前言
我们长期看好稳健医疗，主要是其全棉时代和低值医用耗材业务均有较大的长期增长空间，因为这2个业务所处的领域目前都比较分散，公司未来不仅会受益于整体行业的增长（尽管可能不是很高），还会受益于行业集中度的提升和相关产品的渗透率提升。此外，公司在健康生活消费品领域、低值医用耗材领域，也都有着比较明显的优势。在健康生活消费品领域，公司定位高端，具有一定的品牌效应，产品质量好；在低值医用耗材领域，公司也具备一定的规模优势、技术优势，进而带来产品质量优势，叠加在经过疫情之后，医院采购也开始逐渐树立起品牌意识，对公司能形成利好，有利于后续公司在医院渠道持续开拓。
尽管短期因为疫情导致相关业务有所波动（比如防疫放开后，高景气的疾控防护产品将显著下滑，拖累短期增速），但随着时间的推移，常规医用耗材和全棉时代的持续增长对公司的影响将越发显著。
我们认为目前稳健医疗既有进攻性，也有防守性。进攻性是因其未来的潜在成长空间和快增速，防守性是因公司目前估值偏低，且公司财务结构较稳健。故认为公司攻守兼备。
结论
1.上调估值
经过过去1段时间的跟踪，上调稳健医疗合理市值。（星球内容）
预计2023-2027稳健医疗自由现金流年均复合增长较快，主要是考虑到从今年初起公司频繁在低值医用耗材领域频繁收购，不仅在高端敷料领域进一步布局，还据此新进入穿刺类低值耗材、橡胶手套等领域。这些领域较大的市场规模和较分散的集中度，对于稳健医疗而言，都是支持未来长期扩张的助力；此外，线下渠道方面，尽管短期疫情影响人流量和开店速度，但后期疫情控制后线下门店开店速度有望加速，尤其是加盟店。
预计稳健医疗永续增长3%。理由如下：1.虽然稳健医疗主打以棉为基础的有纺和无纺产品，但生活用纸、卫生巾等领域已属于成熟行业，未来长期均维持低单位数增长。2.稳健医疗无论是在生活用纸还是卫生巾领域，市占率都较低，也意味着其后期空间的广阔，在稳健医疗的高端定位以及健康医疗级品牌认知下，预计其能以高于行业整体的速度增长，不过一方面由于行业竞争激烈，一方面由于稳健医疗本身不追求速度而追求质量的一贯风格，预计其扩张步伐也不会很激进（线下店较慢的扩张速度可见其稳健风格）。
展望2023年营业收入，因常规医用耗材的增长以及健康生活消费品的恢复可能难以抵消疾控防护/感染防护产品的大幅下滑，故预计2023年营收同比有所下滑，较年初的预测有所下调。
展望2023年归母净利润，因棉花等主要原材料价格自2022H2下跌明显，故预计2023年利润率将有所提升，使得公司的归母净利润跌幅小于营收跌幅，较年初的预测有所下调。
2.Q1利润率改善趋势已显现，同时增加有息负债提高经营杠杆
2023年Q1稳健医疗表现为营收增速放缓，但利润增速好于营收增速的情形，主要因利润率有所提升。营收增速放缓，如前所述主要是医用耗材开始同比转降，而利润率提升，则主要是毛利率同比提升，推测是因逐渐开始使用低价收购的棉花或进一步收紧销售折扣。
2023年Q1稳健医疗资产负债因并表而导致同比变化较大。资产方面，由于收购公司并表，公司的固定资产、无形资产、商誉同比出现比较明显的增长。负债方面，2023年Q1稳健医疗在延续自2022年H2以来的经营策略，即增加有息负债做现金管理。自2022年H2开始，稳健医疗的有息负债就同比大幅增长，虽然和收购项目并表有关，但公司也强调会趁着借款利率低，结合自有资金做现金管理（通俗上讲，就是低利率借钱，将自有资金亿更高的利率理财，赚取利差）。这样的做法逻辑上合理，但也免不了导致有息负债率的提升（由2022年Q1的几乎没有增至2023年Q1的约14.55%），不过目前稳健医疗的有息负债率仍不是很高，财务依旧较稳健。
3.重申长期看好核心理由：
1.从医用耗材切入个护领域，使得稳健医疗天然的能做出差异化，形成自己独特的品牌认知（因为个护作为身体护理的一个细分领域，尤其是生活用纸、卫生巾等，消费者对卫生和健康的要求只会越来越高且精细，而稳健医疗本身就起家于医用耗材，会自然而然地针对消费者形成一份信任感，给消费者传递稳健医疗的产品更卫生更健康的信息，形成独特品牌认知）；
2.全面时代品牌从一开始就定位高端，结合线下门店的布局（比如有高级感的装修、选址等），再加上医用耗材供应商这一角色的加持，会让消费者并不排斥其高端的定位（解决了很多国产品牌想走高端路线的通病），并通过线下门店和自由电商平台形成客户粘性（公司的复购率很高，线下门店50%，小程序30%，第三方25%左右），为今后公司在个护领域的长远发展打下基础（不用频繁打价格战、促销等）；
3.由于目标客户为年轻女性和母婴场景，方便公司从棉柔巾、卫生巾等无纺产品拓展至婴童服饰、成人服饰等有纺产品，从个护领域很自然地拓展到健康生活场景，进一步打开公司的空间；
4.近2年疫情对普通大众的健康理念形成极大塑造机会，稳健医疗的医用耗材产品（5大爆品）也能逐渐在C端（电子商务、药店等渠道）发力，从另一个角度打开公司天花板；
5.公司现金流充沛；
风险提示：1.宏观经济不稳定使得消费者对公司高价产品难以接受，棉柔巾、全面时代卫生巾、全棉口罩等高端产品市场推广遇阻；2.疫情超预期反扑影响公司线下渠道扩张；3.竞争超预期恶化，新进入玩家越来越多；4.产品提价速度无法覆盖上游原材料涨价；5.集采对公司医用耗材影响超预期；6.资金使用不当或战略出现失误，使得公司财务恶化；7.出现恶性事件影响品牌。
正文
一、行业、公司基本面
1.2023年Q1业绩回顾
利润表科目
营业收入方面，2023年Q1稳健医疗营业收入同比增速显著放缓，主要是医用耗材开始同比转降；其中，健康生活消费品同比如期转增，因疫情放开后线下客流持续恢复；医用耗材中常规医用耗材同比大增（+76.9%），但绝对数值低一些，仍难以抵消感染防护产品的大幅下滑（-38.21%），导致医用耗材整体同比小幅下滑。2023年Q1稳健医疗营业收入为23.52亿元，同比+1.28%；其中，健康生活消费品为9.69亿元，同比+10.53%；医用耗材为13.64亿元，同比-3.99%。
毛利率方面，2023年Q1稳健医疗毛利率同比环比均有所提升，推测是因逐渐开始使用低价收购的棉花或进一步收紧销售折扣。2023年Q1稳健医疗毛利率为50.97%，同比+3.2%，环比+4.59%。
销售费用方面，2023年Q1稳健医疗销售费用同比持平，费率同比略有下滑，推测是公司在逐渐控制相关费用。2023年Q1稳健医疗销售费用为4.7亿元，同比持平；费率为20%，同比-0.23个百分点。
管理费用方面，2023年Q1稳健医疗管理费用及费率均同比增长。2023年Q1稳健医疗管理费用为1.49亿元，同比+16.19%；费率为6.32%，同比+0.81个百分点。
研发费用方面，2023年Q1稳健医疗研发费用及费率均同比增长。2023年Q1稳健医疗研发费用为1.11亿元，同比+17.76%；费率为4.73%，同比+0.66个百分点。
资产减值损失方面，2023年Q1稳健医疗资产减值损失同比增亏，主要是口罩等存货叠加准备增加。2023年Q1稳健医疗资产减值损失为-0.95亿元，同比增亏0.68亿元。
整体来看，2023年Q1稳健医疗表现为营收增速放缓，但利润增速好于营收增速的情形，主要因利润率有所提升。营收增速放缓，如前所述主要是医用耗材开始同比转降，而利润率提升，则主要是毛利率同比提升，推测是因逐渐开始使用低价收购的棉花或进一步收紧销售折扣。
资产负债表科目
货币资金方面，2023年Q1稳健医疗货币资金同比有所增长，环比小幅下滑，同比有所增长推测是因有息负债增加。2023年Q1稳健医疗货币资金为43.84亿元，同比+13.93%，环比-3.16%。
交易性金融资产，2023年Q1稳健医疗交易性金融资产净值同比显著增长，环比小幅下滑，同比显著增长推测是因购买结构性存款等理财产品增加（稳健医疗的交易性金融资产基本为银行理财产品和信托产品）。2023年Q1稳健医疗交易性金融资产净值为42.65亿元，同比+22.8%。环比-2.6%。
应收款项方面，2023年Q1稳健医疗应收款项净值同比环比均小幅下滑，不过变化不大。2023年Q1稳健医疗应收款项净值为9.09亿元，同比-2.68%，环比-7.62%。
存货方面，2023年Q1稳健医疗存货净值同比环比均下滑，主要是计提存货跌价准备。2023年Q1稳健医疗存货净值为14.58亿元，同比-11.26%，环比-6.48%。
固定资产方面，2023年Q1稳健医疗固定资产净值同比大增，环比小幅增长，固定资产同比大增主要是并表所致。2023年Q1稳健医疗固定资产净值为23.74亿元，同比+62.94%，环比+2.64%。
在建工程方面，2023年Q1稳健医疗在建工程同比大增，环比有所增长，同比大增主要是多个在建项目推进。2023年Q1稳健医疗在建工程为8.2亿元，同比+116.36%，环比+7.19%。
无形资产方面，2023年Q1稳健医疗无形资产净值同比大增，环比小幅下滑，同比大增主要是并表所致。2023年Q1无形资产净值为10.17亿元，同比242.42%，环比-1.55%。
商誉方面，2023年Q1稳健医疗商誉净值从无到有，环比持平，主要是收购所致。2023年Q1稳健医疗商誉净值为10.45亿元，2022年Q1为0，环比持平。
短期借款方面，2023年Q1稳健医疗短期借款同比暴增，环比小幅增长，同比暴增主要是因2022年信贷市场整体资金成本较低，而公司资产负债率持续保持低位（20%以下），在银行端的未使用信贷额度较宽裕，为了优化资产结构，提高资金的使用效率，公司利用低成本的短期借款资金，结合自有资金进行现金管理。2023年Q1稳健医疗短期借款为24.23亿元，同比+2323%，环比+5.58%。
应付款项方面，2023年Q1稳健医疗应付款项同比微增，环比显著下滑。2023年Q1稳健医疗应付款项为8.73亿元，同比+0.11%，环比-23.69%。
总体来看，2023年Q1稳健医疗资产负债因并表而导致同比变化较大。资产方面，由于收购公司并表，公司的固定资产、无形资产、商誉同比出现比较明显的增长。负债方面，2023年Q1稳健医疗在延续自2022年H2以来的经营策略，即增加有息负债做现金管理。自2022年H2开始，稳健医疗的有息负债就同比大幅增长，虽然和收购项目并表有关，但公司也强调会趁着借款利率低，结合自有资金做现金管理（通俗上讲，就是低利率借钱，将自有资金亿更高的利率理财，赚取利差）。这样的做法逻辑上合理，但也免不了导致有息负债率的提升（由2022年Q1的几乎没有增至2023年Q1的约14.55%），不过目前稳健医疗的有息负债率仍不是很高，财务依旧较稳健。
2.业绩会交流
4月底我们参加了稳健医疗的业绩说明会。要点如下。
线下门店情况。2023年线下客流逐月环比恢复，1、2线城市好于3、4线城市。Q1新开2家全棉时代门店，均为加盟店，其中在新疆的店3月5日开店，首月就已实现盈利。目前线下门店338家，其中加盟店28家。未来线下门店以自营为主，但加大力度加盟，聚焦于300-500㎡。
防疫产品（N95口罩、平面口罩、防护服、隔离衣）。Q1同比-38.21%，预计未来还会进一步下跌。不过公司仍将口罩看作爆款产品，就算下滑，需求仍远高于疫情前。
手术组合包情况。国内整体市场主要分为一次性和复消（即重复使用）。目前国内医院渠道仍有约70%使用复销，公司的一次性推广空间大。不过2022因疫情等多方因素推广受阻，预计未来将重回增长。
传统敷料情况。Q1公司传统敷料同比仍增。国内仍有大量医院需要传统纱布、棉，而公司产品的渗透率仍低。
医院情况。预计公司将加大2、3级医院覆盖数量。
二、利润预测与估值
1.对营业收入的预测
（星球内容）
预测依据1
预计2023年稳健医疗医用耗材营业收入同比显著下滑。理由如下：1.2023公司疾控防护/感染防护产品预计将因防疫的正常化，而营收大幅下滑。我们预计2023年稳健医疗疾控防护产品营业收入同比大幅下滑。2.2023公司常规医用耗材产品预计将同比大幅增长，但难以抵消防疫产品下滑的负面影响。预计2023年稳健医疗非疾控防护产品营业收入同比显著增长。虽然Q1同比+76.9%，但主要是并表影响，基数较低，预计Q2增速也会因这一因素而表现不错。不过H2随着基数抬高，预计增速将放缓。值得说明的是，根据之前与公司的交流，2023年公司内部对收购的3家增长目标设置较高，同比增20-30%。因此，剔除并表因素后，常规医用耗材的增长还可以期待一下。
预测依据2
预计2023年稳健医疗健康生活消费品营业收入同比增长。理由如下：1.Q1公司健康生活消费营收已恢复同比+10.53%，基本符合预期。2.预计2023后3个季度健康生活消费品营收同比增速将提升，因去年自Q2起基数底，同时根据与公司交流，目前线下客流在逐渐环比恢复。
2.对其他科目的预测
预计2023稳健医疗毛利率同比提升。理由如下：1.棉花自2022年起价格开始出现明显的下跌，有助于公司的成本控制。2.最近的季度因原材料价格下滑带来的毛利率提升趋势已开始显现。
预计2023年稳健医疗销售费用费率同比持平。理由如下：自2022起公司就一直在强调成本费用控制，2022年的销售费用率也下滑的比较明显，成效显著。我们预计2023年仍将维持成本费用的控制力度，相关费率可能维持在2022年的低位水平。
预计2023年稳健医疗管理费用率同比基本持平。理由如下：和管理费用一样，自2022起公司就一直在强调成本费用控制，我们预计2023年仍将维持成本费用的控制力度，相关费率可能维持在2022年的水平。
预计2023年稳健医疗研发费用率同比持平，因预计维持成本费用控制。
预计2023年稳健医疗财务费用差于去年。理由如下：1.自收购3家公司后，公司的有息负债开始明显增长，相应的利息费用也增加明显，故我们预计2023年公司的利息费用还将显著增长。2.由于公司开始用有息负债支撑日常的经营活动，购买高利率理财产品的自有资金数额开始增加，故我们预计2023年公司的利息收入也将开始增加（当然另一部分利息计入“投资收益”科目）。
预计2023年稳健医疗资产减值损失同比基本持平。理由如下：金额仍较高，主要是考虑到库存商品中疾控防护产品的存货跌价准备。Q1计提已同比显著增长。
预测利润表
3.自由现金流及估值
（星球内容）
