核心观点
管理改善逐步显现，有望迎来“管理、渠道、产品”三周期共振。公司是冷冻烘焙和奶油行业的龙头，近年来随着内部调整以及外部市场变化，公司业绩有所波动。随着调整的收效，公司逐步走出调整低谷，有望迎来周期拐点。
管理周期：事业部调整渐入佳境，回归产线强化供应链优势。公司于 2022年下半年开始实行组织架构改革，2024年逐步进入常态化运作；基于品类逻辑整合产线，使得产品端更好的适配渠道的发展。我们认为奶油和冷冻烘焙，本质是供应链业务，最后竞争的落脚点在规模效应带来的优势。当前的组织架构更好的发挥公司制造规模的优势，回归制造本源，不断的提高公司的生产效率，这也是盈利能力能够改善的核心驱动之一。
渠道周期：流量更迭，商超调改或是新机遇，传统渠道有望触底。渠道的变化更多体现在效率的分配上，高效渠道对低效渠道的替代，使得传统饼店流量下降，同时新兴会员制商超等渠道兴起。2025山姆渠道有望迎来“大年”。虽然饼店渠道承压，但从渠道的渗透率来看，公司仍有较大的覆盖空间。另一方面，通过“渠道先行”的战略，积极应对市场变化，把握发展机会。会员制商超以及商超调改的潮流，使得具备产能和ODM优势的公司受益，而公司有望享受此渠道红利。
产品周期：奶油国产替代和升级逻辑仍强，烘焙回归规模单品效率提升。奶油方面，公司2019-2024年收入CAGR为20%+，国产替代逻辑、消费升级、细分场景拓展和新兴渠道机会显现，使得奶油业务高速成长，这也是公司在组织架构调整和渠道变化过程中的应对之策。冷冻烘焙方面，需求仍强，借鉴海外经验单品系列化大有可为，也是公司中长期逻辑的基础。结合公司全产业链布局发力，其烘焙综合产品服务商的竞争优势渐显，叠加公司销售团队的相对竞争优势，公司有望步入稳健增长快车道。
投资建议：
预计公司2025-2027年实现收入44.48/51.27/58.58亿元，同比+16.0%/15.3%/14.3%，归母净利润3.5/4.4/5.3亿元，同比+30.7%/24.6%/22.0%，对应PE 22/18/15x，维持公司“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；食品安全风险；新品推广效果不佳风险。
写在前面：否极泰来，周期共振
公司作为冷冻烘焙行业的龙头，从上市至今，股价经历了大幅的调整：估值溢价-行业供给加剧-需求疲软-盈利能力波动较大-估值回落。这三年间，公司的基本面波动，一方面来自外部的变化，例如渠道、场景、竞争等，另一方面也来自公司自身的调整，从组织架构到产品结构再到渠道结构，均较上市之前有了较大的变化。内部的调整必然带来波动，且这些调整都是朝着更好的方向去发展，只要方向是对的，起效就是时间的问题。庆幸的是，我们在2024年陆续开始看到公司调整的收效，同时伴随着公司新的产能、渠道以及组织架构的稳定，我们认为公司正处在“管理、渠道和产品”三周期的拐点，并有望迎来共振。
管理周期：事业部调整渐入佳境，回归产线强化供应链优势。公司于2022年下半年开始实行组织架构改革，2024年逐步进入常态化运作，基于品类逻辑整合产线，使得产品端更好的适配渠道的发展。随着产能的改善，公司的费效、产能利用率上有望持续优化，带来业绩的持续回升。
渠道周期：流量更迭，商超调改或是新机遇，传统渠道有望触底。商超调改是重要的渠道变革，公司在山姆的成果也具备灯塔效应，有望助力公司把握调改机会。此外，饼店渠道承压，烘焙市场持续扩容，应用场景多元化为重要增量支撑，而餐饮渠道快速增长，成为新的增长引擎。
产品周期：奶油国产替代和升级逻辑仍强，烘焙回归规模单品效率提升。奶油方面，国产替代逻辑、消费升级、细分场景拓展和新兴渠道机会显现。烘焙方面，回归制造本源，公司强化产品系列化和产能优势，能够更好的发挥制造优势，强化竞争力。
目前市场对于奶油业务的发展前景以及大客户渠道的稳定性存在分歧，我们认为公司奶油业务的发展，是传统饼店渠道发展遇到问题时，公司凭借其更好的产品矩阵和销售团队，平稳的过渡，熨平流通渠道波动。而商超大客户的放量，虽有不确定性，但也是公司拉高产能利用率的重要渠道。但归根结底，都是为了成为烘焙综合产品服务商上这一角色的重要历程，其不是单一的产品单一的渠道，而是更具竞争力的综合实力体现。站在周期的起点上，持续看好公司的未来发展。
1
管理周期：事业部调整渐入佳境，回归产线强化供应链优势
1.1
三大事业部合并调整，过程曲折，柳暗花明
组织架构革新，三大事业部融合发展。随着市场竞争加剧，以及公司产品与渠道匹配等问题渐显，促使公司通过组织架构调整来优化自身的运营效率和市场响应能力。公司于2022年下半年开始实行组织架构改革：
调整前，旗下品牌立高、奥昆、美煌分别对应奶油和水果制品、冷冻烘焙食品、酱料系列产品，各事业部由不同销售团队负责。以饼房渠道的终端客户为例，其需与多个销售团队对接不同产品，销售资源未得以充分利用、人力成本高。
调整后，三个产品线的研发、销售、管理人员融合，三个事业部统一成一个营销中心。同一团队负责多元化全渠道产品线，针对不同渠道的多元化产品销售效率提升，避免了资源浪费，同时发挥综合类目的烘焙集成供应商优势，可系统化为客户提供全套解决方案，快速响应并提供一站式的产品组合和服务支持。2022-2023年为组织架构调整的震荡阶段，2024年逐步进入常态化运作。
营收维持增长，产品和渠道结构变化明显，“渠道先行”特性明显。从营业收入方面看，公司从2021年上市至今，一直维持较快增长，营收从2019年的15.84亿元提升至2024年的38.35亿元，5年复合增速19.35%。公司维持快速增长，我们认为是行业渗透率的提升，以及公司渠道反应快速所贡献，但营收的结构发生较大变化：
经销/直营渠道从2020年占比77.8%/21.8%分别变动至2024年的57.9%/41.4%，我们判断是市场流量变化，传统渠道流量下降，直营商超和餐饮渠道快速发展，是效率的选择结果。
奶油/冷冻烘焙占比从2020年的20.5%/52.8%分别变动至2024年的27.6%/55.6%，我们认为主要是传统烘焙渠道竞争加剧、流量下降，而奶油赛道国产替代和升级趋势显著，公司产品具备较强竞争优势。
利润波动显著，主因成本和架构调整所致，2024年逐步企稳回升。从归母净利润方面看，2019年至1Q2025年经历大幅波动，2024年逐步企稳回升。期间，公司净利率从2020年的最高点12.83%大幅下降至2023年的2.02%，下降原因主要是：1）棕榈油等原材料成本上行；2）公司组织架构调整，资源利用率较低；3）新产能投放，以及渠道匹配不当，产能利用率较低；4）股权激励和渠道经销等费用影响；5）定制化渠道带来的产品减值等。2024年开始，随着公司组织架构、费用调控等成效的显现，公司净利率呈现回升态势，2024年公司净利率6.87%，同比+4.85pcts。1Q2025净利率8.20%，企稳回升。
1.2
重归制造本源，尽显龙头优势
整合多产线经营，生产端效率提升助力竞争优势。公司通过更好地整合多产线的经营，使多产线都能同步共济，在产销协调上达成较好的协同，实现从销售导向向生产制造导向的重要转变，使得产品端更好的适配渠道的发展。
从品类角度：各品类生意逻辑不同，按大的品类逻辑划分产线，能够使产线更聚焦深入，更有利于协同。产线调整后推新能力有望提升，公司能够更快速地响应市场需求，推出符合不同渠道和客户需求的新产品。
从渠道角度：将业务按产线划分，可以使产线更专注产品和渠道，深入研究产品在不同渠道，如商超、便利店、餐饮等的机会及规格变化，强化了各部门的联动，回归自身供应链优势。
从生产角度：公司在营销端推动长尾产品的替代和淘汰，研发端注重老品升级，以提高市场份额和老品市场接受度，以达到大规模连续生产，提升产能利用率。
公司通过将项目组合并为产线，重归制造本源，在优化内部运营、提升成本控制能力、增强渠道适配性以及推新等方面均取得了积极成效，进一步巩固了其在烘焙行业的龙头地位，展现出强大的发展潜力和竞争优势。
1.3 精细化管理愈发高效，大单品战略提升规模效应
奶油和冷冻烘焙，本质是供应链业务，最后竞争的落脚点在规模效应带来的优势。公司作为to B业务的企业，在小B渠道竞争的过程中，除了看重公司的服务能力，更看重的是品类的矩阵和产品的竞争力，而这些都是经销渠道的核心竞争力。同时，对于大B业务，随着公司产线的调整，能够更好地响应客户需求，提高新品的成功率。
精细化管理的体现之一：大单品规模化的提升，以奶油和烘焙最为显著。伴随公司以产线出发做产能规划，产品系列化成为了公司重要的发展方向。公司围绕“大单品、大客户、大经销商”策略，聚焦核心品类，集中资源打造王牌产品，2024年公司在售产品SKU较2023年末缩减超过20%。奶油品类中，360Pro产品占据了淡奶油的升级红利，且随着产能的释放，规模化率有望持续提升；烘焙品类中，甜甜圈和挞皮都是公司的核心单品，且毛利率优于其他品类，主因规模化的贡献。
奶油：2024年奶油、酱料、水果制品及其他烘焙食品原料收入占比约44%，同比增长约33%，主要系公司UHT系列奶油产品保持良好增速。受益于高自动化产线、高订单量带来的规模效益，2024年UHT奶油产品实现销售收入超5亿元，带动奶油类产品营收同比增长超60%。
冷冻烘焙：公司经过多年沉淀，品类矩阵丰富多元，出现多款爆款单品。其中，2024年以葡挞、麻薯、甜甜圈为代表的冷冻烘焙食品收入占比约56%。公司未来将在挞皮和甜甜圈等优势单品上持续投入研发创新，并拓展多元化销售渠道，市场渗透率有望持续提升；此外作为战略大单品，市场需求大且稳定，随着生产规模扩大，原材料采购成本得以降低，生产效率提高。在设备利用上，规模化生产可使设备利用率提升，减少闲置或调整时间，进一步分摊设备折旧等固定成本，从而在成本控制方面形成优势，实现规模效应。
精细化管理的体现之二：费用管理向好，精细化管理成果显现。公司在销售费用方面，通过事业部整合、销售费用的精细化管理、以及物流的优化，得到了较好的改善；管理费用率在激励费用影响、人效提升等方面，逐步优化。
销售费用方面：事业部的整合促使冷冻烘焙、奶油、酱料营销组织架构优化升级，渠道融合，公司在销售环节的成本控制能力不断增强，提升了销售费用的使用效益，销售费用率从2023年的13.54%，逐步下降到2024年的12.10%。同时，公司对物流模式进行了优化调整，整合了冷冻烘焙食品和烘焙食品原料板块的物流资源，烘焙食品原料的物流模式调整为与冷冻烘焙食品一致，并针对从厂区及各地仓库至客户处的物流“小批量、多频次”的特点，将烘焙食品原料和冷冻烘焙食品进行拼车运输，降低运输成本。
管理费用方面：虽然在2020年至2023年有所上升，从4.78%上升至9.56%，但在2024年回落至6.68%。组织架构调整的过程中管理费用得到持续管控和优化，通过精简流程、提高管理效率等措施，使管理费用得到了有效的控制。同时，股权激励费用的影响也是管理费用变化的主要因素。
2
渠道周期：流量更迭，商超调改或是新机遇，传统渠道有望触底
2.1
商超调改或是下?渠道机遇，烘焙品类有望尽享红利
商超调改大势所趋，传统商超积极拥抱新变化。在当前背景下，传统商超纷纷尝试新商超模式，加入调改大军。2024年以来，胖东来“帮扶”步步高、永辉超市多家门店进行调改，效果突出；华润万家、联华超市、银座超市等知名传统超市纷纷开启自主调改。截至2024年底，永辉超市共完成了31家门店的调改。从效果看，在被胖东来调改一个月后的步步高梅溪湖店，2024年5月日均销售额从15万元迅速提升至151万元，日均客流量从2000人次提升到1.26万人次；永辉超市郑州信万店中，胖东来淘汰了近80%的产品，重新梳理后的商品结构达到了胖东来商品结构的90%以上，调改后首日营业销售额达到188万元；自我调改的上海世纪联华中环店，调改后一个月，中环店线下零售总额同比提升近35%，客流同比提升约20%，客单提升14%，商品动销率超过了90%，商品的周转天数也大幅缩短，整体坪效大幅增长。
积极关注渠道变革带来的机会，利好品类品牌及ODM能力强的公司。我们在专题报告《商超调改：顺势而为，把握渠道变革新机遇》中提到：2025年需要密切关注线下渠道流量的变化，特别是商超调改带来的机会。商超作为大众品重要消费渠道，在面对消费偏好变化及流量成本压力的挑战时，传统商超纷纷加入调改大军，传统商超调改有望带来显著边际变化。商超调改重要变化之一是商品结构的调整及供应链建设，更为关注产品的商品力及质价比，如堆头数量减少、取消陈列费等渠道费用、减少单一品类SKU数量，利好强品牌力品牌；商超自有品牌占比提升，利好具备稳定高效供应链体系及强ODM能力的公司。
优化商品结构，熟食、烘焙和生鲜产品流量爆品效应显著。在商超调改中，熟食、烘焙、生鲜销售展区往往聚集了最多人流，这些流量爆品的引入显著提升了商超门店的客流量，从而带动商超销售额的增长。诸如物美超市多点烘焙系列下的“新疆果子大面包”成为爆款单品；小红书等社媒平台上“山姆必买”等类似词条推荐产品也呈现以熟食、烘焙和生鲜产品高居榜首的态势。究其原因主要是：1）具备强大的引流能力；2）可带动卖场人气和消费氛围；3）具备天然的差异化竞争优势。而依托这些品类，诸多商超调改成效显著。
2.2
会员商超具备灯塔效应，产品迭代推新重回高速增长
山姆为公司重要大客户，新兴商超趋势下，有望拉动公司快速增长。公司商超渠道2020年营业收入2.44亿元，2024年约9.59亿元，快速提升。商超渠道中，山姆是核心大客户，2017年起公司凭借精准的产品定位和高效的供应链能力，迅速成为沃尔玛旗下山姆会员店烘焙品类的核心供应商之一。近年来凭借山姆自身流量的快速提升，公司也享受到了渠道发展的红利，且未来可预见的一段时间，或仍将持续受益。
复盘来看，商超渠道增速波动较大，或与业务模式有关。从公司商超渠道的增速上来看，其呈现出较大的波动性，我们认为与商超业务模式有关。一方面，客户新品开发周期较长，通常会经历产品筛选、供应链搭建、市场测试等多个环节，因此每年推出的新品数量和力度可能有所不同。另一方面，客户对新品的推出节奏也有严格的规划，且新品推出后能否引爆也具备一定的不确定性。此外，产品的更迭优化、供应链之间的相互平衡等，也都会影响当年的渠道表现。
2024年商超渠道受产品调整等影响有所承压，2025年或迎来快速增长。公司2024年商超渠道有所承压，我们认为与渠道客户调整产品结构等因素有关。而在2024年下半年，公司已上市和储备多款新品，有望再次拉动渠道增长。以新品“奶油小方”为例，进入山姆后曾经成为山姆烘焙榜第三名，仅次于山姆明星产品瑞士卷和麻薯，为公司2025年在山姆渠道的推新与增长奠定基础。此外，通过公司产品的表现，我们认为公司在渠道产品的适配度和成功率上均有提升，这也是管理改善的表现之一。
大B“灯塔效应”显著，助力公司拓展高端商超渠道。山姆会员店作为高端会员制超市的代表，具备强大的品牌背书能力和“灯塔效应”。公司在山姆渠道的现象级表现，不仅提升了其品牌形象，还吸引了其他高端商超和会员制超市的关注。这种“灯塔效应”为公司打开了更广阔的市场空间，使其能够进一步拓展高端商超渠道。公司积极与其他会员制商超洽谈合作，预计未来几年将在更多高端渠道中复制山姆渠道的成功经验。
2.3
流通饼店流量下降不改烘焙渗透率提升，餐饮等新渠道有望接力
2.3.1
烘焙市场持续扩容，消费场景和渠道多元特征显现
饼店渠道承压，偏顺周期方向。饼店作为烘焙食品的传统销售渠道，近年来面临一定的压力。根据艾媒咨询发布的《2023年中国烘焙食品行业现状及发展趋势研究报告》，2020年中国烘焙门店数量为39.0万家，相比2019年，门店数量下降趋势明显。传统流通饼房的增长压力究其原因，一是流通饼店的竞争加剧带来传统饼店的流量下降；二是更加高效的会员制商超和线上渠道，分走了饼店的流量；三是消费力承压下，饼店作为可选属性品类，亦受到影响。
但烘焙市场持续扩容，应用场景多元化是重要增量支撑。根据艾媒咨询发布的《2023年中国烘焙食品行业现状及发展趋势研究报告》，中国烘焙市场规模从2018年的约2000亿元增长至2022年的约2853亿元，年均复合增长率（CAGR）达到8.75%。预计到2025年，市场规模将突破3500亿元，继续保持较快增长。而支撑行业持续增长的核心驱动力之一，来自烘焙食品的应用场景从单一化向多元化的发展。过去烘焙行业的场景相对单一，主要作为主食和早餐的选择之一。随着消费的多元化升级和商家的推广，烘焙也逐渐从日常消耗品转向了消费者高品质生活的象征，其销售场景从单一的饼房，拓展到新式茶饮，自助餐、酒店茶歇等场景。此外，根据《2023年中国烘焙食品行业现状及发展趋势研究报告》，2021年中国烘焙食品的人均消费量仅为7.7千克/年，远低于欧美国家，也低于食饮习惯相近的日本27.8千克/年，烘焙市场仍有较大的增长潜力。
随着消费场景的多元化，烘焙食品的销售渠道不断拓展。除了传统的饼店渠道外，新兴渠道正在成为烘焙市场的重要增长点。一是商超渠道，以山姆、Costco为代表的会员制商超，以及胖东来为代表的新模式商超，将烘焙品类作为吸引流量的强势品类，凭借其高性价比和优质选品，成为烘焙食品的重要销售渠道。二是电商渠道，随着冷链物流的完善，烘焙食品的线上销售快速增长。根据宇博智业《2024-2029年中国烘焙食品行业竞争格局及投资规划深度研究分析报告》，烘焙食品线上销售渠道渗透率持续提升，2023年中国烘焙食品线上渠道购买占比约为30%。三是餐饮渠道，烘焙食品在餐饮场景中的应用越来越广泛，例如咖啡厅、茶饮店、西餐厅等，烘焙食品能够以半成品形式高效供应餐饮渠道，降低了餐饮企业的操作难度和成本，同时满足消费者对餐饮体验的需求升级，烘焙食品也成为丰富餐饮菜单中的重要一环。四是新零售渠道，以盒马、叮咚买菜为代表的新零售平台，通过“线上+线下”融合的模式，也为烘焙食品提供了新的销售场景。
2.3.2 应对渠道新变化，公司渠道先行，积极把握发展机会
餐饮渠道快速增长，成为新的增长引擎。随着烘焙食品在餐饮场景中的应用日益广泛，公司积极布局餐饮渠道，并取得了显著的增长。公司针对餐饮渠道的需求，开发了多款定制化产品。随着餐饮场景多元化趋势，烘焙食品在咖啡厅、茶饮店、西餐厅等餐饮场景中的应用越来越广泛，公司在餐饮渠道乘势而起，凭借其高效的冷链物流体系，为餐饮客户提供稳定、及时的供货服务，进一步巩固了与餐饮渠道的合作关系。随着餐饮渠道的进一步拓展和产品线的丰富，公司在餐饮领域的收入有望继续保持高速增长。
流通饼店渠道积极应对下行压力，产品创新平滑渠道波动。流通饼店作为公司的传统核心渠道，销售以经销模式为主。由于市场竞争加剧、年轻消费者为代表的人群消费习惯变化、以及成本压力上升，流通饼店渠道近年来面临一定的下行压力，2024年公司流通渠道收入占比约57%。为应对流通饼店渠道的下行压力，公司积极顺应奶油国产替代和烘焙原料升级需求，以平滑渠道波动并挖掘新的增长点。同时，公司通过提供技术支持和培训服务，帮助饼店客户提升产品品质和运营效率。例如，公司定期举办烘焙技术培训会，分享最新的产品应用方案和营销策略，增强了与饼店客户的粘性。此外进行渠道优化，积极调整流通饼店渠道的结构，重点拓展高潜力区域和市场。而从渠道的渗透率来看，2019年我国饼店约50万家，到2020年6月底公司服务终端客户超过5万家，仍有较大的覆盖空间。
通过“渠道先行”的战略，积极应对市场变化，把握发展机会。从2020年至今，渠道的变化是传统消费品面临的最大挑战，从社区团购到内容电商，从量贩零食到商超调改，渠道的变化相对较快。而公司在面对渠道变化的环境下，一方面巩固流通饼店渠道，另一方面大力拓展餐饮、商超、电商等新兴渠道，形成了多元化的渠道结构。这种布局降低了单一渠道的风险，为公司的长期增长提供了更多可能性。而公司注重产品与渠道协同，根据不同渠道的特点，开发了针对性的产品线。例如，为餐饮渠道提供定制化冷冻烘焙产品，为商超渠道开发高性价比的预包装产品，为电商渠道设计适合线上销售的便携式烘焙零食。公司依靠供应链优势以及沉淀的生产能力，同时提升管理效率与机动性，促使产品与渠道更加协同。此外，公司通过数字化手段优化渠道管理，利用大数据分析工具，实时监控各渠道的销售数据和库存情况，及时调整生产和供货策略，提高了渠道运营效率。
2.3.3 产品渠道适配度提升，小B拐点渐显，大B延续高增
回归制造本源，产品系列化强化品类优势，小B渠道拐点渐显。我们在第一部分阐述到公司通过组织架构调整，优化了供应链管理、提升生产效率和强化销售团队的服务能力。通过管理的改善，公司在小B的运营效率有望提升：
生产端，产品系列化使得公司产品的竞争力提升，同时也使得研发资源能够向传统渠道分配。另一方面，产品系列化带来的规模化生产，可以降低单位成本，从而能够为客户提供高性价比的产品。
运输端，通过优化供应链管理和区域仓储布局，进一步提升了供货效率。公司在华南、华东、华北等主要市场建立了区域仓储中心，能够快速响应小B客户的需求，缩短交货周期，提升客户满意度。
销售端，销售团队组织调整，服务效率提升，竞争力增强，销售人员不仅负责产品销售，还为小B客户提供产品应用方案、烘焙技术培训等服务，帮助客户提升经营效率。这种高粘性的客户关系为公司在小B渠道的持续增长奠定了坚实基础。
大B渠道定制化能力提升，产品响应速度加快，成功率提升。大B定制化的能力不是一簇而就，更多是经验积累。经过几年的打磨，公司在产品研发、生产、以及客户需求的对接上，均有经验沉淀。一方面，公司对接的客户数量以及合作的品类不断的增长，另一方面，公司按照大B客户合作的特性，随着合作关系的稳定和深入，单一客户有望逐步迎来放量。从公司报表直销的销售模式来看，2020年直销3.94亿元，2024年已经达到15.86亿元，复合增速41.68%，成为公司最快的增长业务模式。
3
产品周期：奶油国产替代和升级逻辑仍强，烘焙回归规模单品效率提升
3.1 奶油赛道景气仍高，公司高性价比策略实现高增
3.1.1 奶油具备升级和国产替代逻辑，行业景气度高企
奶油赛道景气仍高，结构性调整机会长效。国内奶油市场近年来保持快速增长，据智研瞻产业研究院，2022年中国人造奶油行业市场规模约为263.59亿元，呈逐年上升趋势。随着烘焙行业的不断扩张和细分渠道的拓展，奶油的消费场景逐渐从传统的专业烘焙渠道向餐饮、商超、家庭消费等多元化方向发展，推动整体市场规模进一步扩大。多维度因素共同助力奶油市场的持续增长：
国产替代逻辑推动增长。国内动物性奶油市场曾长期被进口品牌占据，如安佳、维益等高端品牌在中高端市场占据主导。近年来，进口产品价格高企，加之物流成本和汇率波动，进一步压缩客户利润空间，催生使用价格更低、性价比更高的国产奶油替代的需求。
消费升级，中端市场需求快速释放。随着居民收入水平的提高和健康意识的增强，消费者对高品质奶油的需求不断增加。传统的植物奶油因含有反式脂肪酸，逐渐被消费者摒弃，而动物奶油因其天然健康、口感好的特点，受到市场青睐但成本较高。伴随烘焙和餐饮行业的发展，中端市场需求激增，用户对高品质但价格适中的奶油需求迫切。同时在社交媒体的推动下，家庭烘焙变得越来越流行，推动了消费者对高质量高性价比人造奶油产品的需求。
细分场景拓展与新兴渠道机会。除传统烘焙渠道外，奶油在新兴渠道的应用场景逐步扩大，人造奶油需求量扩大。例如，咖啡和新式茶饮行业的崛起带来了鲜奶油调配需求；商超、家庭消费场景对长保奶油产品的便捷性需求也在增加。
3.1.2 公司奶油产品多元发展，高性价比策略成效初显现
公司奶油业务持续高增，竞争优势持续强化。公司奶油业务从2020年的3.71亿元提升至2024年的10.58亿元，年复合增速30%。公司奶油业务的高速增长，我们认为主要来自：1）公司高性价比的产品策略；2）稀奶油产品的快速布局，强化产品矩阵；3）公司销售团队的服务能力。
高性价比的产品策略：奶油行业主要下游为B端客户，其对价格的敏感度较高。而公司奶油业务坚持高性价比策略，同时兼顾产品质量与价格。例如360系列产品，通过突破300元价格线，开创了国产奶油市场新局面，以高性价比迅速打开市场，在替代进口品牌方面取得显著成效。同时，公司精准捕捉客户需求，通过持续优化生产和销售环节，有效提升了淡奶油的市场渗透率。
丰富的产品布局：公司奶油产品主要分为稀奶油、含乳脂植脂奶油、植脂奶油和饮品奶油四类。公司的稀奶油产品此前主要以代理进口产品为主，其自主研发生产的新产品UHT稀奶油于2023年5月份上市，并于上市后取得良好的市场反馈，进入自主生产高端乳品奶油领域。含乳脂植脂奶油兼具稀奶油奶香浓郁和植脂奶油塑型能力强的优点，价格居中，是现阶段烘焙奶油市场的中坚产品。植脂奶油是以植物油脂为原料制造，为公司第一代奶油产品，具备打发性好、稳定性强，经济实惠的特点。饮品奶油是2023年上市的新品，应用场景广泛，搭配茶汤、咖啡、水果或汤料等能用于制作奶茶、咖啡、甜品等产品。公司现阶段已经形成了覆盖高中低档次产品结构，具有多种乳脂结构、产品性能、价位和口味，能够充分满足客户不同的应用需求。
综合的渠道服务能力：通过组织架构的调整，公司销售团队相互打通，实现烘焙全品类的覆盖，能够更好的为客户提供成套的产品解决方案。同时公司销售团队的人数、覆盖面以及响应速度在同行中均处于前列，能够在国产奶油市场快速增长的阶段，迅速抢占市场，获得较好的增长。
此外，公司也积极加大奶油产能投放，持续发力奶油业务。以稀奶油为代表的奶油新品保持良好增速，受益于高自动化产线、高订单量带来的规模效益，2024年稀奶油实现销售收入超5亿元，奶油类产品营收同比增长超60%。公司的奶油产能主要分布在华南、华东和华北三大生产基地，覆盖全国主要市场。位于佛山市三水生产基地的UHT奶油产线2024年已完成建设，该生产基地奶油产线设计产能约5万吨，涵盖公司在售和计划上市的多款产品，目前处于产能爬坡期。
3.2 烘焙产品系列化强化产线效能，品类创新突围行业竞争
3.2.1
冷冻烘焙供给端竞争激烈，需求端仍具创新需求
冷冻烘焙行业供给端竞争激烈。近年来，随着市场参与者增加与冷冻烘焙行业的产能持续扩张，市场竞争加剧，部分品类出现供大于求的现象，公司冷冻烘焙品类也阶段性承压。从烘焙食品板块资本开支看，行业在2021-2024年资本开支均超过20亿元，较2020年之前上了一个新台阶。而供给的增加也使得行业竞争有所增加，如挞皮等标准化程度较高的产品因行业新进入者增加，价格战此起彼伏，市场价格持续下降。
需求端，冷冻烘焙行业仍具备较强的增长逻辑。一方面得益于冷冻烘焙产品品质稳定性高的特点，连锁餐饮及新零售市场需求旺盛，国内连锁咖啡店、便利店数量增长迅速，对标准化供应链的需求提升，冷冻烘焙食品可满足其标准化供应的需求，2023年全国连锁咖啡店数量突破50,000家，其中多数门店采购冷冻烘焙产品。此外，烘焙作为具有营销潜力的产品品类，商超、连锁餐饮等品牌客户有培育具有品牌特点的新品和大爆品的需求，以期差异化。另一方面，冷冻烘焙食品便捷性和成本优势明显，B端客户能获取更高的利润空间，C端客户也能以相对较低的价格购买到产品，需求端的渗透率仍有提升空间。相比欧美市场，中国冷冻烘焙食品的渗透率较低，仅为5%左右，而北美可达到60-70%左右，未来仍有较大发展空间。我国冷冻烘焙食品市场规模从2017年的40.28亿元增长至2023年的198.92亿元，年均复合增长率达到30.5%。
3.2.2
他山之石，产品系列化大有可为
海外市场单品系列化程度高，已成为提升市场竞争力的重要策略。欧洲和北美市场的甜甜圈、挞皮等产品不仅在口味上进行了多样化创新，还在规格、形态上形成了完整的产品矩阵。以挞皮和甜甜圈为例，挞皮品类丰富，美国市场推出了从传统黄油挞皮到全麦、低糖、植物基等多种类型，满足不同消费者需求。甜甜圈系列多元，海外市场的甜甜圈品类已拓展至不同口味的夹心、淋面等多个系列。
公司挞皮和甜甜圈产品在市场上具有一定影响力，借鉴海外经验，有望推出系列化新品。在挞皮产品方面，公司拥有全自动葡挞生产线，有效解决了手工制作产能低、品质不稳定的难点。其挞皮产品以精装葡挞为主，在市场上已获得了一定的市场份额。在2024年，公司重点聚焦挞皮品质优化，力求产品力回归行业领先。目前公司的挞皮主要以传统圆形、原味为主，2024年推出花边挞，带动利润空间部分提升，但在产品的多样化创新上仍有提升空间，2025年有望结合海外考察结果与本土化经验，在口味拓展和形状创新方面发力，带来挞皮销售新的增长点。在甜甜圈产品上，公司早在2015年就推出了适合中国口味的松软型甜甜圈，目前市场上常见的有原味迷你甜甜圈等产品。公司的甜甜圈产品种类相对单一，主要集中在基础款和少数简单口味，与海外市场丰富多样的甜甜圈品类相比，在果酱夹心、奶油淋面等特色口味和造型上还有很大的发展潜力。
3.2.3
创新是突围之道，公司综合竞争力强，有望领跑品类发展
面对产能过剩和价格竞争，公司通过产品创新与多元化策略，有望突破市场困境，提升行业地位。与可比公司相比，公司在冷冻烘焙领域的产能布局完善，具备规模化生产能力，在成本控制上具有优势，总产能近13万吨/年。相比行业内竞争对手，公司产品线更为多元，涵盖从基础烘焙原料到半成品及终端产品的完整链条，如冷冻蛋挞皮、甜甜圈、可颂、千层酥等，形成较强的产品矩阵。研发实力方面，公司积极建成研发中心，持续加大研发投入。除B端餐饮、烘焙连锁渠道外，公司也正加速拓展C端/自营电商市场，进入多家大型连锁超市，并与山姆、Costco等高端零售渠道达成合作。在此基础上，公司期望借助产品创新，打破行业价格战带来的负面影响。例如，在挞皮领域，开发更多口味、不同配方及多种规格产品。在甜甜圈、可颂等品类，通过系列化创新提升市场竞争力。
3.3
全产业链布局发力，烘焙综合产品服务商渐显
公司作为烘焙原料龙头，近年来不断强化上下游产业链布局，增强公司的综合竞争力。一方面，在上游建立油脂公司，进而减弱棕榈油等原材料的波动，同时加强奶油成本的控制；另一方面，通过组织架构的整合，使得公司的销售团队成为一支烘焙原料全品类覆盖的队伍，强化了公司的竞争力，更提高了公司一站式综合产品服务商的功能定位。
产业链上下游布局：从原料到成品，从定制化到标品，公司的综合服务能力持续提升。1）上游，多元化布局原材料与核心原料。公司建立了多规格多品种人造奶油、果馅、奶酱、巧克力酱等多个品类的布局，加强奶油成本的控制；此外建立油脂公司，进而减弱棕榈油等原材料的波动。2）中游，产品开发与多元化产线建设。通过整合项目组为产线管理模式，使研发和生产更聚焦、产品渠道协同更高效。同时建立总部、华北、华东等研发中心，注重技术升级，在关键产品线上通过工艺改进，如奶油产品的稳定性、挞皮的创新形态等，推动细分品类的深度渗透和渠道扩展，也提升客户定制化产品的响应能力。3）下游，从半成品延伸至终端成品。半成品如甜甜圈、挞皮已成为公司的战略大单品；在成品领域的布局，通过与山姆等头部客户的合作，培养明星大单品。
优化组织架构，强化研发效能：我们在第一部分分析道，通过组织架构的整合，使得公司的销售团队成为一支烘焙原料全品类覆盖的队伍，为合作客户提供渠道开发、销售方案、产品技术、售后服务、人才培育等全方位的支持，也通过品鉴会、立高食品百家讲坛等活动为客户赋能，强化了公司的竞争力，更提高了公司一站式综合产品服务商的功能定位。另一方面，通过全链条整合，从上游奶油、馅料到下游成品的无缝对接，降低了中间环节的成本损耗，提升了整体生产效率；快速响应市场需求，从原料选择到成品定制，形成高效灵活的供应链体系；渠道协同与服务赋能，公司通过为商超和餐饮客户提供整体解决方案，成功实现了品类赋能和市场渗透的双重目标。
产能全国化布局和物流的优化也不断强化公司的竞争优势：公司在国内华南、华东、华北地区拥有3大生产基地、9大厂区，截止2024年底，冷冻烘焙产品年产能13.1万吨，奶油类产品年产能12.6万吨，酱料及水果类制品年产能4.7万吨。2024年，为优化资源配置，体现规模效益，公司对部分水果制品产能进行转移并升级，使佛山地区工厂的水果制品产能更为集中。目前增城总部基地及河南生产基地建设进展顺利，预计将进一步优化产能结构，降低供应链波动带来的影响，为未来发展提供坚实的产能保障。此外，公司也在积极优化物流布局，自建冷链物流车队，将冷冻烘焙食品及烘焙食品原料的物流资源进行了整合，将烘焙食品原料的物流模式调整为与冷冻烘焙食品一致，通过拼车运输的方式进一步降低物流成本。在华南、华东、华北等主要市场建立了区域仓储中心，能够快速响应客户需求，缩短交货周期。
4
盈利预测与投资建议
4.1
核心假设
1）收入：冷冻烘焙业务呈现恢复性增长，核心来自饼店渠道的修复以及商超和餐饮渠道的放量，假设2025-2027年收入增速为17.3%/14.1%/11.3%；奶油业务维持快速增长，主要受益国产替代行业趋势以及公司产品的性价比,假设2025-2027年收入增速为21.5%/23.4%/24.2%；其他业务例如酱料等，维持平稳增长。
2）毛利率：2025年上半年棕榈油等油脂类原材料价格持续高位运行，对成本端造成冲击。预计2025下半年原料价格有望回落，带动毛利率持续改善。同时考虑到产能利用率的提升，以及管理改善之后的制造效率优化，假设2025-2027年，冷冻烘焙食品毛利率为31.0%/31.4%/31.6%，奶油业务毛利率为31.0%/32.0%/33.0%;其他业务毛利率相对保持稳定。
3）费用率：假设2025-2027年公司销售费用率为11.3%/11.2%/11.3%；管理费用率为6.2%/6.2%/6.2%，主要系公司持续对费用进行优化加强生产效率。
4）公司2025-2027年的所得税率维持在21.25%。
4.2
投资建议
我们认为公司目前正处在“管理、渠道和产品”三周期的拐点处，业绩弹性的释放概率在提升：1）管理改善下的产能利用率和费效提升；2）商超渠道占比提升有利于改善盈利结构；3）消费复苏带来的小B渠道回暖；4）大客户的积累有望实现量变到质变。我们看好公司未来的发展，预计公司2025-2027年实现收入44.48/51.27/58.58亿元，同比+16.0%/15.3%/14.3%，归母净利润3.5/4.4/5.3亿元，同比+30.7%/24.6%/22.0%，对应PE 22/18/15x，维持公司“买入”评级。
5
风险提示
（1）原材料价格波动风险：公司为生产型企业，直接材料成本占比较高，主要原材料为油脂、糖类、面粉等大宗农产品，其价格波动影响公司产品的毛利率和经营利润。若公司主要原材料价格波动较大且公司未能及时采取有效措施，可能对未来业绩造成影响。
（2）食品安全风险：公司主要从事冷冻烘焙食品及烘焙食品原料的研发、生产和销售，直接关系到食品安全问题。公司建立了严格的食品安全控制体系，但由于公司生产经营环节众多，运输和仓储存在利用第三方冷链物流和仓储服务的情况，一旦公司或运输、仓储等环节有所疏忽，食品安全问题依旧可能发生，出现媒体关注，对公司的品牌形象以及相关产品的销售造成不良影响。
（3）新品推广效果不佳风险：在新品推广等产品销售过程中，可能存在消费者需求偏好转变、行业趋势较迅速变化而公司未及时对产品做出调整等情况，导致公司在产品销售中效果不佳；也可能存在新品推广成本超出预算等情况。
