说到国产替代，轴承是绕不开的领域。
以高铁和数控机床为例，其所需的高端轴承仍主要依赖于进口，此前风云君介绍过几家轴承企业。
本期我们聊聊轴承零部件企业。轴承套圈占轴承成本35%，作为单项占比最高的零部件，其技术水平直接影响成品轴承的品质。
（2020年轴承零部件成本占比，来源：中轴协工业协会）
目前主营业务包含轴承套圈的上市公司主要以金沃股份（300984.SZ）、五洲新春(603667.SH)为代表，本文重点分析金沃股份（下称公司）。
（来源：注册制时代必备的市值风云APP）
国际巨头御用“打工人”
公司主营业务为轴承套圈的研发、生产和销售，包含球类、滚针类和滚子类等产品。
历史上90%以上营收均来自轴承套圈业务，主业专注度较高。
（来源：2021年报）
作为轴承套圈供应商，公司业务情况受轴承行业竞争格局的影响较为明显。现阶段全球范围内，轴承行业已经形成由瑞典、德国、日本、美国四个国家的八家大型轴承企业垄断竞争的态势，国际八大轴承制造商的市场占有率合计已达70%以上。
（来源：前瞻产业研究院，信达证券研发中心）
一般而言，舍弗勒、斯凯孚等国际轴承巨头的供应商认证过程考核严密、周期较长，从申请成为合格供应商到大批量供货的完整周期需要3-5年。
公司轴承套圈产品已成功打入了舍弗勒（Schaeffler）、斯凯孚（SKF）、恩斯克（NSK）、捷太格特（JTEKT）、恩梯恩（NTN）等国际大型轴承企业的供应体系。
目前营收主要来源于上述五家轴承企业，近几年合计营收占比均在90%以上。
2022年上半年，第一大客户舍弗勒的营收占比为50.58%，前五大客户的营收占比为92.81%。
（来源：2022年向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书）
根据轴承行业协会统计，公司约占舍弗勒2019年在华轴承套圈采购额的21%。而舍弗勒营收主要来自汽车行业。
（来源：招股书）
受客户结构影响，公司营收也主要来自汽车行业，另外汽车领域产品毛利率基本高于非汽车领域。因此现阶段汽车行业的景气度情况对公司业绩影响较大。
除汽车行业外，轴承下游应用行业还包括家用电器、工程机械等领域。
（来源：招股书）
2021年汽车行业的景气度整体较高，对应的，公司营收也出现了明显的增长。不过当前营收规模整体不大。
从增速来看，2021年以来基本上都是增收不增利。
一方面下游客户高度依赖于五大轴承企业，另外一方面上游供应商集中度也相对较高。
“夹心饼干”，赚钱辛苦
轴承套圈行业的主要上游为钢管以及锻件生产企业，近几年公司从前五大供应商采购的原材料的占比均在75%以上，供应较为集中。
（来源：2022年向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书）
轴承钢作为轴承用钢管和锻件的主要原材料，也是钢铁生产中要求最严格的钢种之一，中国轴承钢市场集中度较高，头部四家厂商市场份额达70%以上，其价格浮动对下游企业利润影响较大。
结合特钢价格指数，可以看到2021年特钢价格基本处在高位，这也是2021年增收不增利的主要原因，2022年5月份以来特钢价格出现了明显的回调，其对业绩的影响会相对滞后。
（来源：特钢企业协会）
从产业链来看，基本上处于两头被夹的境地，可想而知，公司在资金以及议价能力方面可能会面临一定的压力。
首先，从资金占用情况（应收+预付-预收-应付）来看，近几年资金占用金额提升明显。
对应的，现金流情况整体表现不佳，2021年经营活动现金流净额转负，主要是由于经营规模扩大，采购原材料备货增加以及应收账款大幅增长导致。
2017年以来，资产负债率有所下降，整体有息负债水平不高。2021年由于公司上市，资产负债率有进一步改善。
再来看看盈利能力。近几年受成本端等因素影响，毛利率下滑较大。
（1）子公司银川金沃于2020年10月设立，2021年处于投建及生产磨合阶段，当期处于亏损状态，子公司建沃精工基于生产管理需要进行搬迁，导致当期产能下降；
（2）新产线新工序持续开展投入，在此期间产能利用率相对较低，拉低了当期的毛利率；
（3）2022年受新冠疫情影响，公司及部分客户阶段性停工停产导致产能利用率同比下滑，拉低了毛利率；
（4）2021年大宗商品价格大幅上涨，对成本端构成压力；
（5）2021年度根据新收入准则，将运输费、货代及仓储费计入营业成本造成的毛利率下降。
2021年固定资产及在建工程占总资产比重为35.6%，经营杠杆明显，基本上可以验证上述观点。
夹缝中补短板
结合上文，受制于产业格局等因素，公司当前盈利水平并不高，后续提升空间主要在于：
（1）产品品质及技术水平提升所带来的的议价能力的提升；
（2）成本方面，产能爬坡带来的规模效应；
（3）细分产业链的纵深布局，进而提高毛利率。
事实上，近期可转债募投项目以及IPO募投项目，也基本都是在围绕这几个方面做文章。
2022年10月，公司推出可转债募投项目，计划增加高速锻以及热处理生产工序，进而实现锻、车、热处理及精磨一体的轴承套圈产业链布局，同时也能从源头上把控产品质量。
（来源：2022年向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书）
此前，受资金实力、人员储备等限制，公司主要聚焦于轴承套圈毛坯成型、车加工等环节，原材料锻件也主要来自外购：
（1）轴承生产工序环节众多，一般分为套圈毛坯成型、套圈车加工、套圈热处理、精磨、装配五大工序。轴承套圈厂商一般负责前3项轴承套圈制造工序；
公司套圈热处理工序仍以外协生产或成品轴承厂商负责为主,在上市之前，公司用于开展热处理工序的新厂房已建设完工、与热处理设备供应商已签署采购合同并着手建设热处理生产线；
（2）锻件是轴承生产的重要原材料，高质量的锻件产品是生产高质量轴承的基础，此前，公司锻件主要来自外购，而外购的锻件不能完全把控质量，对后期车加工材料利用率、生产效率及产品品质存在一定的影响。
精度、性能和寿命被称为轴承的三大特征质量指标，其中轴承精度和性能都需要先进生产设备才能实现。而轴承的寿命取决于材料，再向上追溯就是热处理工艺、锻造工艺。
风云君认为，公司在热处理工序以及锻造工序上的布局算是补齐了此前的短板，如果真正能把这两者做好，对于产品品质以及客户认可度的提升将会有较大帮助。
不过，不论是热处理工艺还是其他方面技术水平的提升，都离不开持续的研发投入。
2021年公司研发投入出现了明显提升，主要原因是由于加大对热处理工艺、精磨工艺等方面的研发投入，但目前研发费用率整体偏低，研发投入方面仍需加强。
说到产业链布局，这里有必要讨论另外一个问题，公司目前负责轴承生产的前三个工序，是否会进一步布局，进而延伸至成品轴承领域呢？
以五洲新春为例，其起家于轴承套圈，产品同样配套于斯凯孚、舍弗勒等跨国轴承巨头，并在此过程中不断积累轴承生产工艺，逐步实现了锻造、机加工、热处理、精磨、装备等一体化工艺布局，进而延伸至成品轴承的生产。
此前，根据招股书透露：公司在现阶段主要以拓展轴承套圈产业链为重心、做精轴承套圈产品，结合目前的业务规模、资金情况及技术储备状况，暂时不向下游成品轴承领域延伸。
近期公司公告，拟出资500万元人民币于衢州设立全资子公司“衢州杰沃精机有限公司”（暂定名，具名称以当地最终核准名称为准），其经营范围包括数控机床领域。
可以推测公司在产品应用方面也在加大布局，而且数控机床行业本身也是高端轴承的重要应用领域。
（来源：2022.11.14公告）
IPO募投项目方面，“年产5亿件精密轴承套圈项目”主要目的是为了提升产能。
（来源：招股书）
截至2022年上半年，该募投项目已经接近达到预定使用状态，但尚未达到预计效益。
（来源：关于2022年半年度募集资金存放与使用情况的专项报告）
到这里有必要先来回顾下公司的产能利用率情况，2020年及2022年一季度受疫情影响，产能利用率有所下降；2021年，新厂房及产线逐步投产，磨合期产能利用率不高；2018年至2019年基本处于满负荷生产状态，产能利用率较高。
如果剔除疫情以及产能磨合期等因素影响，参考疫情前数据来看的话，公司产能利用率整体较高。
（来源：公司公告。市值风云整理）
另外，在需求方面，当前轴承行业产业链呈现向中国转移的发展趋势，主要客户舍弗勒（Schaeffler）、斯凯孚（SKF）、恩斯克（NSK）等五大轴承企业正逐步关闭其在欧洲、日本、韩国等地的磨前产品生产线，转而向国内的合格供应商采购。
结合行业需求以及产能利用率情况，公司在产能方面的布局有助于把握市场机遇并进一步提升市场份额。
一方面是轴承行业产业链向中国转移，另外一方面，当前国产替代大背景下，轴承套圈生产企业也将跟随本土轴承厂商共同迎接发展机遇。
公司作为国内目前最大的轴承套圈制造商之一，产品定位于中高端市场，已打入舍弗勒、斯凯孚等世界知名轴承企业的供应体系。
除国际轴承企业外，公司正积极开发本土客户，2020年及2022年一季度，瓦房店轴承集团均为公司第五大客户。
公司于2021年6月18日上市，累计募资3.7亿元，已分红2次，金额为0.62亿元，尚不具备持续高水平回报股东能力。