医美股的神话，已经不再有人信了。
8月21日曾被冠以“女人的茅台”光环的爱美客，发布了2024年中期财报。财报显示，2024年上半年营收16.57亿元，增长13.53%，净利润11.21亿元，增幅达16.35%。然而，基本每股受益3.72元，同比减少16.4%。投资者和市场似乎已经对“女人的茅台”失去了信心，财报发布后，爱美客股价应声暴跌超过12%，触及四年来的新谷底。
这种剧烈的市场反应不仅仅是对一个季度财报的评判，更是对爱美客持续盈利能力的深度怀疑。市场似乎开始逐渐认识到，医美行业的高速成长和高额利润可能已经不再可持续。从最高峰596.69元/股跌至当前，爱美客的股价在三年内跌去了超过75%，市值蒸发达1374亿元。仅仅今年内，其市值就进一步缩水超过202.5亿元。
曾经的市场宠儿，现在为何沦为投资者的避雷针？这不仅仅是医美行业的宿命，也是资本市场残酷现实的再次验证。高昂的估值和过度的市场热情，最终都将回归理性评估。
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超高毛利率下的市场泡沫
2020年9月，爱美客在深交所上市引起轰动，其招股书揭露了爱美客惊人的盈利能力。一个成本仅为32元的玻尿酸产品，工厂价标至2500元，最终零售价高达10800元。这一价格差展示了医美行业中“美”的溢价能力是何种荒谬。
爱美客的上市，让爱美的生意给了投资者无限遐想，也成了市场炒作的风向标，原本发行价118.27元的股票，被推至高达1331.02元的天价（除权价格），而当时的爱美客销售毛利率高达92.63%，这样的数字在任何行业都极为罕见，这一成就不仅让爱美客成为资本市场的宠儿，其股票也成投资者津津乐道的“医美茅”。
在这场财富盛宴中，爱美客的董事长简军女士无疑是最耀眼的赢家，她的财富随着公司的上市而暴涨，最高市值时她的个人身价超过了680亿元。她直接持有9406.24万股股份以及间接持股总计11575.66万股，累计控股比例达38.33%。
从2016年至2023年，公司营收从1.41亿元激增至28.69亿元，净利润更是从5338万元蹿升至18.58亿元。这种爆炸式的增长不仅反映了医美市场的旺盛需求，似乎也展示了爱美客在行业内的压倒性竞争优势。
根据最新上半年财报，公司毛利率高达94.91%，净利率也达到了67.68%，爱美客的产品线主要分为溶液类与凝胶类注射产品，两者在今年上半年均实现了可观的营业收入增长。溶液类注射产品营业收入为9.76亿，同比增长11.65%，而凝胶类注射产品则达到了6.49亿，同比增长14.57%。溶液类注射产品和凝胶类注射产品毛利率分别为93.98%和97.98%，这超高毛利率不仅让爱美客赚的盆满钵满。
尽管目前看来爱美客依旧在“躺赚”，业界对此却有不同的看法。玻尿酸生产技术虽然门槛不高，但严格的国家药品监督管理局认证流程限制了市场上产品种类的增长。随着更多厂商涌入这一领域，行业的超高毛利率正在受到威胁。
爱美客核心产品嗨体的营收增速已从去年同期的35.9%下降到11.65%，而另一主力产品濡白天使的增速也从去年的139%大幅降至14.57%。这种放缓不仅是市场竞争加剧的反映，也可能是消费者需求变化的早期信号。
与茅台稀缺性和品牌价值赋予的特殊市场地位不同，爱美客在医美领域的主导地位并非铁板钉钉。爱美客的核心产品，并不具备同等的不可替代性。
医美市场的技术壁垒相对较低，新竞争者的加入和创新产品的推出持续激化市场竞争。这种竞争环境使得爱美客面临着一个不容忽视的风险：一旦其核心产品遭遇市场饱和或成长天花板，公司的成长性和盈利前景将受到严峻挑战，这种局面为爱美客的未来投下了阴影。
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行业增速放缓，护城河优势减弱
爱美客依靠其超高毛利率和产品稀缺性，筑起了一道令竞争对手难以逾越的护城河。这两大优势不仅为公司赢得了市场份额，也提升了其盈利能力，使其业绩在持续扩容。
特别值得一提的是，爱美客的核心产品——嗨体，通过国家药品监督管理局严格认证的Ⅲ类医疗器械，用于颈纹修复。得益于国内审批的漫长周期通常需耗时二至三年，这款产品自2017年面市以来便因其市场稀缺性而广受欢迎，销量至2023年已超500万支。然而，随着更多企业进入这一领域，这一稀缺性优势正在逐渐削弱，未来的市场地位面临挑战。
爱美客在面对市场的变化时不断调整战略。面对越来越激烈的市场竞争和产品同质化的风险，爱美客不得不采取了“以价换量”的策略，即便如此，其产品销量稳定，但营收增速却显著放缓。为了降低对单一大产品的依赖，2021年公司推出了濡白天使——一种含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，成为国内外市场的首款此类产品。
此外，爱美客的强健财务状况也是其市场竞争力的一个重要支柱。截至2024年中，公司的账面货币资金高达20.68亿元，交易性金融资产达19.18亿元，而低至4.5%的负债率展示了其财务的稳健性。这样的财务状况为公司提供了足够的缓冲，以应对市场的不确定性和潜在的风险。
但医美市场相对过去而言，确实放缓不少。尽管在有疫情的2020和2022年，爱美客营收依然保持了30%的增长，这一数字在许多行业中都难以见到。然而，根据中国整形美容协会与德勤中国联合发布的《中国医美行业2024年度洞悉报告》，中国医美市场在2024年的增长预计将放缓至大约10%至15%。
这种放缓反映了服务型消费进入整体修复阶段，同时也被看作是医美市场成熟化的一个标志。随着消费者对高品质医美服务的需求日益多元化，市场的增速虽然放缓，但依旧保持了一定的活力。这种变化对爱美客这样的行业巨头来说既是机遇也是挑战。
现在爱美客的市盈率大约为20倍，然而，当我们将这一估值与行业大约10%-15%的增速水平对比时，不难发现，若爱美客未能推出创新且具领导力的新产品（比如肉毒素迟迟不能获批），那么这一估值甚至可能难以维持。
万物皆有周期。对于医美巨头爱美客而言，其曾经的辉煌业绩，那种持续的两位数增长，是市场狂热的产物，也是时间的宠儿。但历史是螺旋上升的，不可能简单重复。现在，面对经济波动和消费心理的变迁，我们不禁要问：这一次，爱美客还能否在医美市场上再次书写“传奇”？
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混战的“战国时代”
在资本市场，持续的增长才是吸引投资者的真正磁石。
经历了几年的业绩爆炸式增长后，医美行业似乎开始丢失其成长的动力。从华熙生物的转型失败到爱美客增长失速，连续高速增长的日子已经一去不复返。这两家曾被视为医美行业的标杆和领导者，自2021年以来，似乎都陷入了增长的泥潭。
华熙生物试图通过转型化妆品市场来寻找新的增长点，但结果却不尽人意。而爱美客，尽管“老老实实”地坚守在医美赛道，却也未能免于增长乏力。在过去几年里，医美行业经历了飞速的发展，并没有促进行业竞争格局向龙头企业集中。相反，市场呈现出越来越分散的趋势，这种分散化挑战了行业的稳定和预测性。
曾经，爱美客一度被誉为“中国的艾尔健”，带着高度的期望登陆资本市场。对标艾尔健的保妥适（肉毒素）至今仍然稳坐高端市场龙头宝座，而爱美客的明星产品嗨体却显得力不从心。嗨体虽初期表现亮眼，但其增长的持续性受到挑战，且在产品线的深度和广度上显得后继乏力。
这一切指向了一个核心问题：中国医美企业如何能够打造出经久不衰的大单品，或是构建一个健康增长的产品矩阵。这不仅是产品创新的问题，更是战略眼光和市场洞察力的体现。
随着行业门槛逐渐降低和新进入者的不断涌入，医美上游产品行业似乎即将进入一个充满激烈竞争的“战国时代”。在这个阶段，没有一个企业能够独霸一方。每个玩家都需要在快速变化的市场环境中寻找自己的立足点，无论是通过创新单品的突破还是通过多元化的产品矩阵来分散风险。
医美市场的黄金时代可能正逐渐远去，对于爱美客来说，未来的道路充满挑战。如果无法适应市场的多变和竞争的激烈，即便曾是市场的宠儿，也可能迅速失去光环。