水。另外推出含椰子水的电解质饮料与能量饮料，主要为配合椰子水价格带而形成较紧密的价格矩阵。厚椰乳方面，2022年公司推出厚椰乳产品，2023年进行产地筹备并与咖啡连锁大客户形成初步合作，经过一年时间的生产能力改造，今年预计通过头部客户合作形成示范效应后逐步起量。
产品形态同质化严重，关键在于生产工艺与产品口感。对比各头部椰子水品牌，1）配料表均仅为椰子水，各家产地不同但以东南亚为主，其中欢乐家为三地三椰混合，保留泰国椰子香气。2）工艺均为非浓缩还原，追求原生口感。3）规格分布相近，以330ml小规格与1L大规格产品为主。4）椰子水单价基本在0.15~0.25元/10ml价格区间内，较此前爆火时价格降低，利于品类培育。
厚椰乳产品具备价格优势，对下游连锁店吸引力强。对比各头部厚椰乳品牌，1）产品基本由椰肉汁、椰子水与乳化剂等调配而成。2）产品规格以200g小包装与1L大包装为主，分别满足即饮场景与茶饮门店场景。3）产品价格上欢乐家较有优势，单价为0.13元/10ml，其他品牌单价在0.17-0.32元/10ml之间，在连锁门店竞争激烈白热化、低价策略下向上游挤压利润的环境下，价格弹性较高。
椰汁重视礼品场景宣传，椰子水提高运动属性曝光度。椰汁方面，2020年欢乐家邀请杨幂任椰汁代言人，目前仍在合同期内；同时在春节期间加大堆头陈列与宣传，品牌力深厚的基础上精耕渠道力，在持续下沉的过程中寻求新增量。椰子水方面，2024年4月公司发布新款椰鲨椰子水的同时，宣布与代言人奥尼尔的合作，联动其运动、健康等元素，此前公司亦在马拉松、冲浪、篮球等赛事助力上加大产品曝光，强化运动与健康属性。我们认为在产品同质化严重、各家品牌争相逐鹿的初期，首先即需建设品牌力，稳固消费者心智，形成产品独特认知；中期搭配强势的渠道力与经受得住考验的产品力；长期仰赖最难以复制的供应链整合力。目前欢乐家椰基产品发展方向正确，期待后续效果。
多元渠道开发促增长，供应链整合稳生产
4.1
渠道下沉优势突出，网点开拓增量明显
经销商数量与体量均稳定增长，渠道健康良性发展。从经销商数量来看，截至2023年年末，公司拥有经销商2157家，较去年同期增长255家。自2019年公司经销商大幅减少后，近几年呈逐年上升趋势，2020-2023年CAGR为7.26%。2019年经销商数量同比减少344家，主要系公司适当减少销售额50万元以下的小规模客户，将更多销售资源向100万元以上销售规模的重要经销商倾斜。从单商体量来看，2023年经销商单商体量89.13万元/家，同比增长6.23%，体现公司“扁平化”与“下沉式”渠道策略。
网点开拓成效初显，覆盖力度持续加码。截至2023年年末，公司有效终端网点数量约70万家，较去年同期增长20万家，2024年公司力争实现百万网点目标。此前公司专注做好渠道精耕，将大卖场以外的渠道细分为小店、批发、小超市、餐饮、网吧、工厂、学校、军事、医院等类型，通过渠道和网点类型的精细化提升网点产出。目前公司处于网点大力开拓期，期待覆盖面扩大后提升单点贡献。
礼品渠道：245ml椰汁礼盒发力春节礼品场景，注重精细化陈列布局。公司每年春战均设精细化全面堆头陈列策略，包括“送欢乐家，欢乐到家”、“千箱万堆”、“新春送礼”等主题，对堆箱亦做出精细化要求。2023年春战中公司继续主推245ml椰汁礼盒，推出各类大陈列和1.25L/500ml/245ml椰汁促销装“开盖扫码，欢乐加奖”活动，开箱率提升显著，反向带动上架率和商品陈列。
餐饮渠道：1.25L大瓶椰汁基础较好，渠道利润具优势。根据酒说，2017年欢乐家1.25LPET瓶装椰汁凭高性价比在餐饮宴席市场铺市率已超竞品，占据70%以上的椰汁市场份额。2023年1.25L椰汁营收在椰汁中占比超50%，后续公司将持续提高餐饮渠道重视程度。根据渠道调研，欢乐家1.25L大瓶椰汁在线下餐饮店零售价20元，相比椰树1L产品25元性价比更高，另外经销商利润率为25%左右，较椰树高5%，经销商利润空间更足，终端利润率仍有提升空间。
B端渠道：厚椰乳产品有序推进大客户合作，小规格罐头产品已进入零食渠道。2023年公司成立新零售事业部并形成分公司，目前团队30人左右负责B端、零食量贩、特通等新渠道，进行针对性的大客户开发。一方面需配置完善销售团队接洽大B端客户需求，另一方面考验公司供应链柔性调配的能力以满足客户定制化需求。目前厚椰乳已与较大咖啡客户达成合作，随着公司越南工厂的投产生产，原料端竞争优势将更突出；200g小铁盒已进入零食专营渠道，深化品牌影响力。
即饮渠道：椰子水全新升级布局，运动属性突出打造差异化。“椰鲨”自推出以来围绕运动、健康为品牌做延伸，多次赞助冲浪、马拉松等运动赛事，品牌调性突出，3月以来公司进行线下铺货并逐步进行冰柜投放，期待旺季动销表现。根据渠道调研，欢乐家椰子水具备渠道利润优势，经销商利润率超50%，渠道推力明显更足。
4.2
海外建厂整合供应链，生产优势未来可期
原料以进口为主，越南建厂提高供应链稳定性。由于国内海南生产的椰子不宜加工且产量不足，欢乐家椰汁原料采取“三地三椰”模式，以越南进口为主，泰国、印尼进口为辅。从椰子主要产区来看，泰国香水椰品质好，但价格和甜度高；菲律宾马卡普诺椰果肉软，含糖量高，但椰子水少，出口受限制；印尼椰子肉较厚但水不多，且当地基础设施较差；越南椰子原材料价格低、代理费及运费也较便宜。近些年公司对生榨椰肉汁原料需求增加，同时海南、越南等主产地加工粗糙，标准规范与产品品质难以保障。2023年公司计划在越南建立椰子加工基地，辅助B端业务放量的同时，提高原材料的稳定性和安全性。
合资建厂更换为全资子公司推进建厂，加快推进购置土地、厂房工作。2023年6月，公司董事会同意以自有资金在越南建设椰子加工项目，预计总投资1835.61万美元，建设期7个月，静态投资回收期3.19年。2023年7月公司分别在香港和越南设立全资子公司欢乐家（香港）和欢乐家（越南）。2023年8月，越南欢乐家拟与中越泰公司在越合资设立公司，并向中越泰公司购买其设备资产。2024年2月公司与中越泰终止合作，主要系具体运营模式及项目推进中存在一定分歧，协商后决定由欢乐家越南继续推进土地厂房购置事宜。公司越南工厂建设处于加快推进购买土地、厂房工作阶段，预计在越南槟椥省或茶荣省购地建厂，期间内采用承包产能方式进行原料供应，目前能够满足原料需求。
头部椰子企业国内产能充足，降低生产成本为关键。椰子品牌加工主要分为两类，一类是以欢乐家、椰树集团、菲诺为代表的自主生产企业；另一类以Vita coco为代表的轻资产运营、委外生产企业，链接工厂和渠道两端。自主生产企业对原料把控与供应链协调能力更强，同时需加强供应链整合以压缩原料与加工成本，实现利润最大化。目前国内头部椰子企业较早即在国内设有加工厂，在海外完成粗加工工序，即从椰果采摘、运输至加工厂、机械切割到人工挖肉、压榨后冷冻为椰浆，再冷链运输至国内加工厂，工序步骤繁多且牵涉到进口政策，椰子加工成本仍有下降空间。
椰子品牌开启海外建厂，抢占先发优势。除欢乐家2023年6月开始筹备越南椰子加工厂外，苏萨、椰谷分别于2023年12月、2024年5月开工建设或投产椰子加工厂，强化各自供应链整合能力。公司海外工厂建成后以保障原料稳定性与产品品质为先，同时预计对公司成本优化有一定利好，亦能在B端业务上贡献一定收入增量。
调味品：趋势分化向上，关注细分赛道潜力
5.1
收入端：餐饮场景回补，复调集中度有望提升
疫情后餐饮市场复苏情况良好，大B端贡献主要增量。2023年10月我国社零总额累计同比增加6.90%,社零餐饮收入累计值同比增加18.50%，尽管下半年餐饮收入增速较上半年略有回落，但仍显著快于社零整体，主要系2023年疫情放开后，随着客流恢复，餐饮市场需求弹性释放。其中限额以上企业餐饮收入总额2023年10月累计同比增加23.88%，在供应链成熟化、管理数字化的推动下，餐饮连锁化率提升，大B端大型快餐及连锁餐饮通过成本、品牌等优势获取更多市场份额。市场整体呈现B端恢复快于C端的趋势，预计四季度餐饮端将持续改善。
复调赛道维持景气度向上，基础调味品环比复苏。根据艾媒咨询，2014-2022年我国调味品市场规模由2595亿元增长至5133亿元，8年CAGR为8.90%，其中复合调味品市场规模由654亿元增长至1800亿元，8年CAGR为13.49%，增速快于市场，其市场占比由2014年的25%增长至2022年的35%，并稳定高速增长。从调味品上市公司表现来看，复调类赛道公司收入增速较为稳健，基础调味品赛道三季度平稳复苏。
基础调味品内部分化，零添加品类势能向上。基础调味品企业营收三季度边际修复，但内部品类、渠道呈现分化趋势。1）品类分化，添加剂事件后，零添加品类渗透消费者心智，线下零售销售口径中，零添加酱油占比由2022Q1的4.7%提升至2023Q3的11.9%，头部企业加速布局，品类势能加速向上。2）渠道分化，由于三季度渠道修复节奏上B端优于C端，其中大B优于小B，而基础调味品主要面向小B，因此业绩恢复较略滞后，而龙头企业库存去化成效显现，伴随旺季渠道备货，业绩呈现边际改善。
复调受益于大B端复苏，龙头在市场出清下集中度有望提升。复调赛道延续上半年的高增态势：1）受益于大B端连锁餐饮展店，复调需求持续旺盛；小B端2023年以来持续出清，增速略有放缓、回归良性；2023年消费恢复不及预期，C端短期需求承压，部分企业调整C端费用投放节奏，合理利用结构性势能。后续进入复调旺季，B端增速有望延续、叠加去年低基数，预计Q4业绩节奏持续向上。2）复调市场出清，该赛道参与品牌数量由2022年Q3的1314个下降至2023Q3的1238个，市场集中度提升，龙头企业积极进行差异化产品布局，持续开拓新品，夯实细分赛道竞争力。
5.2
盈利端：成本表现分化，盈利改善边际加速
基调成本相对承压，复调成本压力缓解。调味品企业直接生产材料成本包括包材与原材料，重点包材包括塑料、瓦楞纸、玻璃等材料，玻璃价格下半年同比上涨，塑料、瓦楞纸价格2023年以来同比平稳回落。原材料种类分布与调味品种类相关。其中基础调味品以海天味业为例，结合招股说明书与2022年年报测算得，公司大豆/白砂糖/味精成本占营业成本比例分别为19.8%/16.18%/8.52%，其中黄豆市场价自2022年高点后稳步下调，味精市场价上半年稳定回落，高基数下同比下降，但7月以来价格触底反弹，白砂糖价格持续上行，同比涨幅有扩大趋势，综合来看基础调味品企业原材料成本相对承压。复合调味品以天味食品为例，公司招股说明书披露油脂/辣椒/花椒占营业成本比例分别为20.31%/7.23%/11.61%，辣椒价格三季度震荡下行，菜籽油期货收盘价、辣椒批发价年初以来呈现明显下降趋势，整体复调企业原材料成本压力趋弱。
销售费用投放阶段性收紧，管理费用保持稳定。在销售费用上，由于今年C端恢复较弱，广宣促销推广落地后，效果不及预期，部分企业暂时放缓终端费投节奏，同时积极优化费用结构，整体销售费用率呈现阶段性收紧。在管理费用上，整体费用投放较为稳定，部分复调企业规模效应显现，伴随降本增效稳步推进，管理费用率相对摊平。综合来看，行业期间费用率同比稳中有降。
基调利润表现弹性向上，复调企业稳步增长。基调企业方面，由于行业需求端结构性变动、原料成本端存在上行压力，毛利表现受压制，2023Q1-Q3盈利能力相对承压，三季度以来，公司控制费用投放，C端需求边际回暖，预计Q4利润弹性持续释放，其中千禾零添加品类景气度延续提升，全年势能充足。复调企业方面，受益于餐饮渠道修复与成本端下行红利，归母净利润增速环比加快，业绩表现持续走高。
5.3
零添加赛道进入收获期，中炬底部改革释放机会
千禾味业：势能充足，业绩持续高增。千禾味业2023年业绩增长持续提速，2023Q3总营收8.00亿元，同比增长48.45%，归母净利润1.31亿元，同比增长90.43%，预计四季度备货旺季进一步催化业绩，全年表现可期。同时由于包材成本下降、运杂费降低利好毛利率表现，销售费用投入产出比持续提高，2023Q3毛利率/净利率分别为36.87%/16.30%，分别同比+3.33pct/+3.59pct，公司毛利率/净利率呈现趋势走高。
零添加品类进入收获期，渠道动能充足。零添加品类势能持续。千禾味业自2014年以来不断聚焦调味品业务，随着消费者对健康调味品需求增长、“添加剂事件”催化，零添加调味品战略成效释放，流通渠道品牌认知度不断提升，带动酱油品类2023Q3营收同比增长56.24%至5.04亿元，预计Q4延续增长势头。全国化布局成效显现。2023Q1-Q3东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为5.17/1.48/3.19/4.01/9.08亿元，西部大本营市场增势仍足，外埠市场开拓效果显著，全国化持续推进。开拓经销商助力渠道下沉。2023Q1-Q3经销/直销渠道营收分别为17.11/5.82亿元，分别同比+65.06%/+17.75%，千禾味业预留丰厚的渠道利润空间，充分调动渠道积极性，同时加快经销商开拓速度，截至2023Q3末，千禾味业总经销商3063家，较2023年年初净增加833家，有效助力后续新品铺货提速。
中炬高新：调味品主业稳健增长，盈利能力趋势向上。三季度商品房及自有物业转让收入同比减少拖累总营收增速，但公司调味品主业营收、利润稳健增长，美味鲜2023Q1-Q3实现营收37.90亿元，同比增长4.21%，归母净利润4.74亿元，同比增长24.06%，且增长环比加速。成本上，黄豆等主要原材料价格下降带动毛利上升，剔除土地诉讼案影响后，公司盈利能力稳健提升，2023Q3毛利率/净利率分别为33.86%/14.04%，分别同比+2.71pct/+5.36pct。受电商费用/薪酬福利减少影响，公司销售、管理费用率有所下降，拉动净利率增幅高于毛利率。同时公司持续推进中山厂区技改/厨邦扩产/阳西美味鲜的项目建设，其中中山厂区拟于2023年11月部分试投产，预计生产效率提升后，有望摊薄成本、带动毛利进一步提升。
发力餐饮端拉动主业提速，内部组织调整落地后治理端加速理顺。酱油、鸡精鸡粉稳步增长。公司持续开发餐饮端市场，截至2023年9月，公司餐饮端占比已提升至30%，拉动酱油、鸡精鸡粉收入持续增长，2023Q1-Q3酱油/鸡精鸡粉营收分别为23.55/4.87亿元，分别同比+6.47%/+11.71%,而原油价格上涨，食用油终端价格提升导致其销量同比下降，2023Q1-Q3食用油营收为3.39亿元，同比下降7.71%。渠道下沉开拓空白市场。公司延续渠道下沉策略，加强中西部空白地区开发，补齐区域发展短板，2023Q1-Q3中西部区域占比同比提升1.58pct，预计未来公司会开启新一轮招商，推进市场均衡化发展。内部组织调整落地。2023年10月17日，公司董事会会议通过高管聘任议案，内部组织调整正式落地，治理端将不断理顺，决策一致性得到保证，未来公司将进行公司战略和内部流程考核调整，借鉴快消品打法思路，结合市场摸底情况，提高管理改革水平，提高经营效率。
5.4
复调受益B端修复，旺季持续催化动销
天味食品：旺季表现稳健，盈利释放弹性。下半年公司进入销售旺季，C端需求边际回暖，B端布局效果渐显成效，2023Q3实现营业收入8.08亿元，同比增长16.39%，实现归母净利1.13亿元，同比增长44.06%。由于产品结构优化、原材料采购价格下降，毛利率实现同比上升，盈利弹性加速释放，2023Q3毛利率/净利率分别为38.06%/13.86%，分别同比+5.40pct/+2.64pct，增长质量持续提升。
产品渠道共振助力发展，回购计划彰显长期信心。产品矩阵均衡发展。为保证冬调、不辣汤和第三代厚火锅新品上市，公司调整销售节奏，导致火锅调料收入增速放缓，2023Q3火锅调营收3.00亿元，同比降低5.88%，但前三季度火锅调料整体保持稳健增速。后续产品规划上，针对C端，公司计划聚焦资源将第三代厚火锅打造为公司级战略大单品，同时持续开发地域特色风味系列调料。针对B端，结合餐饮业态开发细分定制化复合调味料。推进全渠道建设。公司不断加强B端、线上渠道挖掘，渠道分布更加均衡，后续渠道计划上，在C端，公司搭建线下经销商战略联盟体系，迭代窜货管理制度，保证良性运作。在B端，公司通过现有经销商体系持续开展小B渠道网络铺设，与此同时，公司于2023年上半年成功并购食萃，补齐中小B客户的线上渠道，看好公司餐饮全场景开发成熟后，主营业务可持续发展。回购方案彰显长期发展信心。2023年10月27日，公司拟以自有资金回购200-400 万股以实施股权激励或员工持股计划，进一步调动员工积极性，为公司中长期发展助力。
宝立食品：前三季度业绩稳增，定制化产品提供盈利支撑。受益于消费复苏与下游客户的需求提升，公司前三季度收入与利润均保持正向增长，业务规模持续扩大，2023Q3实现营业收入6.31亿元，同比增长11.80%，实现归母净利0.75亿元，同比增长23.68%。由于产品结构变化，三季度毛利率略有承压，而收入规模效应下费率降低，净利率同比提升，2023Q3毛利率/净利率分别为32.34%/12.03%，分别同比-2.22pct/+0.53pct。2023年下游大众消费竞争态势激烈，挤压上游供应商盈利，但定制化产品对公司盈利能力存在支撑，因此整体来看公司盈利能力保持稳定。
主业受益餐饮端补库存，百胜增资赋能B端复调布局。复调销售额持续高增。2023年下游餐饮补库存需求释放，复调销售实现高增，2023Q1-Q3复调营收8.57亿元，同比增长33.00%， C端产品空刻意面由于受制于行业竞争加剧，动销短期承压。百胜增资助力B端业务持续加速。在B端，9月百胜中国增资入股，赋能公司复调产品研发与供应链布局，双方有望多维度实现优势互补/加深合作，头部大客户提供基本盘，同时，公司加快腰部客户开发提供额外加速。在C端，公司通过持续塑造产品差异化，提高产品推新速度、场景覆盖率，三季度C端销售逐月改善。山东工厂陆续投产。山东工厂为全产业链项目，通过地理位置掌握上游原材料成本优势，目前已有产品品类扩展，预计明年效果开始释放。
椰子品牌开启海外建厂，抢占先发优势。除欢乐家2023年6月开始筹备越南椰子加工厂外，苏萨、椰谷分别于2023年12月、2024年5月开工建设或投产椰子加工厂，强化各自供应链整合能力。公司海外工厂建成后以保障原料稳定性与产品品质为先，同时预计对公司成本优化有一定利好，亦能在B端业务上贡献一定收入增量。
盈利预测评级
我们认为公司投资逻辑在于：1）罐头行业经历一轮消费者认知刷新后消费频次提升，大规格罐头产品稳增的基础上200g产品在零食渠道有望贡献增量。2）椰汁已突破10亿成第二增长曲线，短期具备30万家新增网点增量，长期作为椰汁知名品牌享受集中度提升红利。3）椰子水目前进入线下铺货阶段，产品力有保障的基础上品牌定位明确，短期具备即饮旺季催化，长期享受行业扩容带动增长。4）越南工厂落地预期一方面利于成本优化与供应链向上整合，另一方面保障B端厚椰乳业务产品力同时利于开发与稳定客户。我们预计公司2024-2026年收入增速+15.7%/+15.5%/+15.1%，利润增速+16.6%/+20.9%/+21.8%，EPS分别为0.73/0.88/1.07元，对应PE为19/16/13倍。
维持“买入”投资评级。
风险提示
（1）越南建厂不及预期风险；
（2）网点开发不及预期风险；
（3）椰子水品牌推广不及预期风险；
（4）大客户开发不及预期风险；
（5）消费者培育不及预期风险。
研报信息
证券研究报告：《罐头筑牢本源，椰基聚势发力—欢乐家（300997.SZ）公司深度报告》
对外发布时间：2024年6月3日
发布机构：华鑫证券
本报告分析师：
孙山山 SAC编号：S1050521110005
本报告联系人：
肖燕南 SAC编号：S1050123060024
食品饮料组简介
孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。
廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。
肖燕南：湖南大学硕士，金融专业毕业，于2023年6月加入华鑫证券研究所。
证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
证券投资评级说明
