前言
稳健医疗以棉花为核心原材料，布局棉柔巾、湿巾等个护清洁消费品和敷料、纱布等医用耗材，虽然价格相较竞争对手更高，但产品质量过硬，定位中高端，产品力很强。虽然目前公司的各个细分品类都是一个存量竞争的状态，但基本上各品类的行业集中度都较低（棉柔巾除外，因为是公司有绝对优势的品类），公司因此也就有着较大的增长空间（公司有创业公司的味道），将持续受益于未来潜在的行业集中度的提升。
至于为什么市场对公司的估值这么低，我们认为主要是疫情这几年透支了公司太多的增速，使得未来几年公司的增速会有些压力。但我们认为未来几年健康生活消费品的增长、非防疫医用耗材的增长（叠加并购的加持）还是能够一定程度上弥补这种增速的。所以，对于稳健医疗未来几年的增速我们还是相对较乐观。
近期公司又收到了4.15亿元的拆迁款，虽然影响不大，但也算意外之喜了。
结论
1.维持上调后的估值
经过过去1段时间的跟踪，维持上调后的稳健医疗合理市值。（星球内容）
预计2023-2027稳健医疗自由现金流年均复合增速高，主要是考虑到从今年初起公司频繁在低值医用耗材领域频繁收购，不仅在高端敷料领域进一步布局，还据此新进入穿刺类低值耗材、橡胶手套等领域。这些领域较大的市场规模和较分散的集中度，对于稳健医疗而言，都是支持未来长期扩张的助力；此外，线下渠道方面，尽管短期疫情影响人流量和开店速度，但后期疫情控制后线下门店开店速度有望加速，尤其是加盟店。
预计稳健医疗永续增长3%。理由如下：1.虽然稳健医疗主打以棉为基础的有纺和无纺产品，但生活用纸、卫生巾等领域已属于成熟行业，未来长期均维持低单位数增长。2.稳健医疗无论是在生活用纸还是卫生巾领域，市占率都较低，也意味着其后期空间的广阔，在稳健医疗的高端定位以及健康医疗级品牌认知下，预计其能以高于行业整体的速度增长，不过一方面由于行业竞争激烈，一方面由于稳健医疗本身不追求速度而追求质量的一贯风格，预计其扩张步伐也不会很激进（线下店较慢的扩张速度可见其稳健风格）。
展望2023年营业收入，因常规医用耗材的增长以及健康生活消费品的恢复可能难以抵消疾控防护/感染防护产品的大幅下滑，故预计2023年营收同比有所下滑，维持下调后的预测。
展望2023年归母净利润，因棉花等主要原材料价格自2022H2下跌明显，故预计2023年利润率将有所提升，使得公司的归母净利润跌幅小于营收跌幅，维持下调后的预测。
2.预计全年医用耗材业务和健康生活消费品业务分化，此消彼长
2023营收及未来展望。医用耗材方面，2023应该没有一款产品能抵消感染防护产品下滑。不过未来几年，非感染防护医用耗材及全棉时代维持双位数增长。不过感染防护2023即使大幅下滑，也将大幅高于2019，为2019的5-6倍。未来也会着重加大感染防护产品的市占情况，目前5-10%，未来规划到20-30%。高端敷料方面，公司在部分高端敷料已实现了国产化率0的突破，未来空间大，但也不会很快。不过目前能感受到医院对高端敷料的国产替代意愿比以往高，因近年医院也不太赚钱，需要降本。手术组合包目前虽是国内前3，但市占低，未来空间大。全棉时代目前无论是营收还是利润，均逐月环比增加。
线下门店情况。目前客流量虽然还未达到2019同期水平，导致进店率未恢复，但营收较2019年同期已回升，因客单价、转化率提升。回本期方面，一般情况下加盟店回本期1-2年，近几年因疫情有拉长，而自营店回本期长于加盟店。目前线下门店中，500㎡以下门店占比约75%，加盟店24-25家，占比约9%。
3.重申长期看好核心理由：
1.从医用耗材切入个护领域，使得稳健医疗天然的能做出差异化，形成自己独特的品牌认知（因为个护作为身体护理的一个细分领域，尤其是生活用纸、卫生巾等，消费者对卫生和健康的要求只会越来越高且精细，而稳健医疗本身就起家于医用耗材，会自然而然地针对消费者形成一份信任感，给消费者传递稳健医疗的产品更卫生更健康的信息，形成独特品牌认知）；
2.全面时代品牌从一开始就定位高端，结合线下门店的布局（比如有高级感的装修、选址等），再加上医用耗材供应商这一角色的加持，会让消费者并不排斥其高端的定位（解决了很多国产品牌想走高端路线的通病），并通过线下门店和自由电商平台形成客户粘性（公司的复购率很高，线下门店50%，小程序30%，第三方25%左右），为今后公司在个护领域的长远发展打下基础（不用频繁打价格战、促销等）；
3.由于目标客户为年轻女性和母婴场景，方便公司从棉柔巾、卫生巾等无纺产品拓展至婴童服饰、成人服饰等有纺产品，从个护领域很自然地拓展到健康生活场景，进一步打开公司的空间；
4.近2年疫情对普通大众的健康理念形成极大塑造机会，稳健医疗的医用耗材产品（5大爆品）也能逐渐在C端（电子商务、药店等渠道）发力，从另一个角度打开公司天花板；
5.公司现金流充沛；
风险提示：1.宏观经济不稳定使得消费者对公司高价产品难以接受，棉柔巾、全面时代卫生巾、全棉口罩等高端产品市场推广遇阻；2.疫情超预期反扑影响公司线下渠道扩张；3.竞争超预期恶化，新进入玩家越来越多；4.产品提价速度无法覆盖上游原材料涨价；5.集采对公司医用耗材影响超预期；6.资金使用不当或战略出现失误，使得公司财务恶化；7.出现恶性事件影响品牌。
正文
一、行业、公司基本面
1.股东大会交流
5月我们参加了稳健医疗2022股东大会交流。要点如下。
2023营收及未来展望。医用耗材方面，2023应该没有一款产品能抵消感染防护产品下滑。不过未来几年，非感染防护医用耗材及全棉时代维持双位数增长。不过感染防护2023即使大幅下滑，也将大幅高于2019，为2019的5-6倍。未来也会着重加大感染防护产品的市占情况，目前5-10%，未来规划到20-30%。高端敷料方面，公司在部分高端敷料已实现了国产化率0的突破，未来空间大，但也不会很快。不过目前能感受到医院对高端敷料的国产替代意愿比以往高，因近年医院也不太赚钱，需要降本。手术组合包目前虽是国内前3，但市占低，未来空间大。全棉时代目前无论是营收还是利润，均逐月环比增加。
2023毛利率展望。预计2023毛利率提升，主要因控制折扣率（2023会严格管控）、棉花价格下跌、降本增效（公司有十几个降本小组）。
线下门店情况。目前客流量虽然还未达到2019同期水平，导致进店率未恢复，但营收较2019年同期已回升，因客单价、转化率提升。回本期方面，一般情况下加盟店回本期1-2年，近几年因疫情有拉长，而自营店回本期长于加盟店。目前线下门店中，500㎡以下门店占比约75%，加盟店24-25家，占比约9%。
医院渠道情况。头部医院还有开拓空间，公司虽然累计进院3000多家，但真正量大的也就几百家。国内TOP500的医院中，公司目前进院约100多家，后续计划增至进院一半。三甲医院也计划进院更多。此外，公司收购了一家深圳的渠道公司，主要是医院渠道经销商，方便后续进院开拓、学术推广等。海外也在寻找渠道公司收购，在谈。
有息负债增加原因。和银行的合作模式有改进，不会只是单一的存款或结算，而是贷款、存款、结算都要有。公司因此增加了一些信用证、承兑汇票。但后续预计再提升空间不大，因目前资产负债率已超30%，而公司自己给出的资产负债率红线是40%。
龙华观澜用地情况。3月已开工，主要为工厂和研发中心（投用后就有湖北、深圳2个研发中心，而目前实验室等研发资源紧缺），做高端敷料、手术包、家庭护理产品等生物医疗，预计2025H2投产。
全棉水刺无纺布情况。2025专利将到期，但实际上10年前价值就已不大了。因为专利前10年保护还可以，后10年就不太行了。目前很多公司都在侵权使用。一开始公司还打官司，后来发现打官司还不如集中精力创新。公司通过这一专利最大的收获是知道了很多know-how的过程，其他公司模仿只是表面。
2.行业其他重要资讯
2023.05.07稳健医疗发布公告，称将研发中心建设项目的部分募集资金在实施主体之间进行调整，调整部分募集资金到稳健医疗（嘉鱼）科技产业园项目，以及延长稳健医疗（嘉鱼）科技产业园项目的建设期。因公司项目考察、设备引进、厂房实验室以及生产线建设等工作进度不及预期，导致稳健医疗（嘉鱼）科技产业园项目投资进度晚于原先规划。经过审慎研究，公司拟对前述募集资金投资项目的达到可使用状态的日期进行调整，稳健医疗（嘉鱼）科技产业园项目预计达到可使用状态的日期从2023年6月30日延长至2023年12月31日。
二、利润预测与估值
1.对营业收入的预测
（星球内容）
预测依据1
维持2023年稳健医疗医用耗材营业收入预测。理由如下：1.2023公司疾控防护/感染防护产品预计将因防疫的正常化，而营收大幅下滑。我们预计2023年稳健医疗疾控防护产品营业收入同比显著下滑。2.2023公司常规医用耗材产品预计将同比大幅增长，但难以抵消防疫产品下滑的负面影响。预计2023年稳健医疗非疾控防护产品营业收入同比显著增长。虽然Q1同比+76.9%，但主要是并表影响，基数较低，预计Q2增速也会因这一因素而表现不错。不过H2随着基数抬高，预计增速将放缓。值得说明的是，根据之前与公司的交流，2023年公司内部对收购的3家增长目标设置较高，同比增20-30%。因此，剔除并表因素后，常规医用耗材的增长还可以期待一下。
预测依据2
维持2023年稳健医疗健康生活消费品营业收入预测。理由如下：1.Q1公司健康生活消费营收已恢复同比+10.53%，基本符合预期。2.预计2023后3个季度健康生活消费品营收同比增速将提升，因去年自Q2起基数底，同时根据与公司交流，目前线下客流在逐渐环比恢复。
2.对其他科目的预测
维持2023稳健医疗毛利率预测。理由如下：1.棉花自2022年起价格开始出现明显的下跌，有助于公司的成本控制。2.最近的季度因原材料价格下滑带来的毛利率提升趋势已开始显现。
维持2023年稳健医疗销售费用费率预测。理由如下：自2022起公司就一直在强调成本费用控制，2022年的销售费用率也下滑的比较明显，成效显著。我们预计2023年仍将维持成本费用的控制力度，相关费率可能维持在2022年的低位水平。
维持2023年稳健医疗管理费用率预测。理由如下：和管理费用一样，自2022起公司就一直在强调成本费用控制，我们预计2023年仍将维持成本费用的控制力度，相关费率可能维持在2022年的水平。
维持2023年稳健医疗研发费用率预测，因预计维持成本费用控制。
维持2023年稳健医疗财务费用预测。理由如下：1.自收购3家公司后，公司的有息负债开始明显增长，相应的利息费用也增加明显，故我们预计2023年公司的利息费用还将显著增长。2.由于公司开始用有息负债支撑日常的经营活动，购买高利率理财产品的自有资金数额开始增加，故我们预计2023年公司的利息收入也将开始增加（当然另一部分利息计入“投资收益”科目）。
维持2023年稳健医疗资产减值损失预测。理由如下：金额仍较高，主要是考虑到库存商品中疾控防护产品的存货跌价准备。Q1计提已同比显著增长。
预测利润表
3.自由现金流及估值
（星球内容）
