半年18.5亿减持落地，华利集团踩中关税红线还是估值天花板？
“机器还没停，大股东先下车。”
10月9日盘后，华利集团公告：控股股东香港俊耀拟再减1.5%，按9月22日收盘价54.92元计，约9.6亿元落袋。加上6月首轮减持，张聪渊家族短短四个月已套现18.5亿元。消息一出，市场炸锅——耐克核心代工厂“现金流稳健”，为何老板却“边扩产边撤退”？环球鞋网认为，数字不会说谎：18.5亿现金背后，是华利对美国关税85%收入占比的一次“风险折现”，更是代工帝国估值模式的阶段性见顶。
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一、两次减持，精准“卡位”关税窗口
6月27日首轮减持时，美国7月关税征收额刚创108%同比纪录；10月第二轮披露，恰逢最高法院11月口头辩论“关税退款”前夕。
· 若退税落地，华利利润表一次性回血，股价抬头，减持价更高；
· 若关税长期化，18.5亿现金就是“过冬棉被”，可低价抄底越南新厂土地。
环球鞋网判断：家族减持并非“看空”，而是把高估值的“关税不确定性”卖给市场，把低估值的“产能确定性”留给自己。一句话，用流动性对冲政策黑箱。
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二、利润“跑输”营收，新工厂爬坡还是旧订单滑坡？
2025H1营收+10.4%，净利却-11.1%；Q2单季净利-16.7%，创2021年上市以来最大跌幅。公司解释：
1、印尼、越南新厂产能爬坡，良品率低于老厂3-4个百分点；
2、北美老客户（推测为Nike旗下子品牌）订单下调15%，导致800万双产能空转。
但环球鞋网调研发现，同一园区内丰泰、裕元Q2净利仅下滑3-5%，华利“掉队”更明显：
· 客户结构单一：美国收入占比85%，远高于丰泰的60%、裕元的45%；
· 产品梯度偏“中间”：运动休闲占比70%，高溢价户外鞋、碳纤维竞速鞋占比不足10%，议价空间被品牌“一刀砍”；
· 自动化投入激进：新厂一次性上马7000台自动针车，折旧+学习成本抬升制造费用2.3个百分点。
结果是“营收越大，利润越薄”，正是老板选择“高位减股、低位投设备”的直接诱因。
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三、客户“谈关税”分化，华利拿到的是A卷还是C卷？
公司透露：部分客户已启动“关税分摊”谈判，部分客户“尚未讨论”。
环球鞋网拆分：
1、Nike主品牌——手握越南、印尼、墨西哥三重产能，对华利提出“阶梯降价”：关税>20%部分，工厂承担30%，否则转单；
2、新兴轻奢品牌——订单量小、溢价高，愿意接受“FOB+关税附加费”，但要求华利开放MES系统，实时共享生产数据；
3、中端零售自有品牌——直接要求降价1.5美元/双，否则把50万双皮革鞋转去印度。
一句话：大客户“压价+转单”双保险，小客户“溢价+数字化”选伙伴，华利夹在中间，必须用钱买时间——18.5亿现金就是谈判筹码：新厂自动化产线提前投产，用效率对冲降价。
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四、估值“杀”到18倍PE，代工龙头还贵不贵？
上市以来，华利享受“耐克概念+成长制造”双溢价，PE一度冲至32倍；连续减持后，动态PE回落至18倍，接近丰泰16倍、裕元14倍。
但环球鞋网提醒：
· 若美国关税长期保持30%，华利净利率或从13%进一步滑向9-10%，对应PE仍高于历史中枢；
· 若2026年退税20-25亿元，一次性贡献EPS 1.8-2.0元，PE将瞬降至14倍，估值才真正“落靴”。
因此二级市场短期博弈的不是“业绩底”，而是“政策底”——最高法院裁决前，任何风吹草动都会放大减持情绪。
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五、行业镜鉴：代工模式“三高”时代终结？
华利套现是一面镜子，照出代工行业的集体焦虑：1、高关税——平均税率从12%跳到30%，成本曲线陡升；
2、高集中——单一客户>30%收入成为常态，品牌一纸转单，工厂半年空转；
3、高资本——自动化、绿色工厂、数字系统，CAPEX占营收比重从6%抬升到10%，回报周期拉长。
环球鞋网判断：旧故事“产能+人工”已经讲不下去，新脚本必须加上“技术+服务+现金”——
· 用现金买技术，把单双制造成本再降3-5%；
· 用服务换溢价，开放设计、检测、北美仓配，分享客户库存风险；
· 用技术保客户，开发碳板、超临界发泡、可回收材料，绑定品牌ESG路线图。
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六、结语
大股东减持不是“跑路”，而是把“政策风险”折现，为“技术升级”囤粮。对于华利，18.5亿只是起点；对于整个行业，代工龙头都开始用现金流对冲不确定性，意味着“规模红利”正式让位于“效率红利”。
接下来的六个月，最高法院的槌声、耐克转单的邮件、新工厂良率的曲线，将共同决定华利能否把“套现”变“套先”——先一步拿到技术、先一步锁住客户、先一步走出代工周期的宿命。
雪山会记得烟花，鞋底也会记得现金。谁能把现金变成护城河，谁就能在下一轮关税风暴来临前，把工厂真正“安”在消费者心里，而不是“悬”在政策缝隙里。
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