贝泰妮通过“薇诺娜”产品迅速抢占市场，可以归功于精准定位敏感肌用户消费群体，大量资金投入品牌和产品的营销。
近期，贝泰妮遭到以红杉聚业为主的大股东减持，红杉聚业仍将继续减持所持有的贝泰妮股票。
在近年来股价下跌、市值几近腰斩的背后，除投资人减持外，更值得注意的是其销售费用持续走高、品牌仍较单一、股价虚高等棘手问题。展望未来，贝泰妮想要在激烈的竞争中持续立足于市场，还需要在成本控制、产品矩阵拓展等方面做出更多努力。
市值经历“过山车”
据中国皮肤性病学杂志《中国敏感性皮肤诊治专家共识》的定义，敏感肌特指皮肤在生理或病理条件下发生的一种高反应状态，主要发生于面部，临床表现为受到物理、化学、精神等因素刺激时皮肤易出现灼热、刺痛、瘙痒及紧绷感等主观症状，伴或不伴红斑、鳞屑、毛细血管扩张等客观体征。
据艾瑞咨询《中国女性敏感肌白皮书》数据显示，2020年我国女性有超过七成的敏感肌困扰问题，其中敏感肌轻度人群所占比重为43%，中度和重度占比分别为23.2%、9.2%。
相较于市场上大多数化妆品定位主要面对大众护肤市场，贝泰妮的主要化妆品定位于有助于改善敏感肌的功能性化妆品细分市场。2017年，欧美日等国家的功能性护肤品占据了50%-60%的护肤品市场，我国功能性护肤品占比才17.3%。
目前，我国护肤品市场已出现140多个国内外品牌，而敏感肌护肤品牌只有10多个，主要品牌有雅漾、理肤泉、薇姿、玉泽、薇诺娜等。根据Euromonitor数据，2021年贝泰妮旗下“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品国内市场份额约为24%、较2020年提升约2个百分点，排名稳居第一。2018-2021年连续四年“双11”期间，贝泰妮品牌“薇诺娜”均霸占天猫美妆类目TOP10中唯一国货品牌地位。
得益于主打品牌“薇诺娜”旗下产品销量的增长，贝泰妮业绩持续向好。2017-2021年，其营业收入由8亿元增长至40.2亿元，扣非归母净利润1.5亿元增长至8.1亿元，两者增速除2020年在30%左右之外，其他年份均在50%以上，在同行业可比上市公司中排名第一。2022年上半年，该公司营业收入为20.5亿元、同比增长45%，扣非归母净利润为3.6亿元、同比增长40.5%。
与国内同行业可比上市公司相比，贝泰妮盈利能力也较强。其2021年营业收入虽低于上海家化（76.4亿元）、珀莱雅（46.3亿元），但净利润高于珀莱雅（2.8亿元）和上海家化（2亿元）。
贝泰妮2021年在深交所创业板成功上市，其股价最高超288元/股、市值最高达1200亿元，快速跃升为中国化妆品行业市值最高的企业，稳坐“皮肤学级护肤品第一股”。
但今年，贝泰妮的股价跌落悬崖、最低达144元/股，市值不断缩水。目前，贝泰妮765亿元市值虽仍高过珀莱雅（466亿元）、上海家化（225亿元）、丸美股份（103亿元），但已经相当于减少了上海家化和丸美股份的总和。
即使市值已几近“腰斩”，贝泰妮市盈率仍高于其他可比公司。其滚动市盈率由2021年的超200倍降至近日约85倍，高于珀莱雅（72倍）、丸美股份（48倍）、上海家化（43倍）。
随着限售股的解禁，贝泰妮IPO前引入的风险投资基金和高管持股平台开始逐步减持贝泰妮股份。根据贝泰妮披露的公告，截至目前其第二大股东红杉聚业、第四大股东重楼投资已分别减持了4%、1%股份，套现金额合计约38亿元，与2021年营收相近；且第三大股东臻丽咨询拟在7月底起3个月内减持3%股份、红杉聚业将在8月底起3个月内继续减持3%股份。
难以控制的销售成本
贝泰妮业绩增速较快，很大程度上是由于在营销渠道上的高额投入。贝泰妮2019-2021年线上渠道销售占比分别为77%、83%和82%，而当网购用户量增长放缓时，电商布局也进入瓶颈期，线上渠道收入增长空间有限。
该公司销售费用除常规的人员费用、仓储物流费、业务招待费、差旅费等，还包括持续加大投入的品牌形象推广宣传费用以及电商渠道费用。以线上销售为主的销售模式，致使贝泰妮2017-2021年的销售费用由3.3亿元增至16.8亿元，年均增长率接近40%，增速均高于其他同业可比上市公司，销售费用占比在40%以上。2022年上半年，其销售费用达9.3亿元，同比增长46%、销售费用占比为45%。
贝泰妮获客成本支出主要分布于线上推广模式下的各平台店铺，主要包括天猫、京东、唯品会等主要电商B2C平台。随着潜在的网购用户增量趋于放缓，主要头部电商平台的商家竞争日趋激烈，公司获客成本快速增长、获客边际效益有所下滑。该公司2017-2019年获客成本由约2334万元增长至约1.2亿元，获客费用率由5.7%增至10%；2020年上半年，其获客成本为9731万元，获客费用率为14.7%。但此后的年报中未再披露获客成本数据，仅通过“公司获客成本呈快速增长的趋势”等陈述带过。
为扩大市场占有率，贝泰妮一面采取销售淡季控价策略、一面在“双11”“618”期间大力度打折销售，致使净利润空间被压缩。该公司2017-2019年毛利率保持在80%以上，2020-2021年毛利率下降至76%左右。
在营收、利润快速增长的同时，贝泰妮上市后的经营活动现金流净流入并未实现相应的增长，利润质量有所下降。2017-2021年，其经营活动现金流净额由2亿元增至11.5亿元，2021年现金流增长较快；但2022年上半年，该公司的经营活动现金流净额为2.1亿元、同比下降42%。
其中的部分利润以应收账款的形式“挂”在账上，成为贝泰妮的“账面利润”。其应收账款从2017年末的0.6亿元增至2021年末的2.5亿元，2022年6月末进一步增至2.9亿元。其应收账款周转天数（2021年、19天）高于珀莱雅（16天）、丸美股份（6天），运营能力有待提高。
随着业绩增长，贝泰妮存货也在迅猛增加，2017-2021年末由1.2亿元增加至4.6万元，但存货周转天数由279天大幅下降为134天，营运能力有效改善。但相较于可比公司上海家化、丸美股份、珀莱雅等，该公司存货大量积压的风险。
新产品尚未对业绩形成支撑
化妆品行业的龙头企业搭建多品牌矩阵是趋势所在。目前贝泰妮拥有围绕薇诺娜为核心的多个品牌，涵盖舒敏、美白、祛斑、抗衰、防晒等多个领域，其中薇诺娜品牌仍是公司收入的主要来源，其连续几年收入占总营收的比例超过98%。为避免贝泰妮品牌集中度较高的风险，公司又推出“Winona Baby”、“Beauty Answers”、痘痘康、Aoxmed等品牌，分别具有不同的市场定位、能够覆盖不同的消费群体。
目前，除护肤品外，该公司产品还包括医疗器械和彩妆。彩妆类近年营收一直在1亿元以下，增长较为缓慢；医疗器械类营收从2017年的0.9亿元增长至2021年的3.3亿元、年均增长率达33%、2021年同比增速达到65%。公司医疗器械产品主要包括应用于透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等产品。
贝泰妮通过“薇诺娜”产品迅速抢占市场，并在市场占有一席之地，可以归功于精准定位敏感肌用户消费群体，大量资金投入品牌和产品的营销。贝泰妮2021年创业板募集资金净额28.8亿元，其中6.9亿元拟主攻营销渠道及品牌建设项目，该项目截至今年6月底建设进度达30%。
该公司产品以自主生产和委托加工模式生产相结合，去年有63%的产品委托外部工厂加工，今年上半年委外比例超过一半。为降低生产成本、把控产品质量，贝泰妮拟将IPO募集资金中的4.4亿元用于中央工厂新基地建设。截至今年6月底，中央工厂新基地项目建设进度达69%。
在“薇诺娜”之前，敏感肌市场上已经有知名国际化妆品品牌如薇姿、理肤泉、雅漾等。目前，越来越多的国内化妆品品牌也在积极推出针对敏感肌肤护理相关的产品。华熙生物旗下的敏感肌品牌米蓓尔在2022年618期间天猫店销售额已是薇诺娜的三分之一，50%以上的复购率也远超薇诺娜30%水平的复购率。
