2021年7月6日，德固特最新的和讯SGI指数评分解读出炉，公司获得了跌幅惨重的64分。在观测季度内，公司指数表现呈现出明显的阶段特征形态，以2020年三季度作为指数运行的历史分水岭，在此之前，公司指数拾级而上，在此之后，亢龙有悔，一跃而下，以摧枯拉朽的破坏力将此前多个季度累积的大好形势化为泡影。
图：德固特和讯SGI指数综合评分
综合指数形态和宏观背景来看，德固特前期的“抗疫”实力不容小觑，疫情来势汹汹，但是公司指数依然稳扎稳打，这背后的根基和动力来自哪里呢？同时，结合资本市场估值来看，德固特的估值水平在新环保的“行业丛林”中一枝独秀，但是从今年3 月4日开始，股价便开启了一波三折的跌荡式下行通道，溢价效应逐渐消散，一系列隐忧日渐放大，尖锐的质疑声音泛起，德固特最终是否会“泯然众人”？估值的大幅回调是否表明了德固特潜藏的风险和隐忧已经在不断的累积扩散？这些风险与德固特备受争议的“毛利率猫腻”、行政处罚下屡教不改和研发悖论又有多大的关联？
德固特作为燃烧和传热节能解决方案的供应商，主要致力于环保节能、降耗减排等领域的研究和设备的开发，聚焦于煤化工、石油、冶金、固废处理等行业节能环保装备的设计、制造、销售与服务。根据2020年财务报告，公司实现营收2.51亿元，同比下降5.11%，实现归母净利润6152.48万元，同比下降0.73%，扣非净利润5368.14万元，同比下降6.83%，非经常性损益项目中，计入当期损益的政府补助达583.47万元，占全部非经常性损益项目总额的74.39%，基本每股收益0.82元，同比下降1.20%。与2020年各个季度的公司指数整体上稳步走高不同，业绩的表现乏善可陈，主要指标全线收跌，经营成果大面积“歉收”，但是对照全体同行，在相关企业的业绩映衬下，依然鹤立鸡群，这或许也是在相对坚实的业绩支撑下公司估值水平高于同行的主因之一。
对于业绩增长疲弱的原因，公司对外宣称，由于2020年受新冠肺炎疫情的影响，公司供销两端均受到了不同程度的影响，特别是上半年受疫情影响，部分供应商复工复产时间较晚，导致公司采购的原材料在公司复工后的一段时间内未能及时送达，一定程度上延缓了公司的生产进度。同时，公司下游客户复工复产时间也相对较晚，且人员差旅出行受到国内外疫情管控的影响，导致部分项目推迟执行。
图：德固特和讯SGI指数数据来源：公司各季度报、年报
毛利率之辩：是揠苗助长，还是玩火自焚？
德固特之所以倍受资本抬爱，其中很重要的一项因素便是业绩优于部分同行，而业绩的根基深植于“毛利率”和“技术创新”的土壤之中，德固特也深知这两个方面对业绩和估值的托举作用，因此往往不遗余力的进行长篇巨幅的公告和描述，对外宣称“随着独创技术优势的增强、独有技术专利的增多，以及其品牌在行业内影响力的不断提高，德固特的议价能力也在逐步提升，部分产品甚至拥有了自主定价权”。
然而公开宣传与官方公告的矛盾、专利成果与研发数据的偏离，层层迷雾之下，德固特的“技术创新”被推入到虚实难辨的悖论境地。
对于毛利率在行业中一骑绝尘的突出“异象”，公司披露的相关材料中也进行过多方面的阐述，其一是专利技术的优势促使议价能力凸显，其二是由于产品或服务具有定制化、即时性、个案性特征，附加值高，溢价空间大，其三是境外销售收入占比超过50%，而德固特外销毛利率远高于国内销售毛利率，外销产品在国际市场上竞争对手较少，竞争程度相对较低。然而，令德固特引以为傲的技术优势和毛利率却相继卷入了质疑的漩涡，品牌和名誉蒙尘。
首先是业内人士针对毛利率“畸高”的不解和发难，对于一般企业，尤其是是制造业而言，毛利率的形成是一个复杂的系统性问题，涉及到单位变动成本、单位固定成本、存货的周转水平、产品技术含量、资金利用水平等等诸多相关因素，德固特异乎寻常的毛利率可能涉及两方面的“猫腻”。
一方面是德固特外销毛利率在行业内遥遥领先，以业界标杆杭锅股份(002534,股吧)为例，无论是内、外销渠道，毛利率的走势都被德固特压制一头，尤其是外销毛利率低出近30%，悬殊较大，特别是在余热锅炉业务上，德固特该业务的毛利率高于同行业可比公司平均值达12.27%。另外一方面是德固特本身的内、外销毛利率之间差值始终高达近20%，差值也高出同行。但是同行业可比公司的业务具有高度相似性，除非有绝对领先于同行业的垄断性、独有性技术，否则毛利率的差异不应该呈现出目前大相径庭的情形，同类业务的内外销毛利率可能因国内外营商环境的差异存在一定的差别，但该差异也不至于“一在平地一在天”。
正是在这种背景下，媒体和投资者抨击德固特的声音雀起，认为德固特对境外客户的销售收入审计存在一定的局限性，在外销收入的某些环节上下其手，通过违规手段虚增境外销售收入。这方面不乏先例，康得新此前通过利益输送的方式，在外销业务上炮制虚假合同，虚构了大量销售收入。事件曝光后，股价飞泻，康得新形象一落千丈。
研发悖论：镜中花,水中月？
研发是又一个“猫腻”的藏身之所，从全行业和研发水平来看，德固特在投入强度和成果产出方面差强人意，虽然高居行业指数榜第二名，同时毛利率远超同行，但是从技术创新水平上看，业绩的可持续性和市场地位正在面临层层挑战。
结合具体研发数据来看，根据招股说明书，2017年-2020年上半年，德固特的研发投入分别为977万元，933万元、997万元以及508万元，占到了同期营业收入的4.5%，4%，3.8%和5.3%，我们继续以同类型的杭锅股份作为参照对象来进行对比，杭锅股份近两年的研发费用分别为1.87亿元和1.97亿元，研发投入占营业收入比例分别为5.24%和5.01%，整体上，无论是投入强度还是规模都遥遥领先。
从德固特的员工学历构成来看，整体上与其强调的创新型环保产业定位不甚相符。截止到2020年6月，德固特的员工合计为320人，其中本科以上学历90人，大专学历95人，高中及以下学历135人，占到了员工总人数的42.19%。无论是研发能力，还是人力资源，德固特薄弱的科创根基都难以支撑其鼓吹的一系列技术创新成果，因此陷入了研发悖论的境地。
图：德固特和讯SGI指数数据来源：公司各季度报、年报
正是在研发悖论的发酵之下，德固特的专利数量出现了与官宣与招股书互相掐架的桥段，此前德固特官方公众号发布了一篇名为“德固特取得知识产权管理体系（IPMS）认证证书”的文章，截至发布日期2019年7月17日，德固特已取得发明专利18项，实用新型专利45项。令人费解的是，根据招股书，德固特截至2019年7月16号实用新型专利为40项，截至2019年12月10日为41项。官网披露的实用新型专利与2019年招股书披露的数量自相矛盾。
德固特的负面不仅仅止步于“毛利率猫腻”和“研发悖论”，与此同时，众多隐忧和乱象也在交错滋生，局面日趋复杂，比如当前流动负债上升，资金缺口扩大，德固特还多次在报告期内存在税务逾期未申报、遭员工起诉列为被执行人的违法违规情形，曾陆续两年间爆发2起未按照规定进行工程报监手续而遭到行政处罚数百万的事件，野蛮拓荒的作风承前启后，为德固特可持续的发展潜力蒙上一层层阴影。